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商业地产还有未来吗？
格隆汇06-10作者 | whichrich
前段时间，中信证券的一篇“偏空”的地产研报在网上传开了，中信地产认为未来我国房地产行业在国家“房住不炒”的政策基调下，很难再支持地产开发销售的持续增长，且预计2040年前后，我国商品住宅销售面积将降至6.7亿平米左右（2018年我国住宅销售面积约14.8亿平米）。
备注：注：1）为什么保守估计会远低于中性估计的测算？因为以美国经验衡量，意味着房屋更替年限远超50年；2）为什么乐观估计远远高于中性估计？因为乐观估计的假设是2025年后大量主流市民会改变原有居住形态，会集中选择近郊区独立别墅，和美国目前情况类似。
中信证券认为，如果这个判断成立，那么对于未来大多数房地产企业来说，最好的出路大概率是“减少开发，增加自持”，也就是多持有投资性房产（如租赁、物流、商业、写字楼等持有性地产）。
本文暂且先不讨论中信这个观点和估算的正确性和准确度，但从大逻辑来说，中信有关“未来房地产行业的机会在投资性房地产”的这一观点，我倒是比较认同的。
无论未来住宅地产的销售还能继续增长多久，房地产企业简单地靠拿地盖楼就可以赚大钱的时代已经过去了，房地产行业集中度也将继续提升。对于大多数房企来说，开发业务已经无法支撑公司规模保持可持续性发展，因此自持和运营成为了它们在下一个房地产时代的机会合出路。
而商业地产则是这种自持投资性房产最重要的模式之一，也是本文准备展开的核心点。
1商业地产定义
商业地产常指用于各种办公、零售、批发、旅游、餐饮、娱乐、休闲等经营用途的房 地产形式，在功能和用途上区别于住宅、工业生产功能为主的房地产形式。商业地产是一个具有地产、商业与投资三重特性的综合性行业。
按照业态分类：商务办公楼、 商业广场、商业街、休闲广场、步行街、社区商业中心。
按照开发形式分类：商务写字楼商铺、百货商场购物中心商铺、社区商铺、商业街商铺、住宅底层商铺、交通设施商铺。
近十年来，除了2018年因大环境调控较紧之外，我国商业地产的销售面积年年都是正增长的，并且增速还比较快，大多数时候都保持两位数增长（这还不包括销售均价提升的影响）。
销售的给力也让商业地产开放投资一直都保持增长态势，不过其增速整体是下滑趋势（与行业 竞争加剧，投资回报率下降有关系）。
我国商业地产过去持续这么多年的高增长，也让许多产业内的“专业人士”声称我国商业地产已经严重过剩了，并纷纷用看似极具说服力的数据来做支撑，以下就是一个例子：
截止到2018年，我国人均商业地产面积已经快达到2.5方/人了，而按照国际标准，许多专家们认为人均占有零售商业面积1.2平方米是一个比较合理的参照值。
换句话说，如果单纯按照这个数据标准，我国商业地产确实已经严重过剩了，并且从下图统计的数据来看，我国大多数地区的商业地产也都已经属于过剩阶段，但事实真是如此吗？
首先，就算从单纯的调研和实地感受，我相信大多数地区的人都对这个数据结论感到惊讶，毕竟生活中，我们还有很多地区其实还是比较匮乏商业配套设施和场所的。并且过去几年万达广场以及新城控股的吾悦广场都在快速开店，效果和坪效都比较好，这些现实生活的感受都与我国商业地产饱和过剩这个结论完全不同。
其次，感受归感受，存在主观认知偏差的可能性，但即使从客观数据维度去看，“专家们”引用的人均商业地产面积也不太靠谱，因为对比口径是不同的。
