马克·罗斯科  《橙黄红》

美元通常被认为是避险资产，事实真如此吗？尤其是2008年全球金融危机期间美元上涨25%，这里面有很多似是而非的结论。趁系统整理美元的宏观因子，我仔细研究了三次全球金融危机中美元表现，得出的明确结论是美元不能作为避险资产。

除了传统理论和实际市场反应体现出的美元定价因素外，美元还被认为是全球的避险资产之一。从理论上讲，货币也是价值存储手段。如果货币可以自由汇兑，投资者可以自由选择价值存贮手段，这既可以是本国货币和资产，也可以是他国货币和资产。

在正常情况下，有时很难分清一笔货币交易到底是避险需求还是投资或者投机需求。但是在特殊的金融危机时期，货币价格变动应该主要是由风险因素决定的。美元作为全球主要的储备货币也是最常见的价值存储手段，所以一旦发生金融风险事件，那么会极大影响美元，从而成为当时影响美元价格的重要因素。

上述是典型的推理。我们还需要事实数据的检验。那么，全球重大风险事件出现时，美元真会成为避险资产吗？我们分别考察1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯金融危机以及长期资本管理公司破产，2008年的美国次贷危机时美元的表现。

如果金融危机期间美元有系统性的反映，那么我们可以将金融风险视作美元定价的一个宏观因子，或者至少可以将其视为影响宏观因子的重要变量。

1997年亚洲金融危机：美元上涨

首先，亚洲金融危机期间黄金并没有成为避险资产，美债与危机爆发时点的关联性不是太明显。美元对金融危机几个关键时点的反应比较及时。1997年7月2日（泰国），11日（菲律宾），15日（马来西亚）、8月14日（印尼），11月17日（韩国）美元都对相关国家的货币贬值做出了明确的反映。美元指数最高上涨了5.67%。

1998年俄罗斯金融危机和长期资本管理公司破产：美元大跌

这一段时间发生了三件重要事件。1998年8月17日俄罗斯宣布违约，9月23日长期资本管理公司宣布破产，1999年1月13日巴西货币贬值。我们看到，美元指数在此期间下跌了 10%。这个案例深刻揭示了宏观交易的复杂性。表面相似的金融危机，市场的反应却是大相径庭。

从上图我们可以看到，美元的下跌主要是因为德国马克、日元和英镑的升值，尤其是日元。美元指数总体下跌 10%。由于欧洲尤其是德国与俄罗斯的经济和金融联系紧密，因此只要是发生于俄罗斯的金融动荡都会引发人们对于欧洲安全资产的需求。日元的大幅升值则是来自于套息交易平仓。1998年美国的联邦基准利率维持在 5%~5.5%，而日本央行的基准利率是 0.5%。这意味着借入日元买入美元和其他新兴市场高息货币（例如俄罗斯债券）非常有利可图。但是，一旦市场的风险情绪变化，新兴资产的价格波动和汇率波动加大，就会导致上述交易平仓，即卖出新兴市场资产（往往以美元标价）买入日元归还借款。这就是最典型的风险事件引发的套息交易过程。俄罗斯金融危机和长期资本公司破产引发了这个反馈过程。

但是在 1997 年的亚洲金融危机中，触发危机的主要是外资银行对东南亚国家的短期美元外债，东南亚国家借美元还美元，这是区别之一。

差别之二是东南亚金融危机中金融交易的主体主要是商业银行而非高杠杆高流动性的国际投机者。这是非常重要的经验，即引发国际金融危机的细节（危机的源头、交易主体的流动性偏好、是否引发套息交易平仓等）会决定美元的涨跌。

1999 年 1 月，巴西汇率贬值，但并未引发金融市场的大幅波动，美元走强，而马克、日元和英镑走弱。

2008年全球金融危机：美元不是避险资产