这篇文章最初完成于2016年9月29日。这次修订改动很大，不过欣慰的是三年前那个部分基本不用修改。经得起时间检验是我写文章的唯一标准。

这次修订，主要是在美联储、达里奥和格林斯潘的基础上，进一步加深对1929年美国经济、债务和货币周期、市场脆弱性、行业和监管层救市等行为的理解，同时结合盘面进行现场推演。

1929年利佛摩尔（下面简称JL）做空美股，是金融交易史上最伟大的交易之一。这个交易充分展示了金融交易所需要的智慧、耐心、勇气和艰苦。大概只有1992年索罗斯做空英镑可以与其媲美。整个交易他用9天时间获利1亿美元，成为当时全球最富有的10个人之一（索罗斯2016年全球富豪榜第23名）。

可惜的是，JL对1929年的交易讳莫如深，在他自杀前出版的《How to trade in stocks》完全没有提及。之前他的两本传记对这一段也没有有价值的记录。幸运的是，J.L最新的传记《Boy Plunger》记录了他这次战役的细节。本文是对交易的复盘。同时也会有笔者的学习思考。顺便说一句，这本传记是迄今最好的JL传记，希望国内的出版商可以引进。

这次重新复盘，我还参考了达里奥《债务危机》、格林斯潘《繁荣与衰退》以及《纽约时报》1929到1930年的诸多报道。

图     J.L 1929年做空美股关键节点

  1929年1月~3月：开始关注做空机会

实际上，对这轮美股的超级牛市，JL一开始参与并不多，只在1928年上半年做多。这轮牛市基本的推动因素包括：美国的经济发展，整个20年代美国的经济增长率连续三年超过10%；无线电汽车等新技术革命极大提高生产效率；货币政策的宽松、基准利率维持在5%的低位；股票杠杆发达，普通投资者可以获得10倍杠杆，而类似JL这样的大户可以获得25倍杠杆，银行贷款给券商买入股票是一个非常高利润的业务。

关于时代背景，几点补充。

 1、美国1927年春将贴现率从4%下调到3.5%，这是为了防止黄金进一步从英法德国流入美国，同时刺激经济增长，当时美国经济进入了一个小型衰退。从1920年到1927年，美国的基准利率从6%一直下降到3.5%。这是1920年降息周期中的最后一次。

 2、1928年8月时任商务部长胡佛明确批评美股泡沫，要想办法制止这个泡沫。11月胡佛当选美国下一任总统。新总统将于1929年3月5日就任。在胡佛的判断中，美股投机过盛，但美国经济基本面良好，只需要控制股市投机即可。胡佛并没有意识到控制股市投机可能会带来经济的恶化，同时，胡佛对经济周期的认知停在同步指标。

图   美国利率与股市1929~1945

 3、很多企业投机股票，信托投资基金盛行。许多信托使用杠杆来放大收益。所以，除了居民用保证金购入股票以外，信托基金的杠杆率也非常高。当时流行的保证金贷款工具是通知贷款（Call Money loans），即商业银行贷款给券商，券商再作为保证金贷款给客户，贷款的期限和利率每日调整，借款人借入短期资金而投资于长期资产。一旦发生错配，就会产生严重的追缴保证金行为，这是1929年崩盘最重要的微观基础。

虽然成熟交易员并不介意做多/空，但JL是天生空头。他从1928年就感受到美股连续数年的上涨不可持续，从1929年初开始他专注在股票市场。

1929年1月道指上涨7%，股票成交量比去年同期翻倍。JL第一次感到机会临近。实际上从1928年下半年开始，他已经不断小规模的测试头部，当然，结局一定是亏损出局。从图形上看，1929年1月的美股的确没有任何头部迹象，也不符合JL自己定义的交易规则。这个细节让我确认了一个观念，JL在1940年总结自己交易时的经验只是一个理想状态，他自己其实也很难做到。这是人性，不用苛责他，但是后辈的交易员可以充分吸取教训。