比如，美国等许多发达国家的人均商业面积其实并没有包括那些独立商场和小型购物中心，它们只是单纯统计大型购物中心的人均情况，这种口径下的国际标准，当然是明显低估了市场真实的商业水平（根据网上资料显示，纽约市人均零售商业面积更是只有约0.74平方米，这很明显不能直接代表纽约的商业配套不足，也不能说纽约商业需求缺口还非常大）。
那么问题来了，我国目前商业地产（本文主要指购物中心）到底处于什么位置，存在怎样的供需关系？
要回答这个问题，首先我们得结构性地去看，因为商业地产在我国的发展其实不算很成熟，不同地区城市之间的差距非常大，如果全国综合起来看反而会带来较大的误判和偏差。
根据赢商网2013年的数据，我国一二线城市的人均购物中心面积大于0.6平方米，而三四线城市的人均购物中心面积却还不到0.1平方米，差距非常之大，不少一二线城市的购物中心确实已经明显过剩，但与此同时，许多三四线城市却面临严重短缺。（这也是之前文章中提到的，为什么新城控股会把重心放在三四线的主要原因之一）。
再结合前文宏观数据，我们可以得出以下结论：
我国商业地产目前总量上虽然看似已经很充足了，但由于区域分化严重以及商业质量参差不齐，所以依旧有较大的需求缺口，行业存在明显的结构性机会。
2商业地产供需分析
虽然过去国内总有“专家”说商业地产已经明显过剩了，但从过去这些年商业地产供需关系数据来看，我国商业地产的供需关系及格局却是在不断改善的，供需比从十几年前的1.7已经降至17年的1以下。
这背后也许确实是因为行业过剩背景下，行业内竞争导致的竞争对手退出；也可能是因为行业形态变化导致的门槛提升；但对于投资者来说更重要的是去判断未来行业供需的发展趋势，因此下文将就行业供需进行展开分析。
3影响需求的函数变量
知道我国目前商业地产的发展水平后，那作为投资者，我们该如何去判断行业未来的发展趋势呢？要解决这个疑问，我们就必须找到影响商业地产需求变化的关键变量（因素），并对其进行判断预测。
根据机构及学术研究者的分析，我国商业地产需求影响因素主要有：人均可支配收入、物价水平、人口结构（15-30 岁人口比重）、城市化进程、宏观调控政策、高铁等城市轨道交通的发展等。
东海证券对以上部分变量进行了回归检验，具体结果如下：
选取商业地产（办公楼、商业营业用房）的销售面积（CD）作为衡量商业地产需求的指标，即因变量；
选取社会消费品零售总额(CP)、城市化率(UR)、5年以下个人住房公积金贷款利率(RD)、新建铁路投产里程(NT)四个指标作为自变量。
从eviews跑出来的结果来看，这几个因素都与商业地产需求有较为显著的正相关性（不过我这里偷懒没自己检验一边，不知道他们数据有没有进行过度处理），因此无论从逻辑上还是数据统计上，以上因素都可认为是商业地产需求的重要影响因素。
下面我挑出几个比较重要且具有量化参考意义的变量进行观察展望：人均可支配收入、社会消费零售。
这两个变量都是与经济发展相关性很高的变量，所以放在一起观察分析。
从下图可以看到，这两个变量从08年之后，基本都是下降趋势，这与GDP的走势是类似的，并且未来三五年，经济并没有大幅改善的迹象和逻辑，因此对于商业地产来说（或者说对于中国的消费来说），这两个重要驱动因素并没有出现拐点的迹象，不过维持增长还是没什么问题的。
城镇化率：我国城镇化水平依旧还有较大的发展空间，并且过去二十年的城镇化发展也是十分惊人的，从98年30%多的水平到现在近60%的水平，可以说是人类社会发展的一个壮举。
但是我们从增速的角度来看，我国城镇化提升速率已经明显慢下来了，这不仅与基数逐渐变大有关，也与我国经济发展速度下来有关系。
