发帖
雷达卡
债券通”如何考验中国债市
来源于 《财新周刊》 2017年第21期 出版日期 2017年05月29日
制度上的联通已经建立，但中国债市对境外投资者的吸引力，根本上还取决于市场化程度、法治化程度以及外汇进出的自由程度
《财新周刊》 文| 财新记者 张宇哲
近期疲弱的中国债市的惟一亮点就是内地与香港推出的“债券通”。
今年全国“两会”期间，中国国务院总理李克强提出试行“债券通”。
5月16日，中国人民银行正式宣布，以两地基础设施互联互通的方式实现内地与香港“债券通”，并确立了先“北向通”（境外投资者投资银行间债市）、后“南向通”（境内投资者投资香港债市）的实施路线。
5月16日当天，上海清算交易所（下称上清所）与香港金管局辖下的债务工具中央结算系统（CMU，Central Moneymarkets Unit）联合公告了基础设施互联互通的制度安排：境外投资者通过“债券通”投资内地银行间债市，采用多级托管模式；上清所为总登记托管机构，CMU为次级托管机构，上清所托管的所有产品均为“债券通”项下的可投资标的。
“债券通”的境外机构投资者范围与此前相比并无变化。2016年2月，中国人民银行已经向境外央行、主权基金以及中长期商业投资机构开放了中国内地债券市场，并且取消了投资额度限制，简化了投资管理程序。
“此次的里程碑意义在于，以前的模式是境外投资者需要逐家到中国境内开户、遵循境内债市的规则，促进激活市场的能力有限；现在是境外投资者可以通过香港的CMU，以多级托管的方式‘一点接入’银行间债市，本质上是制度的联通。这意味着境内债市的规则体系要直接接受境外投资者的检验，包括交易成本、流动性、定价透明度、规则稳定性、改变规则程序的透明度、法律体系的完整性等等，许多制度基础都要面临很大的考验。”一位接近中国央行人士向财新记者表示。
“比如，中国内地评级与国际评级有明显差别：境内债券发行人的信用评级很多是AAA，债券评级比主权评级都高，境外投资者对此如何理解？”一位市场人士对此举例称，目前中国内地市场上所有已评级的债券中，超过99%都是投资等级，包括已经违约的有评级债券的债项发行评级都是投资级。
财新记者获悉，近期中国人民银行还将与香港金管局联合发布一系列公告，涉及在信息共享、联合执法方面的跨境监管协调、跨境交易和托管的操作细则等。特别值得关注是，或将允许中国内地企业在银行间债市面向境外投资者定向发行人民币债券，但是境外投资者可以用外汇兑换认购——此举相当于在中国内地的外汇管制资本项下，打开了一个资本流动的通道。
“‘债券通’对监管的挑战不小，中国内地债市对境外投资者的吸引力，根本还是取决于市场化程度、法治化程度、外汇进出的自由程度即国际化程度。比如，获利后资金能否自由出境？政策是否会朝令夕改？而这些正是MSCI指数一再拒绝A股的根本原因。”一位大行金融市场部资深人士表示。
今年3月，国际三大主流固定收益指数提供商中的两家——彭博和花旗集团——先后宣布将中国在岸债券市场纳入新设立的全球债券指数，作为将中国在岸债券纳入其最具影响力指数的过渡方案。此举既表明国际金融市场对中国内地债市开放的认可和关注，也意味着中国内地债市开放尚需再进一步。
中信建投研报认为，债券市场开放度的提升带来了境外资金持续流入，但海外投资者对中国内地债券市场需求仍较疲弱——银行间债券市场不完全开放以及对资本管制的忧虑，依然抑制海外投资者情绪；人民币贬值预期尚未完全过去；央行资本管制措施的变化，可能导致境外投资者难以快速收回本金或者兑现预期收益。从目前情况来看，“债券通”实施的长期意义重于短期影响。
引入多级托管
“内地与香港‘债券通’可以说是水到渠成的结果。”前述接近央行人士评价称。
中国内地债券市场的对外开放始于2005年，当时是发行和投资两路并进：先是批准一些国际开发机构或基金在银行间债券市场发行人民币债券或开展投资；此后是对境外投资者打开债市大门的三个里程碑，分别是2010年、2013年、2016年中国央行陆续发文允许境外央行或货币当局、境外人民币清算和参加行、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）机构，以及更多符合条件的境外机构投资者参与债市；随后，投资额度和产品也逐渐放宽，直到2016年取消投资限额。
