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回顾2019，在民企违约不断，地产调控加码的背景下，城投可能是整个信用债里面最耀眼的那颗星。我们团队的成长也是与城投为伴，从2018下半年到2019年，我们开启了走遍中国系列，以每周一到两个省份的频率，走过了祖国的大江南北。有些省市，比如天津、湖南、贵州、江苏、重庆、四川，我们可能先后去了3-5次。在走过183家城投后，我们就投资者普遍关心的十个问题，给出了我们的思考。煽情的话不多说，直接上干货。
1. 2020年城投怎么看？
我们依然看好城投这个品种，因为城投仍在宽松周期中。城投是强周期性品种，周期背后是政策的变化。而政策周期，又是经济的逆周期。也就是说，经济越好时，城投可能越会面临各种规范发展的政策，比如2014年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），2016年的《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（88号文）。这些政策的核心，是切割城投和地方政府的关系，削弱城投信仰，使城投再融资变得困难。债务天然靠滚动，在滚续变难的时候，就会触发整个市场的负反馈。而在经济较差时，地方政府承担了稳经济的重任，对城投的各种规范政策，也会由于基建托底经济的需要，而得到松绑，城投的重要性上升，再融资渠道也会逐步通畅。
所以对2020年城投的看法，最终取决于我们对经济周期的判断。明年经济可能还有下行压力，基建仍是稳经济的重要手段。在这种情况下，虽然当前有隐性债务不能新增的限制，但是城投存量债务的借新还旧，已经由于《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（40号文）的发布，变得顺畅。各商业银行积极开展隐性债务置换，这个过程我们觉得明年会持续，并且在经济没有真正回暖之前，发生逆转的可能性不大。不过也要注意的是，既然是强周期品种，就要对久期进行控制，保证在潮水快要退去的时候，我们不在裸泳。
2. 哪些区域城投还可以挖掘？
现在整个城投的平均利差，已经处于较低历史分位数。所以要挑选收益率还不错的标的，可能需要把各省的利差从高到低排，越高的被压缩空间越大。但换一个角度，当前利差还处高位的省份，往往市场之前态度比较规避。因而应该如何精挑细选？
两个原则：一是偿债意识方面，当地政府态度有所转变，对债务的重视程度加强；二是偿债能力方面，救急不救穷。
现在利差最高的五个省份中，湖南和贵州，都属于地方政府对债务重视程度明显加强的省份。湖南去年成为网红省份，根源在于一些地级市发文，切割地方政府和城投的关系，削弱了城投信仰，从而出现了再融资的负反馈。一些债务重的地级市，比如湘潭，面临比较大的偿债压力。但是18年7月底的国常会，开启了城投政策的放松周期，湖南省政府对债务的态度也随之有了明显转变，积极协调湘潭的债务到期问题，力保湘潭今年的债务兑付。贵州省政府对债务态度的明显转变，来得稍晚一些，今年11月副省长带队在上海交易所召开投资者交流会议，公开表态贵州省的公开债务会按时兑付，算是一个标志。
同样作为偿债意愿加强的省份，接下来需要对偿债能力进行考量。首先，我们不认为债务率高就意味着偿债能力不足。以我们的指标经调整债务率来说，是用该地级市的发债城投有息债务/一般预算收入，这个指标是存量的概念，即前提假设是债务集中在一年到期。但实际中，债务可能是分散到未来5-6年到期，这时候存量指标的指导意义在下降。因而我们更关注债务到期的集中度，比如1000亿债务，分散在5年，而不是集中在2年，这两者的风险明显不同。
其次，“救急不救穷”的原则，核心是一个地方要有增长潜力的产业。现在该地区的偿债困难，可能源于整体经济周期向下，当地的产业发展出现一定下滑，但是当经济回暖时，这些产业也会恢复发展。而应该尽量避免下沉到那些原本就缺少支柱产业，或者产业衰落之后，很难再恢复的地方。这里我们就不多举例，可以关注我们走遍中国系列报告，里面有对每个地级市产业发展状况的介绍。同时可能也要辅以经济财政数据，同样可以参考我们的报告。
