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雷达卡
绝对经典的一篇文献，要向全面了解行为金融的话，这篇文献的每一段都值得仔细阅读，不容错过哦。全文78页，偶作了粗略的一点笔记。大家要是有兴趣的话可以补上自己的阅读心得。
有限套利和心理学是行为金融的两块基石。 在有效市场中，没有“免费的午餐”：任何投资策略都不能获得超过与风险对应的平均收益率。行为金融学认为有些资产定价特征可以看作是对基础价值的偏离，这种偏离是由那些非理性的投资者行为引起的。而一直以来对此持反对意见的弗里德曼（1953）认为理性投资者会快速地抵消非理性投资者引起的错误配置。他这种观点基于两种论断。首先，只要存在对基础价值的偏离，就会有吸引人的投资机会。第二，理性投资者会快速发现这种机会，因此会纠正这种错误定价。行为金融学并不赞同第二种论断：即使存在很好的投资机会，它们也不是那么容易被理性投资者利用。甚至，它会使第一步也受到阻碍。因为即使一种资产严重偏离基础价值，纠正这种错误定价的策略也是有风险和成本的，这使得这些资产不具有吸引力了。因此，错误定价会保持不变。套利行为可能要蒙受很高的风险。
市场有效是“没有免费的午餐”的充分非必要条件。
套利者面临两种风险：基础风险和噪音交易者风险。在应对基础风险时，他们通常是在买进某种证券时卖空相应的替代证券。问题是替代证券很少是完全替代的，导致基础风险不可能完全消除。噪音交易者风险（De Long et al. 1990, Shleifer and Vishny1997）是指由套利者发现的错误定价在短期内更加恶化。即使采取了套利策略，套利者仍然面临着看跌者（看涨者）进一步看跌（看涨）的风险。
由于“才能与资本的分离”“a separation of brains and capital”（Shleifer, Vishny 1997），也就是说在现实世界中，职业资产组合经理管理的并不是自己的资金而是别人的资金，存在代理问题。噪音交易者的行为也许会迫使套利者提前清仓，给套利者带来重大损失。
投资者由于缺乏评估套利者投资策略的专业知识，也许仅仅凭收益率来评价套利者。如果一个套利者想要利用的错误定价机会在短期内更加偏离基础价值，那么他管理的资产就会得到负的收益率，投资者会认为他能力不够，抽回资金。这样，套利者被迫永久清仓。提前清仓的这种担忧会使套利者在应对错误定价时不那么进取。
有些交易成本，比如佣金，买卖价差和价格冲击，就会导致套利者利用错误定价的动力降低。由于套利过程中卖空是必不可少的，所以卖空限制就是一种执行成本（implementation costs）。执行成本使得卖空吸引力降低。最简单的卖空限制就是对借入股票要收取费用，有时候这种费用使得套利者找不到在任何价位上可以借入的股票。而且，法律上的约束也是一种执行成本——法律规定养老基金和共同基金都不能卖空。而且发现和研究错误定价也要花成本，利用这种错误定价要花费资源（Merton,1987）。金融学界一度认为噪音交易者不管会对价格有多大程度的影响，他们的行为会很快以收益的可预测性的形式表现出来。Shiller(1984)和Summers(1986)证明了这种说法完全错误，Shiller(1984)称这为“在经济思想史上最显著的错误之一”。他们证明了即使噪音交易者的需求很大以至于引起了大而持续的错误定价，但它对收益产生很小的可预测性以至于实质上无法察觉。
套利者面临着基础风险。有限套利的充足条件有：1、套利者是风险规避的并且只有短期界；2、基础风险是系统性。条件1保证了错误估价不会因为单个持有大量高估或者低估的证券头寸的投资者而消失。条件2保证了错误估价不会因为大量投资者增加他们各自持有的被错误估价的证券的头寸而消失。噪音交易者风险或者执行成本的存在只会限制套利活动。施莱佛和维希尼（Shleifer and Vishny,1997）指出真实世界是符合条件1的：提前的被迫清仓意味着很多套利者确实具有短期界。
我们应该注意到，对于特定类型的噪音交易，套利者宁愿与噪音交易者同向交易，因此加剧这种错误估价。Delong et al.(1990b)考虑具有正反馈投资者的经济，如果一种资产比上一期的业绩更好，这种的投资者就会买入更多的该资产。如果这种噪音交易者将一种资产的价格推动到高于基础价值，套利者不会卖出或卖空这种资产，相反，他们会买进，因为他们清楚前一期的价格上涨会在下一期吸引更多的正反馈投资者，导致价格更高，当价格高到某一个程度时套利者就可以适时退出赚取更大利润。
