[转]2011宏观经济走势与调控对策选择

是 否 +2 论坛币

k人 参与回答

经管之家送您一份

应届毕业生专属福利!

求职就业群

赵安豆老师微信：zhaoandou666

经管之家联合CDA

送您一个全额奖学金名额~ !

立即领取

感谢您参与论坛问题回答

经管之家送您两个论坛币！

+2 论坛币

http://finance.ifeng.com/opinion/macro/20101224/3107851.shtml

扫码加我 拉你入群

请注明：姓名-公司-职位

以便审核进群资格，未注明则拒绝

分享0 收藏0 回帖

关键词：宏观经济 经济走势 OPINION Finance Financ 选择 宏观经济 对策

王建
2010年中国经济继续在复苏的轨道上运行，相比2009年，出口又重新成为拉动增长的需求因素，但通胀也开始抬头，展望2011年，会有许多新的变化值得高度关注。
警惕世界经济新危机来袭
我在美国次债危机爆发前就说过，如果美国的资产泡沫破灭，其后的经济轨迹必定是一个大“L”型，因为美国的资产泡沫规模是日本的几十倍，即使美国经济远比日本强大，如果日本用了长达15年时间才走出由泡沫破灭所形成的萧条，美国也至少要用8～10年才走得出来。
2009年三季度以来美国出现经济复苏，庞大的有毒金融资产似乎没了踪影，但这是假象，是被美国的**和金融机构掩盖和冷冻了起来，一旦不得不被解冻，这些有毒资产的处理就会引发新的金融与经济危机。而且如果美国爆发新危机，就一定会比第一轮危机发展得更严重，因为现在与3年前相比，美国的民用与商业地产价格都已下跌了超过40%，这说明以前的那些“烂资产”更烂，“毒性”更强了。
这场新一轮的金融风暴正在天边聚集着乌云，美国的**官员和华尔街的银行家们当然会比我们感觉的更清楚，更不会坐以待毙，他们已经开始为迎接这场新风暴作准备了，这就是美国新一轮刺激政策的出台。2010年9月初以来，先是美联储宣布要实施第二轮“定量宽松”货币政策，接着在5天后奥巴马**又宣布了3000亿美元的减税和500亿美元的基础设施投资计划，这就标志着美国在次债危机爆发后财政与货币政策的第二轮“双放松”。
美国第二轮经济刺激计划之所以可以被看作是新危机将要到来的信号，是因为美国出台的新刺激措施，是在三季度美国经济增速比二季度还高出0.7个百分点的背景下推出的。按理说，如果经济增长仍在复苏轨道，而且愈加强劲的时候，是没有必要搞什么新措施的，这就更印证了美国**是在为即将到来的新危机未雨绸缪。
不仅如此，美联储自2010年10月份以来开始对美国的大银行实施第二轮压力测试，测试的目标就是看美国的银行体系能够承受多少坏账的冲击。
不仅如此，美国在9月份以后还在动用全国检察系统和FBI的力量，来检查美国大银行和对冲基金在房屋止赎和股市操作中的违规行为。这看起来似乎和反危机措施无关，但是在我看来这却是反危机措施的重要行动，因为这些做法都会促使金融机构保持更多的现金。这会让他们在未来的危机中有更多现金流来应付。
不仅如此，美国目前还在用非经济手段驱赶全球资本向美国回流。例如最近美国在朝鲜半岛军事冲突中态度的突然转变，就是应付未来经济危机的重要举措。一直以来，美国都是用安抚的政策来对付朝鲜，给朝鲜经济援助，以此来稳定朝鲜半岛局势。但是这次很不同，美国不仅在炮击事件发生后立即和韩国搞联合军演，对中国提出的重开六国协商会议也高调予以拒绝，摆出了一副推波助澜的架势，要把事情搞大。
美国在亚洲搞事，实际上与在欧洲搞事都是出自一个目的，就是要封堵国际资本的外流渠道。主权债务危机已经搞乱了欧洲经济，但是三季度以来国际资本流向亚洲的态势凶猛，而亚洲不像欧洲有主权债务的问题可以利用，美国就用国际政治矛盾来制造东亚地区的安全恐慌，从而逼迫国际资本流出，如果欧洲去不了就只能向美国回流。这就可以解释目前美元又呈现强势的原因，即封堵了欧洲后又封堵亚洲，再给国内金融机构以压力，让他们从全球撤资，目的都是为了在美国即将爆发新危机之前，构筑一个有利于美国的国际资本流向与汇率格局。由此来看，目前朝鲜半岛的冲突只是美国放的一把“虚火”，是烧不起来的，因为朝鲜对美国构不成实质的安全危险，可若真在东亚点燃战火，美国3/4的贸易逆差来源就没有了着落。
但是美国即使作了这么多准备，当新危机真正来临的时候，仍然会不可避免地发生经济萎缩，从而引发世界经济也跟着出现再度探底的格局。所以，2011年中国的出口将不可能像2010年那样成为拉动增长的正因素，而是很可能成为负因素，这就给2011年经济增长出了一道难题。
2011年经济增长趋降、通胀趋升
进入新世纪[25.00 -2.04%]以来，中国的经济增长始终是被出口和投资这两大需求拉动的，2009年为了摆脱美国次债危机的不利影响，中国**用4万亿元的财政支出与10万亿元的贷款来刺激投资，由此形成了主要依靠投资拉动增长的需求结构。2010年随着全球经济复苏，外需恢复增长，投资增长率仍在高位，中国经济似乎又回到了以前的增长格局，但前面的分析说明，由于2011年美国经济很可能发生再度探底，由此引起中国的外需显著萎缩，所以2010年需求格局将不可能被2011年所重复。
现在也有很多舆论主张要实施“宽财政”政策，这是想回到2009年以财政主导的投资来为经济提供需求增长的动力，但我看是很难的。主要原因是2009年财政所主导的**投资增长，是在过剩的背景下进行的，虽然**主导的投资重点是在“铁、公、基”类项目，但是基础设施投资也有过剩问题。
例如，中国目前的港口吞吐能力已达40亿吨，在这个水平上已有一些港口的能力放空了一半，但是这一轮又上了50亿吨，到“十二五”中期将形成能力，但是三年后能形成新增1倍以上的货流量吗？而且**投资的基础建设项目也用了很多贷款，比如这一轮投资的铁路项目高达2.7万亿元，其中铁道部能拿出的资本金只有4000多亿元，其他都要靠财政以往的渠道筹集，银行贷款是当然的大头。从制造业看，产能过剩的情况更严重，**投资的空间就更狭窄了。所以靠增加财政投资性支出的办法来扩充需求，路子是走不通的。
如果出口下降，**投资加不上去，民间投资在过剩背景下继续低迷，2011年的经济增长率就会低于2010年的水平。我认为应该还可以保“8”，但是2012和2013年会继续走低，特别到2013年不排除会降到5%左右，因为那时应是美国经济危机最深重的时候，而在中国国内则到了本轮投资所形成的生产能力集中释放期，国内需求会变得更加狭窄。
但通胀势头在2011年却会更加强劲。2010年推动通胀的力量基本是由食品价格上涨所构成的，而2011年将会从一个力量演变成三个力量。即食品价格上涨的动力不会消失，由国际价格上涨所形成的输入型通胀，和由工资上涨所形成的“工资-物价螺旋”也开始成为新动力。
国际商品价格的上涨与美国新近推出的第二轮定量宽松货币政策紧密相关，而且会发展得越加严重。因为对应于美国金融体系内部庞大的有毒金融资产规模来说，前两轮的货币增发量是远远不够的。美国的第二轮定量宽松绝不是给美联储增发美元画了句号，后面跟着的一定是第四、第五乃至更多轮。
美元不断增发将致使美元持续贬值，各国为了保出口就必须稳定与美元的汇率，办法就是也与美国同步增发货币，这就是巴西财长所说的“货币战争”。如果世界各国都在增发货币，货币狂潮就会在世界范围内引发严重通胀。而且美国的金融危机与经济萧条越深重，美联储发的货币就会越多，全球的通胀程度就会被不断提升。所以，2011年将是全球性通胀的开始年份，中国的输入型通胀也必然会在这一年重新抬头。
工资的上涨首先不是因为分配关系有了实质改变，而是因为中国已经到了一般所说的“刘易斯拐点”。如此，2010年以来劳动者工资的上涨与其后时间里的持续上涨，到2011年及其以后年份就都会成为推动物价上涨的新力量。
如果2011年推动通胀的力量由一而三，则当年的通胀率水平将会明显高于2010年，我认为CPI的上涨幅度应该在5%～6%。