前述接近中国央行人士介绍，随着进入中国内地债市的境外机构投资者增多，对人民币资产的配置需求越来越强，境外投资者也提出了一些改善便利性的要求；在此基础上，中国央行考虑通过多级托管机制衔接国际投资人。
国际债市普遍采用金字塔式的多级托管制度。其惯例做法是，全球的机构投资者可以通过全球托管行，由后者在各个市场找当地的结算代理人，对接当地的托管机构，由此进入当地债市。
中国内地债市现在执行的一级托管机制，既是由于发展历史短，也是行政主导的结果。过去市场规模小，并没有对外开放，为了避免超卖、挪券等现象，采取了集中的中央托管登记机构，即一级托管制度。
“一级托管的好处是信息集中，但是阻碍了中介功能的发育。境外的中介有不同层次，买券、投资、代理结算、衍生品对冲等。”前述接近中国央行人士表示。
按照中国内地债市的一级托管制度，境外投资人需要到境内开户，资金也需要进入到境内；而境外投资者希望不需要专门在境内开立债券账户，继续利用其现有的开在境外相关中央证券存管系统（ICSD）的债券账户。
“特别是对于大型养老机构，比如挪威养老金，挪威监管方有指定的托管行，并不能随意选择托管机构。”一位市场人士表示，而且境外机构并不了解中国内地的托管登记机构，比如中央国债登记公司或上清所，其公司治理结构、托管模式、风险隔离机制是否符合国际规则？假设上清所破产了，托管登记的债券是否有风险隔离机制；一旦发生了经济纠纷、违约纠纷，法律体系是否完整？执法效率如何？“这些都是境外投资者有所顾虑的技术环节。”
前述接近中国央行人士介绍，此次香港CMU作为次级托管机构，可以作为名义持有人到上清所代理境外投资者开立名义持有户，通过CMU作为“中介”，将境外投资人的ICSD账户和境内债券登记结算机构联接起来，使得开户、托管登记程序大为便捷。
也就是说，通过香港市场的成熟机制，这些境外的投资人就不用在中国内地债市重新开户，而可以沿用其原有的国际投资体系。比如，一个大型养老金可能已经有了境外代理行摩根大通，后者已经在香港CMU开户了，以后就可以沿用前述账户投资中国内地债市。
这个模式也是借鉴了“沪港通”“深港通”的托管登记模式。在“沪港通”和“深港通”的模式下，由香港中央结算公司在中国证券登记结算公司开立一个“名义持有人”综合账户（ONA，Omnibus Nominee Account），为所有的境外机构投资者持有其买入的A股，即在港交所结算、在中证登开户、ONA代理香港的机构投资者持有股票。
高伟绅律师事务所上海办公室金融服务业务负责人葛音认为，“债券通”开通后很可能成为境外投资者投资于中国内地债券市场的首选渠道。
随之而来的问题是：如何协调“债券通”和其他现有渠道（如QFII/RQFII）之间的关系？投资者在不同渠道下开立的债券账户如何转换或整合？
“这些问题的解决将涉及多个监管机构，需要监管智慧。”葛音指出，如果“债券通”下的债券投资相较于其他渠道更为便利化、而投资者在不同渠道之间的自由转换又存在障碍，显然对更早进入中国市场、已经使用其他渠道投资于债券产品的境外投资者不公平。
亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）行政总裁马克•奥斯汀（Mark Austen）在接受财新记者采访时表示，“债券通”更吸引那些只想在中国内地市场浅尝辄止的投资者。他们只想持有一点点头寸，不想处理比较繁重的文件或专门在中国内地开个账户。“因为‘债券通’的操作比较昂贵。”
在他看来，海外市场主要通过彭博等统一交易平台进行交易；在中国内地，债券交易要通过外汇交易中心（CFETS）。在实际操作中，中国内地的债券市场交易更像是一些中间商在微信群里聊出来的；但国际大型金融机构出于合规要求，一般不允许交易员通过类似微信聊天群这样的社交工具交易证券，这也给境外机构真正进入中国市场带来难度。
“境外的债市是无形的、多层次的，虽然透明度不一定比中国内地高，但是中介服务丰富、功能尽全；中国内地更多是有形市场，较为集中、扁平化。虽然此前中国银行间债市仿照境外建立了多层次市场，并对投资者进行了分类，但核心是投资者定价能力不行、流动性不足、定价评价机制不健全。”一位业内资深人士对此评价称。
关键看市场吸引力
在多数市场人士看来，更深层次的问题是中国内地债市的成熟度，以及各种机制的市场化程度和法治化程度。