除了对冲基金这样的套利者，公司经理人也会进行套利。如果一个经理人相信投资者高估了该公司的股票，他就可以通过以高价发行新股使现有股东受益。而股票供给的增加会将其价值推回基础价值。然而，这种举动与其他套利者活动一样是有风险和成本的。发行新股是一个花费较大的过程，这包括承销费用和公司管理层在此举动上花费的时间。而且，经理人很难保证投资者确实是高估了该公司股票。如果经理人在这点上的估计错误，那么发新股的举动只会改变公司的资本结构而非产生任何利润。
2．3中作者对于以上提出的观点给出了几个经验实证。事实上，任何持续性的错误估价就是对有限套利的证明：如果套利不被限制，错误估价应该即刻消失。存在一个问题就是：错误估价很少能被证实是确定无疑的被误估了。原因就是法马（Fama,1970）提出的“联合假设问题”。要证实一种证券的价格偏离了它的未来现金流贴现值，就必须确定一个具有“适当的”贴现方法的模型。因此任何错误估价的检验都不可避免的是对错误估价与贴现率模型的联合检验，致使很难提出对无效性确定的证明。
尽管如此，很多研究发现很多金融市场现象几乎可以确定就是错误估价，并且错误估价一直持续。比如双胞胎证券(twin shares)，纳入指数问题（Index inclusions），互联网公司股权割让（Internet carve-out），这些错误估价都会持续很久。这些现象存在的原因包括噪音交易者风险，执行成本等等。
第三部分是讲的概述心理学基础以及相关实验结果。要进一步了解可以参考卡梅瑞（Camerer,1995）和拉宾（Rabin）的综述，以及卡尼曼和特维尔斯基（Kahneman，Tversky）等等的前景理论（prospect theory）和不确定性规避(ambiguity aversion)，这包括过度自信，代表性启发，保守主义，信念保守，锚定（anchoring），可得性偏差，心智账户，框定(framing)效应等等。
第四部分是将理论应用于股票市场。股票市场上存在很多疑团：股权溢价之谜（Mehra and Prescott,1985）:为什么股票的平均实际回报如此之高（相对于短期平均实际利率）。股价波动之谜（Campell,1999）：为什么股票回报的波动性如此之高（相对于短期实际利率的波动性）。可预测性之谜（Fama and French,1988）。
股权溢价之谜。。。
第五部分是平均收益的横截面数据：解释另一个异象，为什么一种股票的收益会比另一种股票的收益高，这种现象不能被CAPM模型所解释。这些异象细分为：规模溢价，长期收益反转，规模—价格比的预测力，动量特征（与长期收益反转的区别在于排序期间的长度），公告效应的事件研究，股利首发与漏发的事件研究，股票回购的研究，首发与增发的事件研究。并对这些异象给出解释。
米勒（1977）提出：投资者对股票持不同的观点，那些看涨的投资者会买进股票。而看跌的投资者想卖空股票，但是却不能卖空，他们只能处于市场外。因此股价只能反映乐观投资者的观点，这样就意味着股价会过高并且收益率会比较低。
Harrison and Kreps(1978)以及Scheinkman and Xiong(2001)认为，在动态环境下会产生一种以二次投机为基础的机制。他们证明了当投资者对市场持有不同观点的时候，他们会乐于购买价格高于基本价值的股票，并期望以后能以更高的价格卖给那些比他们对该种股票更乐观的投资者。这里面关键是存在卖空限制：如果允许卖空，投资者仅仅通过卖空该股票就能从其他更加乐观的投资者那里获利，而因为卖空限制，这些投资者就只能先买入股票然后再卖出。
第6部分：封闭式基金以及同向运动comovement
关键性的一个疑惑是：封闭式基金的单位基金价格与单位基金净值不等（Thaler,2002）。封闭式基金一般以10%的折价出售。对封闭式基金折价问题有很多种解释：费用，基金经理业绩期望，缴税义务。这些因素可以解释封闭式基金之谜的某些方面。然而，这些理论都不能完全解释封闭式基金之谜的所有现象。
Lee,Shleifer andThaler(1991)从行为角度提出了对封闭式基金折价之谜的解释。他们认为一些个人投资者是噪音交易者，他们对基金未来收益的预期波动很大，而这些个人投资者是封闭式基金的主要购买人。有时他们非常乐观，有时又非常悲观。他们的情绪会影响基金股份的价格并因此影响基金价格与基金净值之间的价差。