怎样选择宏观调控政策
通胀率在向上，经济增长率却在向下，这就给宏观调控出难题了，因为压抑通胀的同时也会压抑增长。
回顾以前各年的宏观调控方针，基本上都是正确的，唯一的一次失误是在美国次债危机发生后2008年仍实施强力宏观紧缩，由此加速了当年下半年的经济下滑。应汲取教训，就是不能仅仅根据国内经济的发展状态来决定宏观政策取向，而是应该时刻高度关注国际经济发生恶性波动的可能性。
2010年与2009年相比，经济增长率与通胀率都在上升，因此许多人都在呼吁应把反通胀作为2011年宏观调控的主要目标，要回到2007年“紧货币、稳财政”的调控轨道。有人提出，2009年为了反危机过多投放了货币，已经成为目前通胀发展的主要原因，所以要把以前过多投放的货币收回来，因此应让2011年货币增长率显著回落，还有人不断呼吁应进行连续的加息行动。
在我看来，这些政策主张都是错误的。2010年的形势与2007年的最大不同，是在通胀率上升的时候，经济增长率却在下降。虽然从全年看经济增长率高于2009年，但却是逐季显著回落，从一季度的11.9%一直回落到四季度的9%以下。由于2010年前两个季度的增长率很高，到2011年前两季度，特别是一季度应低于8%，所以回落趋势应该会持续到2011年上半年。此外，2011年与2008年的最大相同之处，可能就是在外部再度出现恶性经济波动。
另一方面，目前不论是食品推动的通胀还是工资推动的通胀，以及输入型推动的通胀，其发生机理，都是首先推动企业的生产成本上升，然后由于企业为了保持原有的利润水平，再通过提价方式向市场释放通胀压力，最后由于企业的现价销售额因提价而增长了，才会向银行提出更多的资金要求。所以，虽说通胀是货币现象，但是在成本推进型通胀过程中，货币的增加不是源头而是结果，如果在成本推进型通胀过程中实施了紧缩型货币政策，虽然会压制企业的资金需求，相应压制了物价上涨，但同时也会压低企业的利润水平，使企业失去发展生产的动力。
所以，不论从国内的通胀性质出发还是从国际可能再度爆发的危机出发，2011年乃至其后两年，采取从紧的货币政策都是不可取的。正确的政策反而应是反过来的，即应继续采取宽松的货币政策，其含义就是货币增长率应充分反映国内物价上涨对货币产生的需求，具体地说，如果2011年的经济增长率是8～9%，通胀率是5%，再考虑大约3个百分点的经济货币化率要求，全年的货币供应量增长率就应该是16%～17%。
这并不是说应该放任通胀，而是说通胀与增长相比，始终应放在次要位置，因为如果没有了增长，居民收入的增长过程就停止了，如此即便是有稳定的物价也没有任何意义。当然没有人会喜欢通胀，但是是否有人会喜欢失业呢？而保增长就是保就业的同义语，因为只有经济增长了就业才会增加，劳动者的工资也才会增加。
但是仍必须尽力消除通胀的不利影响，但这不应是货币政策的事情，而是应该通过财政的转移支付功能，确保中低收入阶层在通胀过程中的基本生活消费不受损。传统的宏观经济理论都说反通胀主要是货币政策的功能，但是既然中国目前的通胀性质发生了变化，宏观调控政策的使用也就必须转型了。
税收是从现价的，企业的销售额因提价增加，**的税收也会相应增长。我们可以算一笔大账：目前中国的宏观税负，即全部税收占GDP的比例为20%，如果因通胀现价GDP增加了5%，在2009年就应该增加1.68万亿元GDP，税收就会相应增加3400亿元。如果通过财政转移支付补贴给占人口总数一半的中低收入人群，人均获得的年生活补贴就是510元，相当于当年城市中低收入人群年均消费支出的6%，和当年农村人均消费支出的12.8%。所以通过财政转移支付，是完全可以充分保护中低收入人群的。
这就是我在以前所提出的“货币保增长、财政保稳定”的含义，也是2011年所应采取的正确宏观政策。(作者为中国宏观经济学会副会长)

