导读。最详尽的1987年美股崩盘复盘。琼斯、索罗斯和德鲁等宏观交易大师如何应对这次崩盘？如何总结出下一次崩盘的应对经验和教训？

1987年10月份美股崩盘是现代金融史上的重大事件。关于崩盘的细节，1988年1月份出版的《布雷迪报告》用了300多页的篇幅做了详尽描述。 除此以外，关于此次股票崩盘的专著、文章、采访和回忆录可谓汗牛充栋。不夸张的说，这应该是目前对股票崩盘最为透彻的研究案例，可以从很多方面学习。“文章不写一句空”。这是我对自己写文章的要求。正因为如此，我的微信公众号《全球宏观投机》更新不是特别及时，还请热心的读者见谅。喜欢跟踪我实时投资思考的朋友，可以关注文末给出的知识星球公众号。这篇文章完全从交易者的角度去复盘、思考、理解这次著名的股票崩盘事件，并且由此设想下一次美股出现类似崩盘的可能性以及演进条件。简单说，本文试图回答如下问题：

• 美股崩盘前后的经济状况、市场形态、宏观因子、触发因素分别如何？市场崩溃的临界点状态是什么？

• 暴跌过程的细节和最优的交易策略是什么？

• 当下美股的宏观因子以及可能的崩盘因素是什么？如何择时与建仓？(这个部分暂不发表)

1982年8月道指从769点启动，到1986年12月29日达到1930点，累积涨幅150%，年化涨幅23.28%，这是1960年以来美国最大的一次牛市。对比此轮金融危机后的道指，2009年3月份见底后截至2017年底，累积涨幅283%，年化回报率16.46%。对于刚刚经历过1970年代糟糕股票市场的美国投资者而言，年23.28%的股市涨幅非常可观，甚至是很多年轻交易员人生第一场股票牛市。这是普遍的大众心理基础。图一 1982年开始的牛市图二 2009年迄今的美股牛市

我用宏观因子来定义影响投资者做出买卖决策的信念看法。这些看法来源于经济金融理论、历史经验和记忆、投资者对未来的期望、政策导致的不同资产的风险/收益偏好、市场价格运动本身等。如果用一个描述性的公式，股票价格是这样决定的(P是股票价格，E代表预期, X代表宏观因子，f代表宏观因子之间的此消彼长关系)：P(t)=f(E(X1(t), X2(t), …P(t-1)))市场价格运动本身，是非常重要的宏观因子。价格加速上涨会吸引投资者买入，而价格持续下跌会引发卖出。当价格本身成为投资者最关注的指标时，往往是牛市行情最后最猛烈的阶段。法国数学家Sornette用数学模型描述了这一过程(Sornette,2003)。宏观因子与价格关系的有效性会得到不断验证（Reality Check）。如果宏观因子得到市场价格印证，那么反过来会强化这种看法，投资者会更加相信这种看法是正确的。如果这种看法没有得到市场价格印证，那么这种看法就会逐步失去吸引力。宏观因子并不是同等重要的。在一段时间内，总有多个（通常不超过5个）宏观因子同时影响投资者的判断和行为。这些因子各自影响部分投资者的行为，最终买卖行为的结果就是股票价格。准确的说，是宏观因子的预期变化决定了主要投资者的行为。跟风投资者则会跟随价格涨跌而随机决定自己的买卖行为，即追涨杀跌。在中文里面，这样的跟风投资者有一个特殊的称谓：韭菜。举例说明。债券收益率和公司盈利都是影响股票价格的重要因子。公司盈利与股票价格的关系应该是正向的，即盈利预期越好则股价越高。而债券收益率与股票价格是负向的，债券收益率预期变高就越吸引投资者买入债券。同时，高企的债券收益率往往对应更高的通胀预期，而通胀意味着更紧的货币政策，更紧的货币政策则意味着企业的融资和投资行为都将受到负面影响，这会影响上市公司的业绩。这两个因子同时影响投资者行为，从而影响股票定价。如果有一个因子胜出，成为主导变化的因子，我把这个因子称之为”主流偏见”。这是索罗斯先生最先使用的概念。之所以称为”偏见”，是因为他认为每一种主观看法都不可能是完全客观真实的。当下主要投资者相信的因子在不同时间和环境就可能不再奏效。当该因子不再主导市场时，价格的实际运动就会与这个看法预示的方向相反。比如，我们经常看到，在股票牛市的最末端，上市公司的盈利数据往往都非常靓丽，经济数据也预示景气持续。然而，此时却往往是最危险的时候。因为，这个时候，常常是盈利因子开始让位于其他宏观因子的关键时刻，一些先行者已经在卖出甚至做空股票。这些先行者，肯定不是跟风投资者，而是深思熟虑胆大心细的投资老手。他们的思想与看法，最终会通过价格的变化影响到普通投资者。这就是所谓”聪明钱”，或者”走在曲线之前”。凡事都有两面，但股市只有一面。在股市从来都没有绝对真理。

