股权转让过渡期内的风险揭示及应对策略

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在企业投融资运作过程中，股权并购是一种最常见的并购方式。对标的公司而言，股权并购是一个新老股东交替、实际控制人变更的过程。这一过程始于股权转让协议的签署，结束于标的股权登记在新股东名下之时。因此，所谓股权转让过渡期，是指在股权转让交易中，从出让方与受让方双方签订股权转让协议之日或双方约定的交易基准日起至股权正式办理转让交割的期间。在此期间，协议双方一般会进行协商谈判、履行股权转让内部批准程序和外部审批程序等。不同的股权转让项目，其过渡期长短也不一样，简单项目几日即可，复杂项目的过渡期则可能长达几个月甚至几年。在过渡期较长的股权转让项目中，因协议双方不能立即完成股权交割，受让方为了保护自身的利益，往往会在股权转让过渡期内要求出让方履行的一定的义务，以规避过渡期内的风险。

过渡期内主要风险揭示

1.标的公司核心管理层及员工不配合甚至抵抗的风险。

虽然股权转让交易是股东之间的新老交替，但是在一些重大的、涉及实际控制人变更的股权交易中，标的公司管理层以及员工往往扮演重要的角色。公司核心部门,例如财务部、行政部、人力资源部、投融资部等部门,其核心管理人员以及员工，依职权保管着公司公章、财务专用章、各种证照原件、银行账户信息及密码、财务账册及原始凭证、业务合同、公司人员档案、公司对外投融资文件、公司信息披露渠道等文件信息。股权转让协议签署后，公司核心管理层以及员工一旦在原股东的授意下或者基于自身利益诉求，出现不配合甚至抵抗股权并购的情形，则会增加后续股权交割以及实际经营交接的难度，甚至会产生更加严重的人身伤害事件，并极有可能导致本次并购流产。

2.股权转让无法生效的风险。

股权转让无法生效的风险包括:股权转让合同生效和股权转让的对外生效。

（1）股权转让合同生效。转让双方签订股权转让合同后，可能会由于其他股东主张优先购买权、出让方出资不实、抽逃出资、股份设定权利限制、股权被冻结、外部审批等，导致股权转让合同最终被撤销或无效。

（2）股权转让的对外生效。股权转让合同生效，不等同于股权转让的对外生效。股权转让的对外生效指的是从工商登记或者股份过户层面上，股权何时发生实际转移的问题。也就是受让方对外何时体现出股东身份的问题。股权转让合同生效后，还要合同双方以及标的公司的适当履行，包括办理股权转让工商变更登记手续或者在中国证券登记结算有限公司办理股份过户手续，股权转让对外效力才能实现。

3.标的公司资产不当减少、负债不当增加的风险。

过渡期是一个敏感的时期。在该期间内，标的公司往往仍然在出让方控制下持续经营。因此，标的公司必然会发生新的债权债务，其资产、负债、净资产都在发生变化。然而，对于出让方而言，一方面可能会因为股权即将移转而降低经营意愿，怠于履行善良管理人义务，从而影响公司的收益；另一方面，出让方也可能会利用对标的公司的控制权，对外提供担保或投资，进行日常经营之外的重大资产的购买、出售、置换等，增加公司负债，不当减少公司资产。标的公司不当增加负债或者不当减少资产，就使得出让方此前披露的信息产生实质性变化，则必然破坏双方尤其是受让方赖以交易的基础，继而产生争议和纠纷。

4.政府主管部门不予审批或者审批过程过长的风险。

在上市公司收购、外资并购、国有股权转让等过程中，实践中转让双方可能会先行签订转让协议或者股权转让意向协议，而在过渡期间履行政府主管部门核准审批程序。但是，由于上市公司并购重组政策变更、产业政策变化等因素的影响，可能会导致股权转让无法通过政府主管部门核准审批或者审批时间过长。我们知道，审计报告、评估报告都具有时效性，如果审批过程时间过长，将可能导致基准日推后并被要求再次出具审计报告、评估报告等文件。

5.一股二卖或多卖的风险。

所谓一股二卖或多卖是指出让人在签订股权转让协议后，将所持股权再次转让给第三方的情况。此种情况常发生于转让人单独持有标的公司全部股权或者转让标的是流动性较强的上市公司股份的情形下。