巴曙松：2011相似2004


在复杂的内外部经济环境下，中国的经济周期波动呈现出典型的“经济周期短期化、高频化”特征。
仅仅在2010年的不同季度，中国经济就快速经历了一季度的偏热、二季度的显著回落、三季度的企稳、四季度偏强的一轮短波动周期。在2010年四季度经济增长基本面偏强背景下，宏观政策决策在应对通胀压力时可能力度会更为坚决。
2011年中国经济的波动，依然可能延续这种波动短期化的特征。分季度来看，一季度乃至二季度的部分阶段在基数效应和政策调控下会呈现回落触底态势，随后在总体上升周期推动下，进入温和上升阶段。
在经济形势判断上，2011年的宏观经济基本面与2008年有明显不同，但却与2004年相似。
从国内经济环境看，2007～2008年初中国经济处于上一轮周期的峰值阶段，经济增长率突破14%，并在高位运行。而2010～2011年，中国经济则总体上可以说在经历危机触底之后，处在新一轮周期的起点上，尽管经济周期波动短期化，但是总体上看，如果没有大的增长点经济增长率难以再现持续多年10%以上的高增长阶段。历史上，几次中国经济持续增长速度超过10%，分别由中国加入世贸带来巨大海外市场、房地产市场改革以及中国的市场经济体系转轨等大的增长点带动。
从国际环境看，2008年全球经济增速也处在危机前的高位，世界能源价格上涨产生明显的输入型通胀压力。相反，目前来看，全球经济在未来几年仍处于缓慢复苏的调整期，中国面临的外部压力相对较小，资源能源价格虽然有所上涨，但是依然低于2008年的水平。
从引发2008年高通胀的触发因素看，猪肉价格、粮食及蔬菜价格、能源价格同时出现了较大幅度的上涨，特别是由于疫情所引发的猪价上涨幅度十分显著。简单对照，过去几年中国粮食产量连续丰收，粮食存量及储备都比较充足，食品价格上涨压力虽然趋势难改，但应小于2008年。
2010年中国的通货膨胀压力与2004年较为相似：2004年中国经济运行有两个明显特征，一是中国经济处于新一轮增长的上行期，在经过2001年“网络泡沫”冲击及遭遇2003年SARS冲击后，中国经济明确进入新一轮扩张期，全年实现10.1%的经济增长率。
二是2004年是CPI温和上涨之年，虽然物价出现明显上涨，但幅度不是太大，全年实现了3.9%的通胀水平。对照起来，2011年中国经济同样处在新一轮周期上，但不同之处在于经过2009、2010年连续两年的货币高增长，货币环境已有明显不同，这意味着2011年的通胀压力相对较大。
预计2011年CPI的中位数将保持在4%～5%左右，相应的波动区间大致为上下一个百分点，尽管通货膨胀的压力仍较大，且持续存在，但仍难以突破2007～2008年的高水平，并处于相对可控的水平
2011年及未来一段更长时期内，中国通货膨胀率的中枢水平将会有所提升，试图回归2%～3%的目标客观上不太现实，也与提高农民收入、加快资源价格改革以促进结构调整等方向相悖。因此整体上判断，2011年的通货膨胀中间值可能在4%～5%左右，相应的波动区间大约为上下1%，这意味着全年的通货膨胀峰值在个别月份有可能突破5%，甚至6%，但仍难以突破8.7%的高水平。
总体上对比，2011年中国的宏观环境与2004年相似，表现在相关指标上就是GDP名义增长率可以10%为上限；但是2011年中国的货币环境与2008年相似，表现在相关指标上就是M1增速都处于高点。综合而言，2011年中国的通货膨胀压力应大于2004年，但小于2008年。
在宏观政策上，在2009年以应对危机为重点、2010年强调宏观政策逐步正常化退出之后，2011年宏观政策的重点日益转向保持一个趋势性的、正常的、接近潜在增长水平的、可持续的增长。
此外，2010年良好的财政收入状况，为财政政策积极支持经济转型提供了一个良好的外部条件。(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行[3.25 0.00%]业协会首席经济学家)