因此城镇化这个因素，未来虽然对商业地产需求依旧有驱动作用，但速率及边际作用预计都将减弱。不过建议各位投资者去关注城镇化的结构变化特点，这些变化也许是商业地产未来的机会（例如人口流入大都市圈、流入中小城市中心等）。
新建铁路投产里程：这个因素其实我觉得还有一个更合适的替代数据，那就是全国地铁运营线路长度，因为从来逻辑上去分析，铁路里程对商业地产的因素其实更间接，铁路虽然是会拉进城市之间的交通便利性以及旅游需求，但我个人认为铁路对商业地产的作用路径更多的是体现在对经济的影响，然后再后延影响商业地产需求。
而地铁作为城市内部交通，对城市内居民出行便利的影响更直接更明显，会直接驱动商业地产需求的增加，因此我个人建议观察地铁运营长度会更合适。
从地铁建设的趋势来看，我国地铁建设依旧有不小的增长空间，但增速也同样不得不面临下滑，毕竟我国经济发展和调节工具已经不再单一依靠于固定资产投资了，投资增速的下滑也大概率会使得地铁建设增速的放缓（不过这个也不完全一定，如果投资者有收集到全国地铁建设规划归总数据的话，就能领先观察这个变量的变化了）。
需求因素判断总结：总得来说，未来我国商业地产需求大概率还能继续保持增长，只不过增长难度预计都将面临更大的挑战，行业增速下滑似乎已是较难逆转的了，但行业依旧存在明显的结构性机会，并且存量升级替代的趋势明显（下文会细讲）。
4供给因素分析
商业地产的供给因素主要有以下几个（相关性检验同上，不再重复）：
商业地产建设用地成交面积(CL)、商业地产板块上市公司筹资活动产生的现金流量净额(CD)、6个月（含）短期商业贷款基准利率(RD)、商业地产板块上市公司净资产收益率(RN)
商业地产土地供应（面积、价格）：土地供应这个数据，我采用办公楼+商业营业用房的竣工及新开工面积来代替，虽然这个数据跟商业地产（购物中心）的口径还是有区别，但整体趋势还是具备参考意义的。
从下图数据可看到，自从2009年四万亿刺激政策效应之后，我国商业地产的土地供应增速一直在下滑，18年甚至出现了负增长（与17、18年房地产调控政策空前严厉有关）。
未来虽然政策可能会出现放松，地方zf出于财政压力也会倾向于扩大供地，但由于土地供应目前采取的是上级审判的方式，中央zf为了稳房价并不会让地方随意扩大土地供应，更何况还有耕地红线等限制性指标的控制，所以预计未来我国商业地产的土地供应这块依旧还是不会发生比较大的增加，且存在减少的可能性。
销售价格方面，无论是住宅还是商业用地，过去二十年大多数时候都是上涨的，只不过增速已经明显降下来了。根据目前上层对于房住不炒的态度依旧十分坚决 ，预计商业土地价格未来几年内也大概率不会出现较大的涨幅了，部分城市还存在下跌的风险。
融资情况（筹资活动产生的现金流量净额、贷款利率）：融资对于商业地产的供应影响也非常大，因为融资成本以及难易度都会直接影响房地产开发商的投资意愿和信心。
从筹资现金流净额来看，近两年开发商们的融资取得了明显的改善，融资渠道及方式也都丰富了许多，融资监管也相对放松了，这点从融资成本也可以看得出。
利率方面，自从18年央行及zf开始转向之后，融资成本就明显降低了，虽然19年央行论调又开始出现“稳健的货币政策”，但整体融资环境还是比较宽松的，预计这种态势还将持续下去（直到经济复苏或者出现“副作用”）。
投资回报（净资产收益率）：投资回报对供给的影响逻辑很简单，就是开发商们的供给积极性，这方面的指标也较好观测，就是盈利指标。