从《纽约时报》1929年1月8日和9日的文章中，我们可以清晰的看到当时市场担心的宏观因子。美联储当时已经看到股票保证金融资增长过快，威胁市场说如果融资继续增加，联储可能提高利息。美联储当时担心贷款过多流向股票市场，从而会提高对经济体和商业票据的融资成本和难度，不过，多年后美联储的研究否认了该假设。

我们看一下杠杆的增速。1929年1月2日，股票保证金融资和债券抵押贷款余额是5.298亿，而1928年同期该余额是2.295亿，1927年只有2360万。

这里引发我思考的问题是，保证金融资余额占总市值比例多大才是一个危险信号？这个问题也许是愚蠢的，换一个角度，是融资余额市值占比还是余额总额重要？这里我比较了1929年和2019年的数据。

图  1929年融资余额与总市值比例

图  2019年融资余额与总市值比例

图   股票融资余额与指数

这三幅图解决了几个问题。第一、融资余额占总市值比例波动非常大，29年崩盘时候的该比例并不是在历史极值，如果按照美联储1943年数据的估算，该比例相比过去几年一直是下降的；第二、重要的可能是融资余额本身以及变化速度。融资余额绝对值越大，分布越集中，系统就越脆弱。但是这个信息几乎没有数据，只能靠交易员凭借个人经验去推断。

这个场景，对于J.L来讲，一点也不陌生，因为他在1907年做空美股，就是看到当时市场流动性紧张。这个细节说明了为什么他在1月份就开始认真准备做空美股。

《纽约时报》每天都会公布通知贷款利率，1月份的通知贷款利率在7.5%左右，这是一个非常高的水平，而去年同期该水平是4.5%。

图    1929年1月美国金融市场

  2月2日美联储开始调查银行对券商融资的数据。不得不说，1929年的美联储在处理政策上的专业性强于2015年的中国证监会。这天市场收跌，成交量正常。但对于敏感的交易员而言，这是一个信号。有点类似2015年1月9日中国证监会调查券商融资杠杆。

  2月7日市场传闻美联储将紧缩信用，当天股票低开，全天最大跌幅3%，图形上比较难看。我不清楚JL当天是否交易，但一些性急的交易员可能会进入空头。如果从主流偏见看，这时进入空头是偏早的。这是一个重要经验，做空一个大的头部需要格外的耐心和等待。不能闻鸡起舞。

事后看，1929年1月和2月的行情变化完全是跟随融资利率，央行对于股票融资的态度。90年过去了，今天的金融市场其实没有任何变化。

  1929年2月11日的大涨还是来自于货币政策变动的原因。这一天英格兰银行加息（主要是为了防止黄金流出），美联储并没有加息，而是使用了控制贷款数量和流向的方法，市场将其理解为利好（市场之前预期是加息）。

  3月4日，胡佛就任总统，就职典礼上批评华尔街。股票下跌2%。这一天让JL更加坚定了自己的空头信念。2月份又有2200万美元的黄金从英国流入华尔街，当时全球资金流入美国参与投机是一个非常普遍的现象。黄金流入一方面抑制了美联储的加息能力，另一方面，会触发资产价格泡沫。而整个20年代的通胀不兴，让传统上关注就业和通胀的美联储忽视了资产价格的潜在危害。

股票连跌三天后回到前高，成交量正常。但显然市场也缺乏进一步上涨的动力，3月18日开始股市进入高位振荡，从收盘价看，振荡区间偏弱，同时K线图偏多十字星和高浪线，表明市场多空分歧较大，成交量略有放大。3月22日美联储开会，市场担心紧缩货币政策，当天股票下跌。JL认为第一次重要交易机会成熟。