http://finance.ifeng.com/opinion/macro/20101224/3107868.shtml

控制和防范通胀：根本在于控制货币供应量

美国之所以能用相当于我国80%的货币供应量，创造几乎3倍于我国的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制促使其以直接融资的方式满足了经济需求。直接融资是既满足经济需要，又不带来通胀压力的最佳选择
曹彤
无疑，通胀问题是2011年中国经济的核心问题，所议治理手段众多，但关键是如何能对症下药、切中要害。通胀根本上是社会总需求问题，是货币问题，因此治理必须要从金融手段入手，运用好控制增量和减少存量的两类手段。只有如此双管齐下，方能标本兼治，构建治理和防范通胀的长效机制。
通胀产生的本质
关于通胀成因，国内有两派主流观点，即成本推动型和需求拉动型。其实，两派源于一脉，本质上都是需求的旺盛导致价格的上升。认真分析成本推动型所言的三个主要论据，都不能单独成立：
一是国际大宗原材料价格上升导致输入型通胀，其实此现象正是因为全球货币供给过剩所导致的全球范围内货币贬值、需求旺盛所致，本质是需求问题；
二是国内农产品[18.10 -1.95%]价格上升导致国内物价上涨，其实国内农副产品产量并未下降，对农副产品的真实消费需求也未明显增加，原因还是在于货币供给过量、人民币贬值所导致的货币名义需求上升；
三是用工工资上升导致生产成本上升，通过生产价格指数上涨带动居民消费价格指数上涨。其实除正常用工工资增加外，本轮工资上涨的一个重要原因，是2009年4万亿基建项目投入所产生的一次性连带效应，其中有部分转为工资性收入。源于经济救助计划所必然派生出的货币供给的增加，本源仍是需求和货币现象。
目前所看到的成本推动的各种要素，仍属于现象并非本质，这些现象背后的本质仍是需求的增加，仍是货币供给的增加所致。此问题澄清后就需要进一步分析需求拉动型通胀的形成机理。这一机理包括三个核心要素：
一是势能：需求的增加首先要成为需求表现(及实现)形式，即货币的增加，因此国内或国际货币供应量的增加构筑了通胀的前提；
二是推动力：货币供应量的增加必须要转化为普遍性工资性收入的增加，否则构不成社会最终需求的增加，构不成消费物价指数上涨的直接动力(此种情况下会导致资产价格的上升和生产价格指数的上升，但并不必然传导到日常消费领域)；
三是导火索：工资收入的增加可以转化为储蓄的增加，并不必然导致消费物价的上涨，最终还要有诱发通胀的导火索，即社会心理的相互影响。某个局部领域的物价上涨会诱发更大范围的物价波动，因“羊群效应”导致社会“跟风行动”，进而形成总体物价水平的循环、螺旋式上涨。
因此，货币供应量、工资性收入、社会心理的相互作用是通胀的三个核心要素。而货币供应量的超额增加是通胀的发端。
控制货币量是根本
理清通胀机理，有助于指引我们下一步的工作。当前通胀产生的三个要素都已经具备，但后两个要素还处于初期，还有较大回旋余地，控制和防范通胀的根本在于控制货币供应量。
从工资性收入增长看，2007、2008两年全国储蓄增加5.62万亿，月均增加2342亿，而2009年至2010年9月，全国储蓄存款增加了8.16万亿，月均增加3885亿，与前两年相比，月均多增加65.9%，居民收入呈现出加速上涨的迹象。但总体看，工资性收入的增长还刚刚起步，2008年城镇单位就业人员平均劳动报酬增长16.9%，2009年增长11.6%，2010年前三个季度增长14.02%，与GDP的增幅还基本保持一致。
从社会心理的角度看，2010年我国各地出台了多项市政收费的价格改革政策，石油和天然气的价格也逐步上调，同时社会资金已经追逐多种农产品轮番涨价，社会心理不稳定的局面已经日渐形成，并正在交替地、螺旋地向各个消费领域蔓延。但由于这些价格因素基本属于**管制范畴，通过及时采取措施、控制价格改革的节奏，不良社会心理的蔓延是可以控制的。
但是从货币供应量来看，情况已经非常严重。为应对突如其来的全球金融危机，我国2009年、2010年两年共投放贷款17万亿(截至2010年10月末)，外汇占款增加5万亿，进而导致货币供应量(M2)增加22万亿(2008年末47.5万亿，2010年10月末69.9万亿)，两年的增量几乎相当于新中国60年来投放量的一半(47.2%)，我国的货币供应量已经一举位居全球第一位。尽管我国GDP只相当于美国的1/3，但M2总量却几乎相当于美国的120%。如此高的货币势能，必然成为通胀的隐患，一旦其他两个要素失控，必然推动物价恶性上涨。
因此，控制货币供应量的增长是当前控制通胀的核心，而对货币供应量的控制必然着重于金融手段，这类金融手段又可进一步划分为控制增量和减少存量的两类。
控制货币增量的金融手段
2005年7月汇率形成机制改革以后，我国的货币投放主要为两大渠道：一是各类贷款的增加，2006年至今的五年中共增加贷款29万亿，比2005年以前的全部贷款余额增加了240.3%；二是外汇占款的增加，五年中增加外汇占款(与外汇储备相对应)14.7万亿，比2005年以前的全部外汇占款余额增加了206.9%。五年中，这两大渠道投放的货币供应量均比前5、6年总和翻了2倍以上，绝对额增加了40余万亿。尽管这五年也是中国经济发展最快、最需要资金投入的五年，但五年GDP累计增长了102.4%，绝对额增加了19万亿。货币供给的增长量远大于实体经济的增长量。
至此，货币供给量过多、流动性过剩的局面已基本形成，治理的手段也自然对症下药，先要致力于控制住货币供应的增量。