从毛利率与净利率来看，近两年开发商（商业地产）的投资回报出现了明显的改善，尤其是18年盈利能力增长的很猛（由于很多商业开发商还是以出售为主，因此也存在销售-结算滞后效应，因此18年的报表其实更多反映的是16年的销售情况）。
从ROE的角度来看，虽然趋势是差不多的，但18年上市公司的ROE是出现下滑的，与毛利率不太一致。
原因主要是因为本来商业地产的上市公司样本就不多，而且大多还不太优质（优质的以及那几家龙头分类不在商业地产里，所以导致样本数据存在偏差）。其次18年许多房企都在被迫降杠杆，这也导致roe出现下滑。
因此，投资回报这块，商业地产过去两年虽然出现了一定程度的提升，但由于17,18年以来的房地产政策调控，销售均价难以避免的存在较大压力，预计未来投资回报这块也将不容乐观。
供给因素判断总结：总的来说，供给方面整体是偏中性的，也就是预计未来商业地产供给可能会因为投资回报率下降、土地供应及土地价格的压力而出现增速放缓甚至供应下降。但预计行业也会因商业项目形态及规模的变化，而出现竞争格局的变化、行业门槛提升，这些变化因素也许会导致商业地产的供给端出现某种程度上的短缺。
5商业地产竞争力因素
上文我提到，虽然我国许多一二线城市的商业地产确实已经处于过剩阶段，但三四线城市依旧有较大的提升空间，并且整体行业也存在存量替代的机会（可以理解为消费升级）。
之所以许多城市会出现过剩或者存在被替代的机会，就是因为目前存量的许多商业地产都还处于比较低级阶段，同质化也很严重，并没有真正满足居民需求（消费、社交等需求），这些商业物业未来大概率都将被替代淘汰。
下文就商业地产行业的特性以及竞争力因素展开分析，有便于投资者更清晰的去分辨不同商业地产之间的差距和实力。
1、门槛
首先，先简单介绍下商业地产行业的一些门槛（还称不上壁垒或者护城河）：
A．资金规模
这里首先要说一下目前我国商业地产的发展趋势，我国随着人均收入、生活水平、消费意识的提升，对商业地产的需求也不断发生变化。消费者已经从过去“只要有货就是商圈”的观念，转变成“要整体体验效果舒适才是商圈”。
人们去购物中心不仅仅是去购物，而是去体验，去娱乐，去社交等，因此这个时代的商业地产不仅需要具备货物供给，还需要承载消费者多重需求。
而要承载多重需求的一个核心条件，就是业态需要丰富，业态要想丰富，开发商（运营商）们就不得不拿下大块土地去打造大型购物休闲娱乐中心。
因此，新时期的商业地产要想成功，往往需要吃下大体量的土地，这就需要房地产企业具备较强的资金实力和融资能力（一般一个大型购物广场光是拿地和建安成本就需要上十亿元），也形成了行业的进入门槛。
B．投资回报周期长
一个购物中心的投资回报期非常长，即使是纯开放出售的商业地产，也分为项目投资前期、投资实施期和项目营销期三个阶段，往往需要一两年才可以出售。而本文重点分析的自持性商业地产的回报周期则更长，一般都需要十几二十年的运营收租才能回本，因此这将沉淀企业大量的资金，需要房地产企业有较强的运营信心以及强大的资金运作能力（融资或者金融创新）。
C．流动性差
由于购物中心的出售一般都是以单铺计算，很少以整个购物中心打包出售（即使是打包转让也需要花大量时间寻找对手方），因此商业地产的流动性远不及住宅地产，这点也让许多开发商望而却步。
D．销售出租难度较高
购物中心的出售一般也都是以单铺（或几个商铺合并）散卖散租，而且下游购买方大多又都是品牌商或投资客，对购物中心及店铺的理解和辨别度都不低，这会加大开发商的销售出租难度，许多习惯了住宅销售的房企在转型做商业地产时都曾面临过这个难题（毕竟住宅开发商习惯了住宅那种强卖方市场，许多销售策划能力都弱化了）。