3. 哪些区域城投风险比较大？
核心是判断这个地方在融资市场的“求生欲”强不强。“求生欲”可以分解为两个维度，一是过去的维度，这个地方的存量债规模很大，有着较强的债务滚续压力。从经济学的成本收益角度考虑，出现负面及风险事件，需要付出的成本太高，成本收益不匹配。比如江苏，存量债券规模就有将近16000亿元，有息债务规模更高，因而必须重视自己在融资市场的形象，否则上千亿债务的借新还旧，会面临再融资成本极大上升，成本高昂。再比如湖南和贵州想挽回在债券市场的形象，可能也有部分原因是债务的滚续压力确实不小。
二是未来的维度，这个地方发展经济的诉求，决定了在债务市场新增融资的意愿强弱。总有一些投资者问我们对云南、甘肃、青海这些地方的看法，这些地方的共同特征是，存量债规模不大，经济实力偏弱，那就要看这些地方发展经济的诉求强不强。如果属于虽然经济弱，但也安于现状，扩张发展诉求不强，那可能不会很重视债券市场等融资工具。于是就极有可能出现一些负面事件，并且回应解决负面也不及时，从而造成债券市场估值的波动。
4. 好地方的弱城投，还是弱地方的好城投？
不能一概而论，如果一定要选一个，我们可能还是倾向于好地方的弱城投。对于这个问题的回答，可以结合刚才的第三个问题。很多机构投城投，担心的可能并不是最终的兑付，而是负面事件带来的估值波动。所以若从负面事件的角度考虑，经济发达的地方，一般来说参与融资市场的时间更长，存量债的规模比较大，对债券市场的认识可能也更为深刻，出了负面事件，需要付出的成本也更高。所以这些地方出现负面事件的概率较小，即便出了负面，回应解决的态度可能也更为积极。
如果不考虑估值的波动，两者的差别不大，选择的核心是价格合适，控制久期的情况下，可以选择收益率更高的标的。
5. 产投平台怎么看？
产投平台的关键是确认它和地方政府关系的紧密程度。我们有两个维度，一是看出身是否根正苗红。产投平台成立之初，也承担着该地区的基建等职能，只是随着业务的转型，慢慢演变成了偏产业投资，这一类算是根正苗红型。二是看是否承担了当地的招商引资职能。产投的目的，在于吸引优秀的企业在当地办厂，这一类产投中，往往可能有地方政府的产投基金，起到帮助地方政府招商引资的职能，这也算是和地方政府联系紧密。
对于那些没有这些联系的平台，就不要夹杂过多信仰成分，用正常的国企思维，判断每个业务的盈利能力和现金流，可能更为合适。国企违约已经屡见不鲜，界定不清晰的平台发生风险，可能也不一定会得到救助。
6. 城投对外担保怎么看？
对于对外担保，我们要建立体系的概念，其核心是判断被担保企业是否同属一个系统。城投的对外担保，可以分为三类，一是城投对城投的担保，二是城投对国企的担保，三是城投对民企的担保。
城投对城投的担保，如果是对同省层级较低的城投担保，其实都属于同一个体系，绑定的是一个地级市、一个省份的整体实力，不算做额外增加风险。如果是对外省城投担保，那就需要判断，被担保地区的财力及债务状况，不过这种情况基本没有。
城投对国企的担保，则需要判断该国企的系统重要性，是不是属于当地主导产业中的主要企业。比如山西的城投，对当地七大煤企担保，其实也可算作一个体系，因为煤企发展直接关系到当地的财政实力，唇亡齿寒，所以这种担保也不是额外增加风险。如果是给当地的非核心国企担保，可能分属不同的体系，则需要关注担保的动态。
城投给民企的担保，这种情况确实很难同属一个体系，也是市场比较规避的情况。这个时候，判断该民企的系统重要性也是必要的，而且也可以观察是否属于“救急不救穷”。不过对城投来说，大概率风险是有所上升。我们对城投担保所出的风险事件进行了梳理，发现对于民企的担保风险事件中，超过半数平台选择代偿或部分代偿，并且在被担保民企发生风险后，可能使得城投评级出现下调，比如“12蒙恒达”违约，使得担保人东胜城投评级被下调。