1982年8月美股启动后，几个宏观因子陆续成为行情的主导。第一、债券收益率下降成为行情的起点。沃克尔1979年入主美联储后，开始将通胀视为解决美国经济问题的关键。里根在1981年就任总统后，对沃克尔控制通胀优先的想法也给予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。债券收益率、通胀率相对股票的分红收益率下降，持有股票资产开始具备吸引力。所以，债券收益率是影响当时美股投资者的重要宏观因子。十年期美债收益率从1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美联储开始加息，导致了债券收益率上行，这不利于股票市场。图三 80年代债券收益率下降，数据来源： Brady, 1988第二、美股净利润率高增长。股票作为一种资产，其价值来源于公司创造的净利润。公司创造利润的能力越强，股票所含价值越高。1982年经济衰退结束后，美国上市公司每股盈利大幅增长。但从1985年里根第二任期开始，上市公司盈利开始减速甚至同比下降，这一趋势一直持续到1987年6月。不过令人意外的是，从1987年7月开始，美股利润率又开始迅速增长，一直到1989年6月的历史高点。但是，如果从当时投资者的观察看，1987年夏天美股的新高与公司利润预期的疲软显然是矛盾的。索罗斯在《金融炼金术》的《实时实验》部分清晰的记录了他当时的困惑。图四 标普500指数每股盈利和股指，数据来源： MacroTrend第三、 杠杆收购成为行情纵深发展的最大动力。实际利率下降和公司利润增速提高，以及股票的低估值，使得收购上市公司而不是新投资公司成为有利可图的生意。从1984年开始，一种全新的宏观因子开始主导市场，那就是公司股权的合并、收购、恶意杠杆收购、资产重组、债务重置、股票回购等。这使得从1984到1987年，是美国历史上第二次上市公司净融资为负的年代。上一次出现类似情形还是1899到1905年（表一）。并购浪潮涌起使得被收购标的股票价格大涨，刺激着投资者不断涌入寻找新的低估品种。这种类型品种成为股指持续上涨的重要推力。表一 80年代并购狂潮支撑股价杠杆收购成为行情主导有几个制度性条件。一是里根政府放松金融监管，金融机构有更大动力和条件为一些经济活动提供融资。这里面最有名的就是储蓄借贷银行（S&L）。第二墨西哥金融危机后之前流向新兴市场的资金重新在美国等发达国家寻求机会。第三里根政府鼓励融资的税收政策。共和党的减税计划中允许并购融资的利息支出可以抵扣所得税。我们知道，人类的恐惧和贪婪是永远存在的特性。但是，只有当投机标的和制度条件同时具备时，才有可能触发一场真正的价格泡沫。从图五可以看到，1987年以后，市场总体开始加速上涨，而领头羊就是并购标的的热门股，这些热门股的涨幅远远超过标普500指数涨幅。这也是股市上涨到了后期一个重要特征，即市场出现一个特别明显的领涨板块。任何对这个板块的冲击，都有可能造成市场情绪的全面受挫。图五 并购标的是投机性最强品种，数据来源： Brady, 1988第四、 国际金融市场越发一体化，汇率、债券与股市的关系日趋紧密。国际组合投资开始盛行。组合投资主要包括对外国股票和债券的投资。因为购买国外金融资产首先要换取该国货币，所以，组合投资将一国的债券股票价格波动与汇率波动联系起来。