E．经营难度较高（人才、定位、招商、运营等）
商业地产的本质其实就是满足居民消费、休闲娱乐、社交等需求的载体，如果一家地产商没能具备一定的经营实力，很容易就把一个购物中心玩成了“鬼城”，目前一二线城市其实有许多购物中心和商圈的空置率都很高，这除了外部因素（如地段差、消费水平低、人口密度小）等原因之外，很重要一部分原因就是运营商本身对商业地产的经营理解不足。
商业地产的经营涉及到专业人才储备、项目调研及定位、前期招商策划、后期运营等环节，每一个环节都需要地产商们深耕学习才有可能掌握，如果只是单纯有钱或者住宅做得好，在商业地产行业是吃不开的。
F．市场容量（利基市场）
最后这点虽然还不完全成立，但却是商业地产行业潜在的壁垒和特性。
这个因素其实放在中小城市会更加容易成立，因为一个小城市往往人口密度不大（增长潜力也不大），能够容纳的大型购物中心可能就那么一两个，而且合适地段也就是那一两处地。如果有家实力不错的地产商先抢占了这部分资源，开了规模及业态都很大很丰富的购物中心，那就能很有效的规避未来潜在竞争出现的风险。
以上就是商业地产行业的门槛因素，随着这些年消费者需求形式的变化，以上这些商业地产的特性及门槛因素都将更加显著，这会提升行业的进入门槛，改善行业竞争格局。但同时也得特别说明，这些门槛因素虽然还在强化，不过目前依旧还无法成为具备决定性作用的壁垒或者护城河（确定性不够强）。
6项目差异化分析框架
一个商业地产项目的差异化或者叫竞争力差异的分析方法和框架其实很多，每家地产商都有自己一套分析框架，这里我选取了其中我认为比较具备参考、实践的一个框架作为我自己分析项目的标准。
大家可以看到，光是一个项目的竞争力分析就有这么多因素需要考虑，复杂程度完全不亚于企业分析框架。
这里并不大算把全部框架内的所有变量都展开讨论研究（也许以后自己水平达到某个程度后会专门写一篇深度思考），下文先把其中某一个大多数人最感兴趣也是最关键的因素之—自然资源中的地段选址，进行简要分析。
地段选址分析框架模型：由于我本身是做研究工作的，又有数学背景，所以我一直比较喜欢用具有可观测可量化的方法进行研究（当然，也不是所有课题都适合量化手段）。因此对于选址的研究思路上，我个人更倾向于下表中的模型，而不是像其他地产从业者那样泛泛而谈（泛不代表错误，只是不利于证伪和教学复制）。
我参考的选址模型是基于相邻效应理论的，主要分为几大因素：商服状况、交通条件、环境状况、周边配套、人口状况、规划状况等。
对于投资者来说，大可不必完全按数学模型的方式进行精准标准区隔和计量，也可以借鉴这些关键变量，根据自己认知制定一个属于自己的打分标准表（但一定要持续保持统一口径，否则不具备对比性）。
所以大家可以看到，商业地产项目的竞争力和差异化分析如果要做细，其实是非常复杂和专业的工作（光是某一个二级细分变量的研究就需要很大的工作量），是可以与股票投资相媲美。
大多数投资者如果不具备事先判断项目未来发展竞争力的能力的话，我认为完全可以采取跟踪的方式，毕竟让投资者去分析一家地产商的商业地产项目成败原因会轻松得多，也会更加准确和可复制。
除此之外，我们也可以从上文的分析框架中看到，商业地产行业的竞争力中，经营能力是非常关键的，人的因素也非常重要。
但反过来说，一旦人（管理层、团队）的因素比重一大，在我对竞争力和确定性的理解中，就意味着行业的护城河及壁垒不够强劲或者不具备长期确定性。
（未完待续，见楼下）
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