J.L 1929年做空美股的关键时间节点（点击图片放大）
1929 年利佛摩尔（下面简称 J.L）做空美股，是金融交易史上最伟大的交易之一。这个交易充分展示了金融交易所需要的智慧、耐心、勇气和艰苦。大概只有 1992 年索罗斯做空英镑可以与其媲美，整个交易他用 9 天时间获利 1 亿美元，成为当时全球最富有的 10 个人之一（索罗斯 2016 年全球富豪榜第 23 名）。

可惜的是，J.L 对 1929 年的交易讳莫如深，在他自杀前出版的《How to trade in stocks》完全没有提及。之前他的两本传记对这一段也没有有价值的记录。幸运的是，J.L 最新的传记《Boy Plunger》详细记录了他这次战役的细节。本文是对交易的复盘，同时也会有笔者的学习思考。顺便说一句，这本传记是迄今最好的JL传记，希望国内的出版商可以引进。

实际上，对这轮美股的超级牛市，J.L 一开始参与并不多，只在 1928 年上半年做多。这轮牛市基本的推动因素包括：

• 美国的经济发展，整个20年代美国的经济增长率连续三年超过 10%；

• 货币政策的宽松、贷款利率维持在 5% 的低位；

• 股票杠杆发达，普通投资者可以获得 10 倍杠杆，而类似 J.L 这样的大户可以获得 25 倍杠杆，银行喜欢股票融资带来的利润（当时股票融资利率是 15%）。

虽然成熟交易员并不介意做多／空，但 J.L 是天生空头。他从 1928 年就感受到美股连续数年的上涨不可持续，从 1929 年初开始他专注在股票市场。

1929 年 1 月道指上涨 7%，股票成交量比去年同期翻倍。J.L 第一次感到机会临近。实际上从 1928 年下半年开始，他已经不断小规模的测试头部，当然，结局一定是亏损出局。从图形上看，1929 年 1 月的美股的确没有任何头部迹象，也不符合 J.L 自己定义的交易规则。这个细节让我确认了一个观念，J.L 在 1940 年总结自己交易时的经验只是一个理想状态，他自己其实也很难做到。这是人性，不用苛责他，但是后辈的交易员可以充分吸取教训。

2 月 2 日美联储开始调查银行对券商融资的数据。不得不说，1929 年的美联储在处理政策上的专业性强于 2015 年的中国证监会。这天市场收跌，成交量正常。但对于敏感的交易员而言，这是一个信号。有点类似 2015 年 1 月 20 日中国证监会调查券商融资杠杆（参考我当日发表于《观察者网》的日记，点击文章底部阅读原文即可查看）。

2 月 11 日 FED 警告股市泡沫不可持续，当天股票低开，全天最大跌幅 3%，图形上比较难看。我不清楚 J.L 当天是否交易，但一些性急的交易员可能会进入空头。如果从主流偏见看，这时进入空头是偏早的。这是一个重要经验，做空一个大的头部需要格外的耐心和等待。不能闻鸡起舞。

3 月 4 日，胡佛就任总统，就职典礼上批评华尔街。股票下跌 2%。这一天让 J.L 更加坚定了自己的空头信念。2 月份又有 2200 万美元的黄金从英国流入华尔街，英国人也在参与美股泡沫。

股票连跌三天后回到前高，成交量正常。但显然市场也缺乏进一步上涨的动力，3 月 18 日开始股市进入高位振荡，从收盘价看，振荡区间偏弱，同时K线图偏多十字星和高浪线，表明市场多空分歧较大，成交量略有放大。3 月 22 日美联储开会，市场担心紧缩货币政策，当天股票下跌。J.L 认为第一次重要交易机会成熟。

3 月 25 日开盘 J.L 用 7M 本金卖空 150M 股票，将杠杆运用到极致,这需要巨大的勇气。因为这意味着 5%的上涨就会让他破产。J.L 是否提前知道会议决议作者没有披露,我认为这种可能性完全存在，因为在最后的决战中，他并没有押上全部杠杆。当天股票大跌，JL持仓过夜。第二天，股票融资利率从 15% 上调到 20%，股票大跌，最恐慌时下跌了 6.7%，J.L 在收盘前 1 小时全部平仓，获利 8M 。这一次短线偷袭非常成功。

3 月 27 日，花旗银行总裁宣布全力支持股票融资，股市大幅反弹，在接下来的两个月里面，迭创新高。

总结第一阶段的交易，325 的突袭是最成功的。他突袭的点没有选择在胡佛就任日，而是在 FED 会议期间。这个过程他也充分展示了“耐心”的重要性以及做空交易的技巧。

趋势市场继续沿着既有方向发展。这期间 J.L 是进行非常紧密的研究跟踪。这期间除了一些小单测试市场外，值得记录的交易只有 5 月 13日 的交易。

5 月 13 日，继续沿用 325 的打法，J.L 卖空巨量股票同时在价格下跌后迅速平仓。当天获利 1M。这里需要解释一下，J.L 严格计算过他的卖量对股价的影响。他雇佣了统计学家为他工作。他测算如果按照 1.5 亿的卖出量，这相当于当日市场总成交量的 1%，他可以短时间将市价打压约 1.5%。这是他 325 和 513 勇气的部分来源。我不清楚他选择 513 行动的原因，因为后面的520、522和527市场有更大幅度的快速下跌，这三天的交易他应该没有参与。

J.L 一直强调入场点，只在关键点位交易，513 并不符合关键点定义，也许是他想测试一下市场。在当时的市场条件下，他这样做是合法的。但这种用巨量资金测试市场的方法，在目前高频交易盛行的年代是否可行需要认真思考。或者，有没有其他更加低成本的方法？

5 月 29 日，英国选出左倾的新首相。J.L 认为 BOE 加息的概率在提高。

整个六月份股票加速上涨。J.L 研究发现，6 月份创新高的股票数量从一年前的 614 下降到 338。从 6 月 20 日开始，股票连涨了 13 天，这是非常典型的牛市特征。

7 月 10 号后，股票进入盘整期，但这段时间的交易量并不小。

7 月 17 日，J.L 召开员工会议，讨论了 BOE 加息的可能性。更重要的是，新屋数据和汽车销售数据已经放缓，这是美国经济周期的重要先行指标。J.L 有一个 20 人左右的研究和交易队伍。

7 月 18 日，1929 年的另一个英雄约瑟夫.肯尼迪（肯尼迪总统的父亲）卖空了 1M 股票，他卖空的理由是华尔街擦皮鞋的伙计推荐他买铁路股。可以看到，股票继续上涨时他这个仓位有 10% 多的账面亏损。这是做空最困难的地方，因为时机略有不慎，你就可能遭遇重大损失。

实际上，整个 1929 年，只有极少数人通过做空赚到大钱，包括巴鲁克和 Babson（二者都是JL的好朋友）。Babson 后来用他赚的钱在波士顿建了 Babson 学院，现在是世界上最好的商学院之一。而当时华尔街的主流看法是，经济发展良好，货币政策温和，同时股票的 P/E 估值也仅仅是高于历史平均 10% 而已，他们不认为是发生崩盘。唯一让他们不安的是 P/B 估值，高出了平均水平一倍。可以想象，会有很多理由来合理化这 1 倍的高估值。

到 1929 年 8 月份，J.L 在测试头部交易中一共亏损了 6M。这是一段非常煎熬的时期。纽约的夏天非常闷热，从年初开始，他已经很少回家，住在办公室或者是纽约公寓里面。他保持着每天早上 5、6 点到办公室的习惯，按照既定的流程准备一天的工作。

对交易员来讲