系列一（之三）  方力钧

黑色金属（螺纹钢、焦炭、焦煤和铁矿）及其相关的动力煤／玻璃是今年国内商品期货的领先品种（图一）。年初以来焦炭已经累积上涨 108%、焦煤 85%、动力煤 62%、铁矿 45%，表现最差的螺纹钢，也上涨了 35%。对比一下，有色金属中，最被看好的锌上涨了 38%；农产品中一度被称为“神棉”的棉花年初至今也只上涨了 27%。

图一  黑色系领涨中国商品

从交易的角度，黑色今年的表现很好阐释了商品期货中“供给决定短期价格”的模式。这个模式在小型农产品中表现最为突出（如咖啡、可可和橙汁），一般的工业品表现不多，因为工业品的供给弹性较大。但今年中国复杂的经济形势和不断变化的政策导致了“供给决定短期价格”在黑色产业链的表现。注意下，我们说“供给决定价格”，并不是说需求不重要，而是说在价格运动的某个阶段，市场的主流偏见是围绕供给展开的。

为了判断市场下一步的市场走势，我们简要回顾下黑色金属今年以来的驱动力量，或者说是故事（用专业术语讲，就是定价因子和主流预期）。

1. 需求复苏。这是显而易见的，房地产开工数就是故事的主体。钢铁出口增加也是个理由。

2. 低库存。经过三年价格下跌，社会总体库存偏低。

3. 去产量。中国式去产能到目前是政府主导下的去产量。主要方法是行政控制下的关停企业，环保督查限产和各种人为限产（比如唐山因为纪念大地震而限产钢铁）。但随着商品价格的上涨，产量恢复非常快，河北省的钢铁产量在7月份创下历史新高。

4. 政府需求管理预期。主要是期待货币宽松和财政刺激。

5. 产业竞争结构和利润领先-滞后关系。比如，最终需求从下游的螺纹钢传递中游的炼焦，大概需要一个月。再传递到上游的煤炭，还需要1~2个月。另外，各个产业的集中度和市场竞争主体也不同。比如煤矿，已经是国有企业主导而且分布集中，他们相对容易实现去产量。而钢厂的市场集中度和区域集中度不及煤矿，所以钢铁去产量更加困难。

6. 人民币贬值。这一度成为铁矿石炒作的借口。

我们感兴趣的是黑色产业链的相对表现差异。实际上，用上述几个指标，我们就很容易理解为什么焦炭和焦煤是上涨最好的品种，因为6个定价因子中至少有3、4个对他们有利。有利因子的数量越多、供给扰动预期持续的时间越长，价格的涨幅越大。

我们更关心的是下一步的行情发展，趋势是持续还是反转？

首先，会有新的故事出现吗？这是完全可能的。需要关注的现象是韩国8月份的出口数据同比增长，这是2014年以来第一次。韩国出口是全球经济先行指标，如果全球经济复苏加快，有可能影响黑色系的定价，这是空头最大的风险。

如果不考虑新的定价因素，原来的故事还能继续讲下去吗？就黑色产业链说，螺纹钢是终端需求，焦炭和铁矿都是炉料，而焦煤则是焦炭的原料。玻璃和动力煤虽然是不同的产业链，但基本逻辑是一致的。我们接下来从基本定价因子的角度分析黑色金属。

从需求看，螺纹钢的价格变动与房地产新开工数。考虑到今年以来新开工数上升速度过快，见顶后持续下降的可能性非常大。螺纹钢是终端需求，所以，密切关注螺纹钢的市场表现，一旦钢材开始趋势反转，其他上游产业链的反转只是时间问题了。同样作为终端需求的玻璃，可以作为辅证螺纹钢趋势的品种。

黄线：房地产开工同比，白线：螺纹钢价格

图二  房地产开工数与螺纹钢价格趋势

从库存看，螺纹钢的库存已经见底回升。当然，是不是趋势性的，现在还无法下结论。下图绿线是过去 52 周平均库存。

图三  螺纹钢库存趋势