过渡期内风险产生原因的分析

过渡期内产生风险的原因，大致可以分为主观原因和客观原因。

主观原因

一般来讲，股权并购交易双方在利益上是对立的。出让方想尽可能多的获得出让利益，而受让方却努力使并购支付的对价最小而收益最高。在过渡期内，这一矛盾表现的尤为突出。另外，就国内股权并购而言，有时候股权并购并不是一个单纯的金钱交易，标的企业可能还是出让方的精神寄托，也可能是整个出让方家族安身立命所在，股权转让掺杂了出让方及其家族的感情因素。

在出让方利益无法得到全部满足、精神寄托即将消失或者双方出现信任危机的情况下，就会导致出让方在过渡期内的行为脱离正常轨道，就会出现例如隐瞒关键信息、授意管理层和员工不配合股权并购、不当增加负债或者不当减少资产、“一股二卖”等行为，这样就人为的给股权转让交易带来了障碍，使后续股权并购工作推进就举步维艰。

客观原因

首先，标的企业进行经营的商业风险客观存在，特别是一些周期性行业例如煤炭、纺织、石油化工、水泥、原料药产业等。随着外部环境的变化，其经营业绩在过渡期内如果产生了较大波动，将影响企业估值，进而影响股权并购双方推进并购流程的意愿。

其次，涉及上市公司并购、海外并购、国有资产并购等股权并购项目，存在较多的法律法规管制，法律规章的复杂性和政策的多变性，导致一些股权并购项目面临政策变化及审批风险。

再次，股权并购项目牵涉标的企业人、财、物、产、供、销、存等多个方面，出让方或者受让方对股权并购复杂程度估计不足，没有成熟的并购团队，导致在过渡期内发现了一些以前就应当发现的问题。

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应对过渡期内风险的十大策略



1.签署正式股权转让协议前，应对出让方和标的公司做好充分的调查。



通过法律、财务等专业机构的尽职调查及风险评估，可以充分地了解出让方股权有无出资不实、抽逃出资，标的公司章程有无限制转让的规定，本次转让的内部审批及外部审批流程，转让的股权有无设定质押等权利限制情况，劳动用工情况，员工股权激励情况，出让方负债情况，出让方出售标的股权的真实原因等。通过调查，了解并要求出让方确认股权协议签署日或者基准日的资产负债情况、标的公司的经营情况。此外，受让方在对目标公司进行调查时，可以与目标公司的其他股东以及董事、公司管理层进行较为充分的沟通，另辟蹊径去了解出让方和标的公司情况，也可以为受让方行使股东权利做一个前期铺垫。



2.设定股权转让协议生效的前置条件。



股权转让协议生效的前置条件中可以根据具体情况包括：出让方同意转让股权的同意函；被收购公司的股东会一致同意转让股权的决议；股权转让已获政府主管部门审核批准；确认出让方向受让方提供关于股权转让的全部文件资料、法律文件、帐目及其他必要文件材料真实性；出让方对标的公司或有债务、遗漏债务、不实披露债务等予以承担的承诺等。



3.及早要求出让方确定管理层及员工安置方案并承担员工安置费用。



在一些实际控制人变更且较为重大的股权并购（例如：上市公司并购）项目中，为保证公司经营的连续性，提高标的公司持续盈利能力，防止管理层和员工在出让方的授意下采取不配合或者抵抗态度，股权转让协议中尽可能约定受让方在支付首期股权转让款之前，要求转让方明确员工安置方案并取得关于员工安置的会议决议等，同时要求转让方承担员工安置费用。



4.明确约定标的公司在过渡期内的限制行为。



协议双方可以在股权转让协议中约定，出让方保证标的公司在过渡期不得进行分红、增资、提供对外担保、进行重大投资、除日常经营外的购买或者出售资产等行为，并约定较高的违约金，已达到保护受让方权益的目的。例如，股权转让协议可以约定如下：过渡期内，出让方应持续保证标的股权及目标公司资产合法、完整的所有或使用权；确保标的股权及目标公司资产不发生司法冻结、为任何第三方设定抵押、质押或其他权益；合理、谨慎地运营、管理标的股权及目标公司资产；不从事任何非正常的导致标的股权及目标公司资产价值重大减损的行为，亦不从事任何导致目标公司的无形资产或经营资质无效、失效或丧失权利保护的行为。



