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雷达卡
对赌在本质上是一种看跌期权。当前并购交易的对价大多采用收益法，通过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。为了避免可能出现的损失，上市公司需要购买一系列的看跌期权对风险进行对冲，该看跌期权的行权条件为交易的承诺业绩未达标。上市公司在交易中所支付的对价实际包括两个部分，一部分购买股权的实际金额，一部分是向标的资产原股东购买看跌期权的金额。
02 关于强制性对赌1、《重组管理办法》及相关解答中关于对赌的规定
• 上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化（即“重大资产重组” ）。
• 在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
• 上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订补偿协议；可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排 。
2、关于强制性业绩承诺
• 根据《上市公司重大资产重组管理办法》和证监会相关问答，交易对手强制性做出业绩承诺，需要同时满足以下三个条件：
• （1）、上市公司重大资产重组以及发行股份购买资产的并购过程中，会涉及强制性业绩承诺。如果100%现金收购并不涉及重大，非强制性对赌。
• （2）、对标的资产进行估值，采用基于未来收益预期的方法。如果采用非基于未来收益预期的市场法，可以根据市场化原则非强制性对赌。
• （3）、在上述估值方法的前提下，交易中重大资产重组向上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产。但是要注意，此处交易对方包括控股股东“控制”的关联人即强制对赌，无论关联方对标的是否控制。但是控股股东或实控人非“控制”的关联人参与交易，则非强制对赌。
根据以往案例，对于第三条的判断往往在审核中受到监管和市场的关注。2015年的一个案例中比较经典：
2015年11月13日，金城医药发布交易草案公告：公司拟采用发行股份购买资产的方式，向锦圣基金、达孜创投购买朗依制药100%股权，交易价格为20亿元。其中：锦圣基金持有朗依制药80%的股权，达孜创投持有朗依制药20%的股权。同时，公司拟向控股股东金城实业非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过3亿元。
根据草案披露：上市公司金城医药的控股股东金城实业持有标的资产大股东锦圣基金18.13%的份额，但是由于金城实业仅作为锦圣基金有限合伙人，不参与合伙事务的执行，且未在投资决策委员会中占有席位，不能实际控制该基金或对该基金实施重大影响。根据实质重于形式的原则并基于谨慎性考虑，将锦圣基金视为金城实业非控制下的关联方，故本次发行股份购买资产构成关联交易。草案披露时，上市公司与标的公司小股东达孜创投签署《发行股份购买资产之盈利预测补偿协议》，达孜创投同意并承诺，标的公司2015年度-2017年度应予实现的承诺净利润分别不低于1.56亿元、1.872亿元和2.2464亿元。按照承诺期间当年承诺净利润与当年经审计的实际净利润差额的1.5倍，以现金方式向上市公司支付赔偿。同时，若达孜创投不履行或未全部履行本次交易相关的上述利润补偿义务的，由达孜创投的全体合伙人韩秀菊、杨军以个人资产向金城医药承担连带补偿责任。
根据草案披露，锦圣基金作为关联方，持有标的资产80%股权，草案中其并未作出业绩承诺的做法在反馈中被重点关注。
鉴于金城实业持有锦圣基金18.13%的出资份额、且本次交易围绕着金城实业控股的金城医药进行，根据实质重于形式的原则，锦圣基金被界定为金城实业的关联方。但金城实业已不再在投资决策委员会中占有席位，金城实业仅作为有限合伙人参与锦圣基金重大事项的决策，该等投资者的决策权不足以对锦圣基金合伙人大会的决议产生重大影响、不能参与或实际支配锦圣基金投资决策委员会的表决、不能实际支配锦圣基金合伙事务的执行，因此，金城实业未实际控制锦圣基金。在审议涉及本次交易相关议案的股东大会上，金城实业也履行了回避表决程序。因此，独立财务顾问和律师基于实质重于形式原则，将锦圣基金定义为金城实业的关联方，但不属于金城实业直接或间接控制的关联方。
因此最终是认定为关联交易但非强制性业绩承诺。
在并购基金的操作中，实际控制与否也往往界限划分模糊。
3、并购基金的实际控制
• 根据财政部于2014年2月17日修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》(以下简称“33号准则”)的规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。
• 控制是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