学习了,楼主

首先，是审慎设定货币政策目标。
日前中央经济工作会议已经做出实施稳健的货币政策的决议，此举非常英明。货币供应量是货币政策实施的中介目标，因此，要相应地予以审慎设定。
通常，我国M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正参数，此公式在前些年的经济金融工作中，表现出一定的内在逻辑性。但是应该看到，随着近两年M2基数的迅速放大、外汇占款逐步成为货币供给的主渠道以及资本直接融资市场的日益完善，继续按此公式设定M2目标，已不能适应外在条件的变化，将导致货币供给量过大，不能有效控制通胀的货币势能。
比如，按明年GDP增长8%~10%、CPI增长4%~5%来转换，明年M2增幅应是14%~16%，绝对额增加10万亿~11万亿元，比今年的增加额还要高，起不到遏制通胀势能、降低通胀预期的作用。
显然，M2增幅的经验公式需要重新思考。但由于新模型需要时间来论证和检验，因此2011年M2目标应简单地设定为明显少于2010年的增量(10万亿)，比如7万亿~9万亿。按传统经验公式推导出来的15%~16%的增长计划应予放弃。
其次，是坚决控制新增贷款。
2011年的信贷政策，除了要保证国民经济需要外，更要体现出控制通胀势能、降低通胀预期的特殊作用，为此，明年的信贷增长计划应从2009年和2010年分别增加的9.5万亿和7.5万亿，下调至5万亿~6万亿。由于明年人民币升值的压力会进一步加大，外汇占款会明显回升，因此只有保证贷款增长明显下降，才能实现M2总体增长低于(甚至明显低于)前一年的目标。
贷款少增必然会对国民经济产生一定影响，但我们完全可以用直接融资的方法来替代。货币产生的基本原理就是贷款(间接融资)创造货币，而直接融资则不产生货币派生。美国之所以能用相当于我国80%的货币供应量，创造几乎3倍于我国的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制促使其以直接融资的方式满足了经济需求。直接融资是既满足经济需要，又不带来通胀压力的最佳选择。
控制贷款增长的方式又有多种选择，可以直接额度控制，也可以通过提高资本金要求来控制，也可以通过贷存比例来控制，这些方法在近两年的实践中已较为成熟。
第三，是有效引导外汇占款。
由于美国新量化宽松政策(QE2)受到全球的反对，且共和党重新控制众议院后，也持反对意见，而美国经济恢复又离不开出口增长的拉动，因此美国对全球货币贬值的策略必然演化为针对中国人民币进行的定向贬值策略，人民币升值的预期必然进一步加大。2008年外汇占款的增加额曾达到4万亿元人民币的历史高位，随后两年回落至2.5万亿左右，2011年重新达到4万亿甚至更高的可能性很大。中国应通过有效引导的方法，将外汇占款的增长控制在2万亿~3万亿，才能实现全年货币供应量的增长目标。
为了实现这个目标，要做到少结汇。目前每季度大体结汇3000亿美元，明年应力争保持下降，至少是不再增加。可考虑的方法有：个人和企业结汇限额控制、减少境外企业的上市、减少对外商投资的招商引资活动、严查外汇管制政策的执行情况等，目前看这方面仍有较大的余地。另外要做到多售汇。目前每季度大体售汇2000亿美元，明年应力争提高，保持季度结售汇的顺差大体在800亿美元，可考虑的方法有：支持商业银行向央行购汇以缓解外汇存款的不足(目前商业银行外汇存款的缺口近2000亿美元，大部分以借外债的形式弥补)、以财政政策鼓励境外投资、简化手续以鼓励境外移民和学习、扩大海外汇款的限额、鼓励金融机构开办QDII业务等。
第四，是央行货币政策工具的合理运用。
鉴于2006年以来我国已经运用了较多稳健的手段，货币政策实施的空间已被压缩，因而既要进一步发挥货币政策工具的有效运用，也要注意策略的选择和节奏的把握。
这包括，通过加息政策侧重于引导通胀预期。
无疑，加息对于减少新的贷款投放、稳定社会储蓄心理、改善通胀预期有较好的引导作用，但当前情况下却存在隐忧：加息将进一步吸引外汇的流入，反而增加外汇占款的被动增加；另外由于当前50万亿的贷款存量中，属于地方**融资平台或与财政收入挂钩类的贷款规模很大，贷款利率每增加一个百分点，利息支出就大约增加1000亿元，对于地方**已经较为紧张的财政收入而言，无异于增加了履行**职能的压力。
因此，利率政策的选择需要格外慎重，更多地应体现出对通胀预期的引导，而不能盲目地追求真实利率大于零的目标。
[ 通过控制增量的金融手段的运用，保证2011年新增货币供应量比2010年明显加少，通过减少存量的金融手段的运用，净减少货币供应总量，从而达到控制甚至减少社会总需求的目的，从而有效地控制和化解通胀压力 ]
此外，存款准备金率的调整要留有余地。存款准备金率是对冲外汇占款过快增加、抑制商业银行贷款派生能力的有效手段，也是稳健货币政策可选择的最简捷的货币政策工具。但由于我国存款准备金率已经高企，大型银行18.5%，中小型银行16%，所余空间有限。
因此，存款准备金率手段的运用，需要留有余地，既要考虑部分银行的支付能力，更要考虑预留些调控能力，以应对人民币升值预期进一步高涨时所大幅增加的外汇流入。