7. 银行隐性债务置换进展如何？
各地都在积极推进银行隐性债务置换，落地数量明显增加。其实早在40号文之前，就已经有地区开展了银行隐性债务置换，但落地较少、推进较慢。40号文之后，银行隐性债务置换推进明显加快、落地数量增加。目前，落地的一般方案为，银行首先要确认，这笔债务纳入了财政的隐性债务系统，置换后的债务仍然属于隐性债务。银行新发放的置换贷款期限要拉长，成本要降低，增信措施不弱于原有债务。每家银行风控严格程度有所不同，有的只能置换银行贷款，有的银行贷款、非标和债券都可以置换，有的只能对本行贷款进行展期，有的可以置换他行贷款。
银行在做隐性债务置换时，会挑选区域、平台、具体债务，并不是只要纳入隐性债务系统都愿意进行置换。由于本轮银行隐性债务置换是偏市场化的行为，因此银行在做的时候，根据内控要求进行挑选，会优先选择区域经济财政相对较强、平台资质相对较好、原债务对应项目清晰，且有一定抵质押增信措施的债务进行置换。
8. 城投非标违约怎么看？
非标，被媒体曝出来的违约，对债券市场的估值有影响。这是一个地方债务风险显性化的标志，包含了两方面内容，一是该地偿债能力偏弱，二是债务管控机制不到位。第一点比较好理解，我们统计了2018年以来被爆出的非标违约事件，可以看到排在靠前的贵州、云南，对应的债务压力是要大一些，2018经调整债务率分别是600%和463%。但是这两个省份其实并不是经调整债务率最高的，这就涉及到了第二个债务管控方面的问题。
债务管控也有两个方面，一是城投和地方政府层面，是否认识到对各类债务保障的重要性。比如当前试图改变债务形象的贵州，虽然副省长强调了对公开债保障兑付的态度，但是之后依然不断有非标违约曝出来，使得市场对贵州债务改善的信心并不强，表现为公开市场债券估值压缩不明显。二是有些地方可能并不是没有非标违约，只是没有被媒体曝出来。这种往往需要与债务人妥善做好协商，考验的是城投平台，甚至地方政府的债务意识。
对于已经发生非标违约的地方，我们还能不能投？在经济下行的背景下，地方偿债能力不会发生突变，所以需要重点关注，对债务的管控有没有改善。比如新疆，2018年发生了比非标违约更严重的事件，农六师公开债违约，当时一些投资机构对新疆债可能就较为规避。但是这件事情由于农六师的高层领导受到较重的处罚，反而使得新疆当地各层领导对债务问题变得格外重视，形成了严格的债务上报保障机制，所以现在的新疆债可能相对更为安全。
在当前银行隐性债务置换的背景下，各省份非标偿还的压力可能有所下降，可以重点关注之前频繁曝出非标违约的地方，银行对非标置换成贷款的操作力度。
9. 城投市场化转型怎么看？
适合城投市场化转型的方向较少，我们更倾向于不大力寻求转型的城投。虽然2015年以来城投一直都在提市场化转型，但真正适合城投转型的方向很少。目前，城投转型的方向一般为房地产、建筑工程、商品销售（贸易）、金融（银行、小贷、担保、融资租赁）和产业投资等。其实，我们并不希望城投真的大力寻求市场化转型，因为城投缺乏相关经营经验，不具有竞争优势。从转型的方向来说，按照风险排序，担保、小贷风险更高，房地产、建筑工程相对更低。
总体来看，我们还是更喜欢那种主要做基础设施代建、土地开发整理等业务的传统城投，与政府的关系会更紧密，信仰更强。
10. 城投未来趋势？
一个关键词：分化。一部分被保留，一部分被整合，信仰仍在，另一部分逐步转型，最终走向违约的一定是脱离了城投体系。当前各地区进行的城投整合，比较核心的平台被保留，一些小的、比较边缘的平台，可能会被整合。而另一些平台在积极进行市场化转型，平台内部的隐性债务也并不多。现在这一轮银行隐性债务置换可能会加速这一分化过程，一方面银行置换债务的前提是归属于隐性债务，另一方面因为银行的行为也偏市场化，对一些边缘平台的债务置换可能也并不积极，使得资源向核心平台集中。
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