• 与公司组织形式类似，有限合伙企业的并表也是以控制为前提，因此，有限合伙制基金合并报表问题实质上是对控制权的判断和归属问题。无论是普通合伙人，还是有限合伙人，谁拥有对有限合伙制基金的控制权，则对合伙企业实施并表。
对于有限合伙企业，因为有限合伙人实际上不参与管理，所以一般界定有限合伙企业的实际控制人的时候就直接披露普通合伙人（执行合伙人）的实际控制人即可。在具体案例中，要结合合伙协议来看，合伙人的权利义务通常会在合伙协议有明确的约定，结合合伙协议选用以下三个标准认定实质控制人：
• 目的说：以合伙人持有上市公司的股权目的确定，如果合伙协议是一种以投资为主业的，合伙协议中约定有限合伙人投资占有股份的目的为为了控制上市公司，且处分投资须由该有限合伙人决定的，那么可以认为该有限合伙人为实质控制人，普通合伙人只是对外的合伙代表。
• 控制说：如果合伙协议约定普通合伙人对外代表企业，有限合伙人没有决策权，只有利益分享权，或者普通合伙人作出决策无需有限合伙人同意，或者投资决策委员会或类似决策机构中中有限合伙人占有的席位比例低，可以认定为普通合伙人为实质控制人。
• 利益说：普通合伙人为无限责任，有限合伙为有限责任，结合合伙企业的业务状况，如果合伙仅能从事投资业务，而且有限合伙人在合伙实务中有相当的决策权，实质上普通合伙人承担的责任和获取的利益仅为少数，可以认定为有限合伙人为实质控制人。
不管哪种目的，一定是结合合伙企业协议、内部决策机制等文件和合伙企业的实际运营作出实质判断。如果互相有矛盾无法确定，建议让合伙企业修改合伙协议。
03关于并购基金的参与对赌1、财务投资者不参与对赌，采取差异化定价
案例：金科娱乐（300459.SZ）收购杭州哲信 2016年2月
浙江金科拟以发行股份并支付现金的方式购买杭州哲信100%股权，并募集配套资金。标的公司估值29亿元，其中股份支付20.3亿元，现金支付8.7亿元。
上市公司原来主要从事氧系漂白助剂SPC的研发、生产和销售，SPC作为新 型洗涤助剂广泛应用于日化领域。但是由于SPC市场规模相对有限，加之全球经济不景气，上市公司浙江金科业务受限。在继续发展原有主业同时，积极关注移动互联网等新兴产业走向，寻求转型契机。
杭州哲信作为一家依托大数据分析，从事移动休闲游戏发行运营为主的移动互联网企业，多年来着力打造开放型移动休闲游戏生态体系的经营模式。
标的公司2013-2015年（截至2015年11月）净利润分别为-42.14万元、-1999.57万元和3599.31万元。标的公司原股东对于公司的盈利预测（业绩补偿）为2016-2018年扣非净利润不低于1.7亿元、2.3亿元和3亿元。浙江金科拟以发行股份并支付现金的方式购买杭州哲信100%股权，并募集配套资金。标的公司估值9亿元，其中股份支付20.3亿元，现金支付8.7亿元。杭州哲信在评估基准日净资产账面价值25,161.43万元，采用收益法评估值为260,570 万元，评估增值率为935.59%。
标的公司控股股东王健和方明作为利润补偿义务人，承诺标的公司2016年度、2017年度和2018年度实现的扣除非经常 性损益的净利润分别不低于17,000万元、23,000万元和30,000万元。其余财务投资者不承担补偿义务。
参与业绩承诺的交易对方王健、方明合计持有杭州哲信58.94%股权,交易对价为173,527万元，据此计算的标的估值为294,412.96万元；不参与对赌的财务投资者合计持有杭州哲信41.06%股权，交易对价为116,473万元，据此计算的标的估值为283,665.37万元。二者估值差异为3.79%。
2、 劣后代替并购基金作为对赌方
高新兴（300098.SZ）于2016年11月30日与并购基金凯腾投资共同收购了中兴物联85.50%股权，收购完成后，高新兴、凯腾投资、员工持股平台、中兴通讯分别持有中兴物联的11.43%、74.07%、10%、4.50%股份。交易完成后的股权结构图如下：
• 2016年12月30日，上市公司高新兴公布了重组预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，作价6.8亿购买凯腾投资以3个员工持股平台亿倍投资、亿格投资、亿泰投资持有的中兴物联合计84.07%股权。收购完成后，高新兴将持有中兴物联95.5%股权。
• 业绩承诺：在本次交易中，员工持股平台亿倍投资、亿格投资、亿泰投资与劣后级自然人LP 韩利庆共同作出了业绩承诺：2017年-2019年中兴物联实际实现的净利润总额不低于21,000.00万元。而标的历史业绩，在2015年、2016年分别实现净利润约3,283.39万元、净利润4,147.43万元。
• 补偿机制：第一顺位补偿责任由三家员工持股平台承担，以其在交易中取得的差额部分,则由劣后级LP韩利庆“兜底”，以现金方式向上8100万元股份对价作为补偿上限。超出8100万元的市公司履行差额补偿义务。而韩利庆的补偿上限为对并购基金的出资额2.00亿元。
• 1、业绩补偿顺位，以管理层优先。所以在并购基金设计初期，可以考虑管理层约束机制。
• 2、劣后方代替并购基金作为对赌方，可以有效提高优先级LP的收益，对于基金募资具有现实意义
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