“资本市场的对外开放，本质上是资本项目的对外开放，在这个过程中涉及到汇率风险管理、利率风险管理、权益保护、法规制度的完整性、执法能力和效率的检验等等，方方面面都会有触动。”前述接近中国央行人士称。
截至2017年4月末，已经有480家境外机构参与中国银行间债券市场，持有债券规模近8000亿元。不过，境外投资人持有的债券占全市场规模的比例仅为约1.7%，且一半以上是持有国债到期；国债和政策性金融债的合计持有比例则高达90%，实际交易并不多。而美国债券市场的境外投资人持有债券占比约20%-30%，日本和韩国债市的境外投资人参与度也达到约10%的水平。
“大部分境外投资人对信用债并没兴趣，因为不是市场逻辑，投资人对此一头雾水。”一位中金所人士称。
“中国央行的一系列制度安排都没有问题，但关键还是要看市场本身的吸引力。吸引力取决于几个因素：经济基本面、政策稳定性、汇率和货币政策是否可以提供稳定预期。中国内地目前的货币政策不确定性大、各监管机构预期不明，境内的投资者都很迷茫，境外投资者就更看不懂了。”一位券商固定收益部门负责人表示。
比如，近期中国国债招标利率明显高于二级市场，特别是银行间债市三年、五年、七年和十年期的国债收益率曲线呈M型。这在债券市场历史上并不多见，被交易员们形容为“活久见”。一位市场人士分析称，“七年和十年期限国债作为利率曲线价值洼地的典型代表，其倒挂在债市清淡期可能还时有出现，但五年和三年期限国债的短端利差倒挂就真的非常罕见了。”
蹊跷“倒挂”利差的背后，反映出当前债市流动性严重不足。“只有在流动性不足、交易不活跃的市场，才会有这些明显价值洼地的存在，市场定价不能回归理性。”上述市场人士表示。
与此同时，交易所债市并未出现国债收益率曲线的M型走势，显示债市的市场分割仍极其严重。这种“分裂”也同样体现在期货和现券走势上：最近期货市场表现比现券市场要强，原因在于期货投资者的“预期”要好于现券投资者，期货投资者感受不到现券投资者所受的“真实冲击”，更多的是受到政策消息面的预期影响。
“这也反映出市场极其不成熟，投资者偏好两极分化，定价不合理，曲线构建也有问题；而市场定价缺乏理性，恰恰也说明中国内地市场在很多制度建设方面并不是市场化的。”一位中债登人士分析称，市场收益率曲线应该用市场最活跃的曲线来构建，但是中国内地的基准利率曲线太多了——银行间债券市场、国债市场、交易所债券市场都有各自的收益率曲线——这些收益率曲线参考的指标不一样，“基准不统一带来的问题比较多，反映出来的就是市场不同层面的扭曲”。
自2016年债市大门向境外投资者大幅放开以来，尚未感受到大量境外投资者涌入境内债市的热情，原因之一就是看不懂中国内地债市的风险定价机制。在欧美等成熟市场国家，均将国债收益率作为金融市场的基准利率。一位境外投行人士称，在风险定价方面，中国内地没有建立以国债为基准的无风险收益率曲线。
“一会儿一个文件说支持这个行业发展，一会儿说支持那个行业发展，都是行政手段，造成市场预期极不稳定。在这种情况下，信用债被当成利率债来炒，利率又和贷款利率相比较，而贷款又不是完全市场化的，此时形成的利率如何能反映市场的真实价格？”一位市场人士表示，“信用利差不合理，利差空间不够，中国内地投资者挣的钱基本是政策套利、监管套利、税收套利。”
奥斯汀亦称，中国资本市场大到无法忽视，境外投资者对中国市场都很有兴趣。然而，中国内地债券市场流动性不足掣肘境外投资者参与中国内地市场的积极性，因为主要的资产管理机构如养老基金都需要流动性。在风险对冲方面，除了对冲汇率风险，境外投资者也希望能够对冲利率风险。
在奥斯汀看来，人民币国际化已经从一个离岸现象转为在岸现象；而在岸市场的流动性好于离岸市场，也是真正的市场之所在。同时，境外投资者还关心资金的自由汇回问题，ASIFMA的市场调查显示，取消每月资金汇回限制与锁定期是吸引更多国际投资者的关键。
“根本问题在于汇率稳定、资本项目开放、定价有利润空间，有让人信服的信用利差，否则市场没有吸引力，基础设施安排得再好也没人愿意来。”一位债市人士表示。■
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
端午快乐
京公网安备 11010802022788号