5.明确约定过渡期内标的公司净损益的归属及补偿方式。



除法律、部门规章另有规定外，当事人双方可以就过渡期损益的归属及补偿方式进行约定。例如，双方可以约定标的公司在过渡期内的净损益经审计为负数的，则由原股东承担补足责任，补足方式为现金，以避免出让方在过渡期内怠于履行善良管理人义务。



6.在过渡期内，受让方参与标的企业经营。



为避免过渡期内因信息不对称而造成的信任风险和经营风险，受让方可安排财务人员或委派董事等高级管理人员提前进驻标的公司，参与标的公司实际经营。尤其是涉及标的公司的对外提供担保、投资，资产购买、处置等公司重大决策方面，需要双方共同确认，方可操作。必要时，甚至可由双方共同组织临时过渡委员会或托管委员会，以对过渡期内标的企业进行管理。



7.设计适当的价款分期支付方式，督促出让方履行股权交割义务。



为防止转让人怠于配合办理股权交割或一股二卖多卖等情况，一方面，可以采取先办理股权交割再付尾款的方式，或者由银行或者公证机构参与的资金第三方监管形式来支付款项，待股权交割完成后再由第三方将资金支付给出让方。另一方面，股权转让协议可以明确约定逾期办理股权过户、根本违约时的违约责任；可以约定按逾期每日某一固定数额，或者按照转让价款一定比例的方式计算违约金，加大对出让方违约责任的惩罚力度促使其及时办理变更；如转让人出现一股二卖或多卖等根本违约的行为，可以约定受让方有权单方解除合同并且出让方应当返还全部已付资金并承担全部损失赔偿义务等。股权受让方应尽可能地促使转让方及早办理股权过户手续，缩短过渡期的期限。



8.设定受让方在过渡期内拥有单方解除权。



为了保证受让方在极端不利的情况下能够退出交易，在股权转让协议中可以约定受让方在一定条件下，有权单方解除股权转让协议，从而退出交易。例如，协议可以约定：各方同意，如目标公司在过渡期内发生重大不利变化，导致协议所约定的股权转让事项无法实现，受让方有权单方解除协议；该等安排不影响责任方按照协议约定的承诺、保证、义务承担违约责任；协议所述“重大不利变化”，是指业务状况、财务状况、经营状况、经营资质产生严重不利影响，从而对目标公司的持续经营能力或盈利能力造成重大障碍的情形，包括但不限于：目标公司业务资质的吊销；目标公司违反工商、税务、社保、国土资源、卫生、药监、质量监督等法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重，或受到刑事处罚或被立案侦查的。



9.建立风险隔离墙，新设子公司用于受让股权。



受让方虽然可以委派法律、财务专业人员对标的公司和出让方进行详细调查，但是仍然有一些潜在的风险和隐形负债无法进行识别并准确计量。在一些重大的股权转让交易中，如果存在无法准确判断风险但又需要继续实施并购的情况，为有效隔离风险，受让方可以利用公司法关于“股东对有限公司债务承担有限责任”的规定，采取新设子公司用于受让股权的方式继续实施股权并购。这样以来，直接参与本次交易是新设的公司而不是受让方本身，所以即便标的公司出现较大的负债或者与出让方发生重大纠纷，那对受让方主体本身的影响也就很小了。



10.分步受让股权，剩余股权进行质押以及表决权委托。



为防止出让方出现“一股二买”的情形，防范出让方隐瞒关键信息、抽身退出的不当想法，可以采取先收购部分股权例如先收购标的公司51%股权的方式，在符合一定条件下，受让方可以继续收购剩余的股权。在收购剩余股权前，为保证出让方能够全面履行股权转让协议，可要求出让方将剩余的股权提供质押担保，同时将剩余股权对应的表决权委托受让方行使。



总之，为实现股权并购目的，协议双方应当在股权转让过渡期内加强沟通，增强互信，就过渡期内的风险及时进行甄别，并根据需要采取必要的应对措施。