2017年8月我在微信公众号“全球宏观投机”关于土耳其一文中系统整理过影响土耳其货币的宏观因子。简单总结如下：

全球风险偏好是决定新兴市场资产价格最底层的因素；

新兴市场国家政治稳定性，政治领导人对于经济发展的基本策略和看法；

通胀水平和通胀预期；

货币政策独立性和稳定性；

跨境融资和套息交易规模，外汇储备等。

土耳其国内经济和货币问题由来已久。如果我们从更大的历史场景看，土耳其的问题比较有代表性。亨廷顿教授在政治学名著《第三波》里面提出过一个假设：即一些民主国家在经济发展过程中会面临民主倒退。这种倒退会深刻影响这些国家的经济状况。土耳其无疑是最典型的倒退国家。

因为坚持世俗化和市场化导向，埃尔多安总统在2001年成功将土耳其从通胀和债务的泥潭中拯救出来，不少土耳其人认为埃尔多安是继开国总统凯末尔之后最伟大的政治家和民族英雄。

长期执政使得埃尔多安及其身边人开始形成一个政治经济精英集团。从2013年开始，这个集团不断爆出各种丑闻，这些丑闻揭示埃尔多安利用政治地位为这个小集团谋取巨大的经济利益，包括市中心土地转让，走私伊朗石油等轰动一时的事件。

大概从这个时候开始，土耳其的政治不安开始成为里拉一个重要的定价因素。我们发现，土耳其五年期美元国债的违约互换价格在过去5年开始与里拉价格密切相关。这表明，这两类资产受到同样的因素驱动，具体而言，就是埃尔多安政府的行为越来越多引起国际投资者关注。图中的附图揭示了二者的相关系数在过去五年高达0.98。

图  土耳其美元债违约互换费率与里拉高度相关

除了土耳其自身的政治状况不稳定一直影响市场外，2018年以来，全球金融风险处于逐步升高状态。当全球资金追逐高风险资产时，类似土耳其这样的资产会得到资金追逐，而当全球风险偏好逐步关闭时，资金首先会从新兴市场撤离。全球金融风险偏好决定了全球大型资金对新兴市场的总体配置。

图  全球金融风险偏好不利于新兴市场

而土耳其的通胀水平持续升高，但央行在埃尔多安干预下，一直延迟加息。央行独立性受到严重干预，通胀高企加上对央行政策的担忧，导致了投资者对土耳其货币的抛售。从下图可以看到，从2015年开始，一直到危机爆发前的2018年4月30日，土耳其央行一直保持基准政策利率（一周回购利率）不变，而此时，土耳其的通胀水平则由7.2%上涨到11%。

图  土耳其的货币政策落后于通胀

埃尔多安治下的土耳其，基础建设成为重要的经济推手。大型建设中，不少项目都是从外债融资，主要是欧元和美元。外债对GDP比例过高，这是其一。其二，土耳其银行的坏账率目前在7%左右，而且逐步攀升，这意味着目前土耳其企业还款能力较差，有可能引发债务违约。而土耳其经常项目赤字和逐步降低的外汇储备使得市场担忧大规模违约会带来全球金融冲击。

图   土耳其外债比例很高