这一方面加深了国际金融市场一体化，同时也使得国内资产市场多了一个影响因子：汇率。从表二可以看出，到1987年6月底，外国投资者一共持有了6.2%的美国股票，超过了当时共同基金5.8%的持股比例。而外国投资者中，主要是日本投资者。这就使得美国投资者对日元和日本资产价格变动特别敏感。表二 外国投资者持有美股比例持续放大相比股票，汇率更多受到宏观经济影响。汇率的波动往往与国内经济波动并无直接关联，汇率波动对国内上市公司盈利影响往往是中性的。在1980年代，美国的经常账户赤字和联邦政府赤字是影响美元汇率的重要因素。从长时间看，美元涨跌与美股涨跌无关（Chandler,2009）。但是，在一些特定时间，美元涨跌会影响股票投资者的信心。这就是投机者的心理因素。第五、 投资者情绪。从1979年末开始，心理学家和经济学家开始将投资者行为作为重要的研究对象。投资者心理状态可能是最难理解和把握的宏观因子了。因为心理状态无法直接观察，所以只能通过市场的价格/成交量、散户仓位数据、投资者情绪调查数据、大众媒体的关心程度、证券类图书出版热度等间接性因素来观察。1980年代实际上是美国一个重要的社会思潮分水岭。经历过1970年滞涨挫折后，甚至连卡特总统都发表了对通胀无能为力的公开演讲，商品大涨增强了美国主要对手苏联的实力（有趣的是，这其实是一种幻觉，苏联从1970年开始社会经济问题日益严重）。苏联在1979年入侵阿富汗、伊朗发生伊斯兰革命并且扣押美国人质，美国人对国家的信心处于二战后的最低位。而从经济思想上，二战后盛行的凯恩斯主义从结果上加强了大政府倾向，对企业家精神、对金钱的极度追求都不是社会主流思潮。凯恩斯经济政策的失败已经让很多人怀疑是不是美国社会价值观出了问题。而货币学派和供给学派兴起，对经济自由的极端强调开始成为社会思潮的主流。里根总统喜欢并且推进了这一思想潮流。美国养老金制度的改革，也使得普罗大众更加接受买入股票养老的新理念。养老金入市是这一轮牛市重要的新增资金来源。社会思潮的转向对美股这一轮牛市起到了巨大的推动作用。这一影响直到今天还在发挥作用。

进入1987年以后，美股加速上涨。短短164个交易日，道指上涨45.68%，如果从年化收益的角度看，1987年到8月份的涨幅是过去几年平均年涨幅的3倍，市场显然进入了快速上涨阶段。然而，这个时候大部分宏观因子开始出现不利变化。首先，从1987年初开始，美联储开始提高政策利率。这次提高政策利率的背景是通胀预期开始提高。对于刚刚从大通胀走出来的美国人来说，对通胀的恐惧让刚刚上任的格林斯潘主席不敢怠慢。图六 1987年美国通胀预期升温，数据来源： Alan, 1987为此，美联储提高了联邦基准利率。到1987年9月份，美联储将联邦基金利率从1986年底部的5.66%提高到了7.25%。从下面的表三容易看到，1987年美国的通胀水平的确有较大提高，而同时，经济增速却保持不变。表三 1987年前后美国的经济、失业率与通胀，数据来源：美联储另外，从1987年开始，美国货币M2同比增速出现了迅速下降。这个原因可能与当时的国际货币协调有关系。1987年2月份美国与日本德国等六个国家达成《卢浮宫协议》，美国希望通过国际协调的方式阻止美元进一步贬值。所谓国际协调，一种主要方法