公开市场操作可以更加主动。近年来，人民银行央票的发行与回笼，已成为公开市场操作的核心手段。目前央票存量已达3.8万亿，比2005年末增加了1.8万亿，有效锁定了部分流动性。但总体看，央票的发行还有较大的运作空间。尤其是该手段在与贷款额度管理相匹配使用时，更可以阶段性地锁定流动性。由于一年内到期的央票有1.8万亿，因此，2011年更应该加大央票的发行力度，调节市场流动性，引领资金的市场价格。
减少货币存量的金融手段
控制增量只能是降低新增货币的通胀势能、缓解通胀预期，但对于已经发行在外的货币对经济造成的冲击却无能为力，只能寄希望于经济的较快发展将多余的货币消化掉，因而其治理通胀的政策效力是被动的，也是时滞较长的。治理通胀的根本方法是要减少货币存量，起到主动的、即时的政策作用。
第一，直接融资手段的运用。
我们知道，货币是由贷款派生创造的。社会最初始的100元基础货币投放出来后，如果不发放贷款，则全社会存款只是100元；当运用这100元存款发放100元贷款后，全社会的存款变为200元；当运用这200元存款又发放200元贷款后，全社会的存款变为400元。全社会资金量(货币供应量)正是由于贷款，才呈现几何级数的增长，否则就会停滞不变。
商业银行用存款人的资金向借款人发放贷款，即间接融资手段，是创造货币的根本机理。相反，借款人直接向存款人借钱(如发行股票)，即直接融资手段，则不创造货币，如果借款人用此笔借款偿还商业银行贷款，则反而减少相应的社会货币总量。
如前述例子，社会存款已有400元，贷款已有300元，假设借款人从存款人处(不通过银行贷款)直接借款100元，并偿还银行贷款，则全社会存款变为300元，减少100元。直接融资手段的货币收缩效应与贷款(间接融资手段)的货币派生效应正好相反，它起到既满足经济需求，又不增加货币供给，并可以减少货币供给(在以直接融资资金偿还贷款的情况下)的作用。
由于我国资本市场起步较晚，直接融资的市场机制和融资工具不健全，因此直接融资占比一直较低，大部分经济活动是以银行贷款支撑的。此种模式的主要问题是派生大量的货币供给，形成货币沉淀，当沉淀资金达到一定量级后，必然导致诱发通胀的较高风险。到2010年末，我国M2/GDP的比值接近1.9倍，全球主要发达国家基本在0.3~0.7倍之间。换句话说，我国是1元钱的GDP(实体经济)对应着1.9元的M2(虚拟经济)，而发达国家是1元钱的GDP(实体经济)对应着0.3~0.7元的M2(虚拟经济)，我国沉淀的货币势能远高于发达国家。
近年来，我国的直接融资领域取得了快速发展。2010年，股票发行额近9000亿元，企业债券发行额超过1.5万亿元，上半年理财产品发行额近3万亿元，仅上述三项的直接融资额已近5.5万亿元，相当于全年新增贷款7.5万亿的70%。目前我国已经具备加速发展直接融资市场，降低间接融资占比的客观条件。
2011年，应重点抓好以下工作：一是增加股票的发行额度。近五年股票的年发行额介于4000亿到9000亿元之间，随着股市体制机制建设工作的基本完成，股票发行已具备了进一步市场化、增大市场容量的条件，为积极应对通胀，2011年应加大发行力度，同时应规定募集资金的一定(下限)比例，用于偿还银行贷款。只有硬性规定偿还贷款的比例，才能将股票发行作为减少货币存量的工具，才能够可控地减少货币供应存量，净减少货币势能。
二是增加企业债券的发行额度。近几年，企业债券市场取得长足进展，企业债、公司债[126.88 0.01%]、短期融资券、中期票据等融资工具日益齐全，2009年和2010年连续两年发行额度超过1.5万亿，已成为企业融资的重要渠道。2011年，应有计划地引导企业债券的发行再上新台阶，同时也应规定募集资金的一定(下限)比例，用于偿还银行贷款。原理与发行股票相同。
三是增加地方**债券的代理发行。近两年，中央财政均代地方发行了2000亿的**债券，有效缓解了地方**不平衡的收支状况。鉴于我国**债券总额和财政赤字额均远低于国际平均水平，而2011年又是“宽财政、稳货币”的政策组合，因此，一方面应进一步加大地方债券的代发力度，并可考虑修订相关法规以推出地方城投债；另一方面则应规定地方**的债券融资额要重点偿还地方**融资平台的银行贷款，既降低商业银行的整体风险，又有效地减少货币供应量。
四是鼓励商业银行和各类金融机构大力开展信托理财业务。近三年，仅商业银行(不完全统计的)理财产品的累计发行额就超过8.5万亿元，对满足个人投资理财的需求，同时又有效地减少贷款投放发挥了积极作用。由于信托理财业务比通过资本市场发行股票和债券更为灵活和高效，因而更有利于推动直接融资市场的较快发展。尤其是信贷类信托理财产品，因其发行额是全额用于偿还银行贷款，因而更加适用于明年减少货币供应存量的目标，也更应该优先鼓励发展。
第二，鼓励人民币适量输出海外。
通过30年的发展，我国已经由资本短缺的国家一跃而为资本结构性过剩的国家，货币供应量已跃居全球第一位。尽管我国进一步的城镇化、工业化、农业现代化仍需要大量资金，但这些资金需求是逐步释放的，而且在满足需求的过程中又会创造大量新增货币，因此，我国总体上已处于资本结构性过剩的阶段。
在资本短缺阶段，我国外汇管理的重点是“鼓励资本流入、防止资本流出”，但到今天，流入的货币已经成为货币被动投放的主渠道，已经成为影响货币政策执行的主要障碍，因此，下一步外汇管理的重点应转变为“鼓励资本流出、防止资本流入”。从短期应对通胀来看，应重点加速构建以下机制：