这种观点解释了封闭式基金之谜的所有方面。封闭式基金的持有者要面临两种风险：基金资产价值的波动以及噪音交易者情绪的波动。如果这第二种风险是系统性的，那么理性投资者就要求对这种风险进行补偿。换句话说，他们会要求封闭基金股份以一个折价进行交易。
这也解释了为什么新发行的封闭式基金通常以溢价出售。基金发起人entrepreneur会选择在投资者乐观的时候组建封闭式基金，因为这时他们知道他们能以高于单位基金净值的价格售出基金。另一方面，当封闭式基金清算时，理性投资者不用担心噪音交易者的情绪变化：因为他们知道在清算时，基金价格等于基金净值。因此他们不再要求对风险的补偿，价格也就会上升到基金净值。
LST理论的成立取决于噪音交易者风险的系统性。LST计算了封闭式基金折价与其他主要由个人持有的资产群组（小盘股）的关系，得出它们之间的正相关关系，这论证了噪音交易者风险的系统性。
LST证明了行为模型不仅能做出关于平均收益率水平有趣的预测，而且也能对共同运动（comovement）的形式作出预测。特别是，它揭示了为什么各个封闭式基金的价格同向运动的趋势如此一致，为什么封闭式基金整体与小盘股是一起运动的。
对收益的共同运动现象的传统解释是：这是由于现金流的共同运动，如果一组资产的未来收益受消息的一个共同因素影响，那么在这组资产的收益中就有一个共同的影响因素。但是“双胞胎证券”（Froot and Dabora 1999）这个现实例证却无法用该理论解释。
Fama and French(1993)发现小盘股与价值股的收益里都存在显著的共同因素。他们（1995）检验了这些共同因素能否追溯到这些股票收益的共同因素。虽然他们却是发现了小盘股以及价值股的收益中存在的共同因素，这些现金流因素却比收益中的因素要微弱的多，而且说明收益因素是由现金流因素导致的证据很少。看起来收益的共同运动与现金流的共同运动相关性很小。
LST对Fama and French 的实证做出了回应。他们认为，很多投资者只会持有少量几种股票。由于这些投资者的风险规避特性或者情绪变动，他们时常改变持有的股票种类，因此引致了这些证券收益的共同因素。这种共同运动的生境“habitat”观点预测：如果有一些股票是某些投资群体(比如个人投资者) 持有的主要证券资产，那么这些股票的收益就会存在共同运动。
由Barberis and Shleifer(2003)提出了对共同运动的另一种行为解释。Barberis and Shleifer(2003)论证，很多投资者为了简化资产组合配置过程，他们会首先将股票分类，比如分成小盘股或者汽车行业股票，然后再将他们的资金分配于这些不同的股票类别。如果这些分类方法同样被噪音交易者采用了，由于他们将资金从一类股票转移到另一类股票，由于他们并发的需求导致的价格压力会致使股票收益的共同因素，这些共同因素又恰好被归如同一组类，即使那些股票的现金流极不相关。特别是，这种观点预测：当一种资产被归入某一类别的时候，它与该类股票共同运动的程度就会比这之前更甚。
Barberis ， Shleifer and Wurgler（2001）检验了这种对共同运动解释的“分类”观点。他们采用了一组已经加入了S&P500的股票，并计算了这些股票在加入S&P500前后与S&P500的贝塔。基于单变量和多变量的回归，他们证明了上述结论。一旦被纳入指数，该股票与S&P500的贝塔就会显著上升，而它的方差中由S&P500解释的部分也会上升，而它与该指数以外的股票的贝塔就显著降低了。这个结果与共同运动的现金流观点很不相容——
纳入S&P500指数并不会提供任何关于一种股票现金流与其他股票现金流的协方差的信息——但是这种信息会自然而然的从类别需求股票（category-level demand stocks）影响价格的模型中得出。关于投资者最初如何划分股票类别的问题还不太清楚，但是这也激发了对这个问题的研究（Mullainathan,2000）。
第七部分 投资者行为
未充分的分散化决策；幼稚的分散化决策；过度交易；卖出决策；买入决策
第八部分 公司金融
证券发行，资本结构和投资；股利政策；经理层非理性行为模型
第九部分 总结
泰勒尔教授总结：金融世界的很多异象都可以由行为金融模型解释，用经验数据论证。有限套利与有限理性。投资者行为的研究：如何构建投资组合。
最后，他提出研究有限理性与认知偏差之间的作用是在未来几年中一项重要的工作。
947.rar
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