国企混改过程中投资者选择分析

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一、投资者的选择动机

战略投资者的选择是国企混改当中的一个非常关键的环节，而在现实当中其重要性往往容易被忽视。2015年中央出台《关于深化国有企业改革的指导意见》强调推进国有企业混合所有制改革，此后又出台《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》将引入战略投资者作为国企混改的重要路径。

战略投资者不同于财务投资者，其投资的目的除了获取财务回报以外，还有其战略投资的目的。

引入战略投资者，企业不仅可以获取资金上的支持，也能获得投资者在公司管理或技术方面的支持，由于战投同公司之间一般属同一行业或相近行业，或是产业链上下游关系，在企业发展上有密切联系，因此引入战投有利于双方在技术和产品上的互补和协同发展。

例如云南白药混改，在控股集团层面引入战略投资者：新华都的主业为零售业，是福建区域最大的商业上市公司之一，云南白药可以借助新华都商超渠道拓展白药控股及云南白药旗下日化产品和保健产品的销售渠道。江苏鱼跃是中国医疗影像和家用医疗领域的龙头民营企业，其市场化的基因和丰富的市场化经验，将有助于白药控股建立市场化导向的公司治理和决策机制。

一般来说，战略投资者的选择应考虑上级部门的要求，也应考虑未来战略合作意向、中长期持股意愿和投资者对公司治理的参与意愿等因素。

（一）上级部门的要求

考虑战略投资者应考虑上级部门的要求。在引入战略投资者之前上级企业往往会根据地区发展要求出台政策文件规定目标企业引入战略投资者的大致范围和数量，目标企业需要在充分理解上级要求的情况下进行筛选，一方面可以缩小范围、提高效率，另一方面可以减小方案审批不通过的风险。

（二）未来战略合作意向

考虑战略投资者未来战略合作意向，投资者应具有较好的品牌和声誉，具有较强的资金实力和市场影响力、业务具有互补性，能提供更多的综合资源上的支持，双方有较多的业务合作机会，并且投资者应认同企业文化，以助于扩展深层次的业务合作空间。

（三）中长期持股意愿

考虑战略投资者中长期持股意愿，应主要立足于中长期合作意愿，不宜单纯着眼于短期财务回报；对于被投资企业中长期战略方向及实施安排应该需要具备充分的认同，并且有能力并有意愿参与并推动被投资企业中长期战略规划的实施，具备长远投资的战略眼光。

（四）对公司治理的参与意愿

考虑战略投资者公司治理的参与意愿，应具有自身优秀的公司治理文化和管理效率，具备优秀的市场化基因，有意愿参与并促进被投资企业治理的进一步优化，并且充分尊重并理解被投资企业的治理文化、规范管理要求。

135编辑器二、战略投资者的类型

战略投资者的选择可考虑大型央企、保险机构、银行、民企、私募基金等。

（一）大型央企

考虑大型央企的优势是在战略合作、业务合作方面具备较大的空间，对国有/国有控股企业运作有充分的理解；劣势是自身国有企业文化与被混改国企较为接近，对公司治理优化可能有局限。

（二）保险机构

考虑保险机构的优势是保险机构作为中长期战略投资者，资金实力雄厚，投资风格稳健，股权投资理念优秀，对公司治理有积极意义；劣势是战略及业务层面的合作协同效应相对有限、财务支持为主。

（三）银行

考虑银行的优势是能够给未来发展提供全方面的财务支持、自身治理规范，能够在公司治理方面产生积极作用；劣势是更多带着固定收益投资的思维，在中长期股权投资方面存疑。

（四）民企

考虑民企的优势是民企在战略合作、业务合作方面具备良好空间、具备长期投资属性；劣势是财务实力方面略逊色于其他几类潜在投资者。

（五）私募基金

考虑私募基金的优势是具有较好的资金实力和优秀的股权投资思维；劣势是战略合作及经营管理方面贡献较为有限，并且私募基金一般对财务回报要求较高，中长期持股意愿不明确。

135编辑器三、其他需要考虑的问题

问题一：引入单一投资者还是多个投资者

若引入单一投资者，由于各类型投资者风格各异，优势及局限性也各不相同，很难达到多方面的最优及平衡；

若考虑引入两类或以上不同类型的投资者，在未来战略协同、资金支持、公司治理优化方面都会产生更为理想的效果；同时引入不同类别的投资者，在外部投资者协调方面虽然可能增加工作量，但充分利用外部投资者之间相互风格的差异达成一种制衡与平衡将会是最为有利的局面。

问题二：战略投资者持股比例如何分配

持股比例意味着股东对企业的控制权。战略投资者持股比例过大易产生国有资本丧失对企业控制的风险，尤其对于关系到国计民生等重大领域的国企是十分危险的；持股比例过小不利于激发战略投资者参与改革的积极性，也无法借鉴其公司治理模式。

在政策支持的背景下，诸多央企以及地方国企已经开始启动混改，并且引入战略投资者，中国联通、云南白药等企业选择了大比例出让股权，引入具有实质影响力的战略投资者，实现真正意义的混改。

问题三：董事会席位如何分配

根据引入投资者的数量，董事会席位应该相对均衡分配，保持外部投资者之间话语权的相对平衡，便于统筹协调，若考虑其中一家外部投资者为主，其他为辅的模式，则为主的投资者可以在持股比例和董事会席位方面适当倾斜，这种模式下对于主要投资者的选择和把关以及未来沟通方面需要更为关注；若现有席位数量不足，或者投资者数量较多不便于分配，则可以考虑增设董事会席位。

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