一是进一步推动跨境贸易结算。2010年人民币跨境贸易结算工作取得较大进展，反映为香港离岸人民币市场存量由年初的600亿元左右增加到2100亿元，增长250%，其中，贸易项下增加约1000亿元人民币，个人汇款及购汇增加约500亿元人民币。2011年应继续保持这一增势，将离岸人民币市场较快地推进到万亿规模。
二是进一步放宽非贸项下人民币汇出政策。除贸易项下跨境结算工作外，还应着力推动非贸项下的人民币境外汇划业务。2010年香港地区此类业务量突破500亿元人民币，2011年还应进一步加快。
三是加快在香港推广人民币计价的股票和债券交易。人民币债券包括国库券，都已经在香港推出，下一步应加快推出人民币计价的股票。同时，鉴于香港离岸人民币市场还比较小，可以考虑建立内地人民币进入香港股市的封闭运行机制，即打通内地证券公司、基金公司与港交所直接的人民币买卖通道，内地证券和基金公司可以代理内地股民买卖香港人民币计价的股票和债券，但买卖的资金及盈亏都必须原路返回内地。如此，则形成了一个人民币的资金池，既支持香港离岸人民币资本市场的发展，又可有效归集相当部分人民币资金，缓解通胀压力。
综合来看，通过控制增量的金融手段的运用，保证2011年新增货币供应量比2010年明显加少，通过减少存量的金融手段的运用，净减少货币供应总量，从而达到控制甚至减少社会总需求的目的，从而有效地控制和化解通胀压力。由于我国的货币供应量已经达到了全球第一的量级，因此通胀压力将长期存在。我们只有运用好两类金融手段，尤其是逐步加大治理存量手段的运用，才能最终将总供需保持在基本均衡的水平，才能保持国民经济的持续健康发展。
(作者为中信银行[5.31 0.57%]副行长)

王永利：用一揽子改革根治货币超发


2010年以来，我国的消费物价指数(CPI)持续攀升，从5月份开始突破3%的全年控制水平，到11月底已达到5.1%，而且仍有诸多推动物价上涨因素存在，比如长期被压制的资源和能源价格有可能因进一步强化节能减排而上涨；美日欧推行量化宽松货币政策，有可能推动国际大宗商品价格进一步走高等等。这引起了全社会的广泛关注，对物价快速上涨的原因和如何应对物价上涨也引发了诸多争论，可谓众说纷纭，其中也存在不少似是而非甚至严重错误或者误导大众的说法，值得引起警惕。
实际上，我国总体物价(除纳入CPI统计的社会日常消费品价格外，还应包括医疗、教育、住房、出行乃至金融资产等方面的价格)水平不断加速上升，上升幅度确实是非常惊人的，物价上涨已是我国改革开放以来的基本态势，可谓“常态”状况。尽管单看CPI的情况不那么明显，尽管在东南亚金融危机和全球性金融危机爆发之后曾出现一定时段的物价涨幅回落。
造成这种状况的根本原因，就是我国货币越来越严重的超额发行，而货币超发的一个重要原因，则是国家长期坚持的“有汇必买”的外汇管理政策，以及由此产生的居高不下的巨额外汇储备。这又进一步触及我国改革开放以来长期坚持的“招商引资”和“保护出口”政策，以及由此形成的高度依赖投资和出口拉动、内需和消费相对不足的经济发展方式。
巨额外汇储备对应巨额本币投放
截至2010年10月末，国家外汇储备余额已达2.65万亿美元，成为绝对的世界第一。而外汇储备是中央银行使用人民币购买的，相应表现在中央银行资产负债表的“外币占款”上。到2010年10月末，外汇占款达21.84万亿元。这部分货币投放出来之后，基本上都转化为银行存款，银行可以据以发放贷款，在货币乘数效应作用下，又可以产生新的货币投放。国家外汇储备引发的人民币投放可能大大超过21.84万亿元。
认识到这一点，就能够理解为什么在我国GDP不足6万亿美元，与美国的GDP规模(14万亿美元)尚有很大差距，但我国广义货币总量11月末已达到71万亿元(接近11万亿美元)，已经大大超过美国约20%成为世界上货币总量最大的国家。我国目前M2/GDP的比率已经超过200%，成为世界最高水平，如果没有国家外汇占款的不断扩大，是难以达到现在的水平的。
巨额外汇占款引发巨额人民币投放的问题，早已为人们所关注，人民银行为此采取了收回对商业银行的再贷款、通过公开市操作回收流动性、发行央行票据回笼资金等对冲措施，近年来基本依靠发行央行票据进行对冲。因此有权威人士表示：“不能简单地认为外汇占款多了，投放的货币量就大了。虽然外汇占款投放了大量的基础货币，但央行已通过发行票据进行对冲，把这部分投放的货币从市场上收回来了。”
但实际情况并非完全如此。这不仅是因为央行票据的发行量远远跟不上外汇占款的增长速度和规模，更重要的是央行票据的对冲是间接的，而不是直接的，央票发行尽管可以回笼资金并控制商业银行的流动性，在一定程度上抑制银行贷款的扩张，但却不能直接减少商业银行的贷款规模，更不能直接减少因增加外汇占款而形成的购买力(存款)。同时，从控制商业银行流动性的角度看，由于央行票据本身就是商业银行重要的流动性工具，购买央行票据对商业银行流动性的影响相当有限。可见，以发行央行票据方式进行对冲，远不能消化由外汇储备增加所投放的基础货币。从这一角度看，需要控制的是整个外汇占款，而不是只盯着所谓的“热钱”。
认识到这一点，就容易理解为什么在我国人民币贷款(11月未超过50万亿元)占人民币存款总额(11月末超过72万亿元)不足70%，尚未达到监管上限75%的情况下，货币总量已经非常大了。我国外汇储备的增加与人民币货币总量的增长是完全吻合的。
外汇储备的性质和作用
国家外汇储备是中央银行发行货币的依据，并主要用于控制货币总量和平抑币值波动。外汇储备只是货币发行储备的一种，历史上黄金、白银等贵金属，以及粮食、棉花等重要战略物资都曾成为我国的货币储备。作为货币发行储备的东西，必须是能被社会广泛需求，具有良好流动性的东西，中央银行能够根据需要随时增减储备以调节货币总量、平抑币值波动。
货币发行储备严格讲，是已发行货币的对应物，尽管也由国家(主要是中央银行)管理和控制，但性质上与国家财政收入是根本不同的，是不能像财政开支那样运用的。正因为如此，2003年底国家直接从外汇储备中拿出450亿美元成立中央汇金公司，投资中国银行[3.25 0.00%]和建设银行[4.70 0.00%]，用于支持国有商业银行股份制改革的做法是欠妥当的。之后财政部发行专项国债，从外汇储备中购买2000亿美元投资到国际投资公司的做法才是合理的。
从调节货币总量、平抑币值波动的角度，当物价快速上涨超过控制目标时，中央银行在采取其他办法效果有限的情况下，可以通过出售货币储备以回笼货币。但中央银行目前面临两难选择：由于长时间对外汇和汇率管制，人民币汇率与市场预期发生偏离，人民币对内贬值(通货膨胀)，同时对外升值。
在市场上人民币对外汇呈现升值态势，且人民币利率高于美元等主要货币利率水平的情况下，中央银行要出售外汇回笼人民币是很难做到的，硬是要做，就势必要降低外汇价格，在一定时期可能推动人民币大幅度升值，这就意味着必须放弃对人民币汇率的控制，承受由此可能引发的出口萎缩对经济和就业产生的影响。而要控制人民币汇率不发生过快升值，以提高利率控制通货膨胀的选择就难以有效发挥作用。因为提高人民币利率，容易吸引更多国际资本流入中国进行套利。