  3月25日开盘JL用7M本金卖空150M股票，将杠杆运用到极致。这需要巨大的勇气。因为这意味着5%的上涨就会让他破产。JL是否提前知道会议决议作者没有披露。我认为这种可能性完全存在，因为在最后的决战中，他并没有押上全部杠杆。当天股票大跌，JL持仓过夜。第二天，股票融资利率从15%上调到20%，股票大跌，最恐慌时下跌了6.7%，JL在收盘前1小时全部平仓，获利8M。这一次短线偷袭非常成功。

  3月27日，花旗银行总裁宣布全力支持股票融资，股市大幅反弹，在接下来的两个月里面，迭创新高。

总结第一阶段的交易，325的突袭是最成功的。他突袭的点没有选择在胡佛就任日，而是在FED会议期间。这个过程他也充分展示了“耐心”的重要性以及做空交易的技巧。

图  1929年做空美股第一阶段

真正让我思考的是，J.L为什么会在3月26日撤出全部空头？因为如果从日线看，收盘如果偏弱，这个位置是可以持有空头的。最直接的解释是技术特征，最后一小时美股开始回升，这显然考虑到道指在290经受了两次考验，J.L此时撤出空头是一个合理的处理。

不排除另外一个可能，他提前知道了第二天花旗银行将公然与美联储对抗，宣布降低股票融资利率。在传记作者的记录中，我们只清晰的知道J.L有一个英国央行的内线，他的私人日记没有提到美联储的内幕信息。

图   美国货币市场利率结构1925~30

  1929年4月~8月

趋势市场继续沿着既有方向发展。这期间JL是进行非常紧密的研究跟踪。这期间除了一些小单测试市场外，值得记录的交易只有5月13日的交易。

  4月17日和30日是值得关注的两天。这两天上涨的原因都是股票贷款或者其他商业贷款略有下降。4月30日股票融资利率从前一天的15%下降到10%，

图  美国股票融资利率1927~1933

  5月13日，继续沿用325的打法，JL卖空巨量股票同时在价格下跌后迅速平仓。当天获利1M。这里需要解释一下，JL严格计算过他的卖量对股价的影响。他雇佣了统计学家为他工作。他测算如果按照1.5亿的卖出量，这相当于当日市场总成交量的1%，他可以短时间将市价打压约1.5%。这是他325和513勇气的部分来源。我不清楚他选择513行动的原因。因为后面的520、522和527市场有更大幅度的快速下跌。这三天的交易他应该没有参与。

  5月14日纽约时报的股市新闻是：

With nothing in the day’s money market or general news to occasion sudden change of attitude, yesterday’s stock market broke sharply, under a pressure of sales which affected the whole list. 

  5月27日是非常值得注意的一天。这一天几种利率都下调，但股票出现大跌，纽约时报认为是有些高杠杆账户因为追缴保证金强制平仓。事后看，这其实就是1929年美股崩盘的一次预演。这一天美国货币市场利率下跌，这本来应该是股票大涨的契机。

股票融资利率提高或者降低，对交易者的实际影响其实并不大。它是通过两种途径影响市场。其一、影响最高杠杆那部分资金，如果杠杆已经加满，提高融资利率必然导致补充保证金，当无法产生新融资的时候，这部分仓位就会强平，这部分是否会引发连锁反应是观察的关键。其二，主要是打击市场情绪，让市场对未来利率变动预期更加悲观，一旦预期变坏，敏感的资金第一步撤离，股价下跌，引发追缴保证金循环。这是主要的影响途径。

JL极为强调入场点，只在关键点位交易。513并不符合关键点定义。很可能是他想测试一下市场（当天的纽约时报也是这样认为）。在当时的市场条件下，他这样做是合法的。但这种用巨量资金测试市场的方法，在目前高频交易盛行的年代是否可行需要认真思考。或者，有没有其他更加低成本的方法？

  5月29日，英国选出左倾的新首相。JL认为BOE加息的概率在提高。

整个六月份股票加速上涨。JL研究发现，6月份创新高的股票数量从一年前的614下降到338。从6