压缩外汇储备的措施选择
巨量外汇储备(外币占款)成为推动中国货币超量发行的一个重要原因已经是不争的事实，也由此带来越来越严重的经济金融和社会问题。但如何压缩外汇储备规模，加强货币总量控制，却存在诸多不同的看法。
例如，有人建议“拿出1万亿美元外储分给国民”，认为“2.65万亿美元外汇储备，是全体国民创造的巨大财富”，“把它放在国外不花，随着人民币升值而不断贬值，白白便宜了美国人”。认为这样有利于增加国民收入，对整个国家拉动消费、拉动内需影响重大，有利于减轻人民币升值压力和汇率损失等等。一段时间以来，持有这种看法的人，甚至专家学者并不少，但实际上这种建议是根本就不能做，也不可能取得所预期的功能的。
这种建议完全模糊了外汇储备的本质和作用。如前所述，国家外汇储备是不同于国家财政收入的，直接将其分配给国民，是不符合法理的。这一点很多人好像并不清楚，往往直观地认为，既然是国家的，国家就可以随意支配。这恐怕也与我们一直以来冠名为“国家”外汇储备有关，因此建议更名为“人民币外汇储备”，以便与国家财政收入相区别。
即使分配给全体国民，除非严格规定这部分外汇绝对不允许结汇，而只能用于直接的外汇支付，否则，将会再次结汇，再转回到国家外汇储备之中，并相应再次扩大人民币投放。而如果严格规定这部分外汇不许结汇，对绝大部分国民而言，可能根本花不出去，结果成为一种画饼充饥的举动。或者促使很多国民在场外(黑市上)低价出售外汇，换取人民币，结果将严重推升人民币汇率，严重扰乱外汇市场，并将这部分外汇集中到少数人手中，造成社会财富分配的扭曲。更重要的是，这种做法根本无助于国家回笼已投放的货币，抑制通货膨胀。
实际上，仅在业已形成的外汇储备中做文章是不会有多大效果的，要压缩外汇储备(外币占款)，根本上就是要扭转投资和贸易双顺差的局面，扩大内需，加大进口和对外投资，将多余的外汇用出去。这就需要认真落实中央提出的转变发展方式的要求，其中重点就是从根本上转变长期以来形成的，主要依靠吸引外资和扩大出口的经济发展方式。发展方式不转变，外汇占款引发的货币超发和整体性通货膨胀问题就难以得到根本有效解决。
为此必须配套推进出口政策、汇率、财税、金融等方面的改革。这其中包括采取优惠政策鼓励企业和个人“走出去”，扩大国内外汇需求；要控制境内外汇贷款的发放，推动企业和个人向国家购买外汇。
强调这一点是因为，在人民币呈现升值态势、人民币利率高于美元等主要货币的情况下，企业走出去，并不愿意用人民币购买外汇，而更愿意向银行争取外汇贷款，从而降低财务风险和汇率风险，结果是鼓励企业走出去，并不能有效减少国家外汇储备；应该尽快推动人民币实行完全可兑换，从而推动人民币走出去，扩大海外人民币购买当地货币的市场需求，进而压低人民币汇率，抑制热钱流入，控制乃至压缩中国外汇储备和汇率损失规模。(作者为中国银行副行长)