我们在2016和2017年形成的中国债务问题软约束模型过去几年得到了充分验证。证明了在中国独有的政府-市场关系体系中，并不会发生显性意义的债务危机，但是长期弊端会一直积累，从而减少了系统的弹性，直到某一天原来的模式无法持续，从而进入一个新的循环。

这里引用2017年文章的分析框架如下。

我们必须建立新的债务分析框架，来预测中国债务的发展。

重点是考察债务软约束的政府和国企部门，推测其债务问题爆发的条件和形式。从技术上看，新约束条件只能从宏观角度定义，因为微观的地方政府和国企不存在债务硬约束，只有考虑宏观的金融稳定和经济发展硬约束。

我们转而思考广义政府面临的宏观约束条件。

一般而言，政府部门面临的约束包括经济增长、就业、通胀、以及经济体系容易引发危机的脆弱结构（如金融部门等）。也就是说，只有当债务问题的演进威胁到上述目标时，才有可能引发危机。接下来分别考察债务与经济、通胀和金融脆弱性的关系。

债务与经济增长（就业）。

Sharma（2016）发现，过去五年债务水平的快速增长，将有效降低未来数年的经济增长率。他考察了二战后30个国家债务水平在5年内超过40%但没有引发债务危机的例子，发现所有这些国家在接下来的五年都历经了严重的经济增速下滑。比如希腊在2008年后经济增速从债务高峰前的年均3%下降到-5%。中国从宏观债务上看，目前还在累积债务，尚未到去杠杆阶段（虽然民企在去杠杆但政府、居民和国企都还在加杠杆），所以债务对经济的负面影响尚未呈现。

债务与通胀。

债务与通胀的关系不是那么直接。Ellis（2005）在总结了美国战后 40 年的经济数据后发现，债务累积是通胀的领先指标。但这种影响是缓慢而温和的。

债务与金融脆弱性。

我在金融交易中发现，真正引起市场恐慌的都是直接冲击市场信心的事件，比如，2016 年国海债券违规交易的事情就引发了中国债券市场的崩盘。也就是说，我们讲的危机，其实更多是直接冲击市场的事件，而这点，恰恰是中国目前面临的真正风险。

现在沿着当时的分析框架，来看中国的债务软约束变硬了吗？

                                         图     中国目前的负债结构

从上图可以看到，中国金融脆弱性主要来自于LGFV部分，也就是地方政府融资平台。这个部分有可能成为中国债务问题突破的脆弱点吗？

首先明确一点，中国LGFV作为一个总体其投资回报率是不足以覆盖其融资成本的。據研究機構龍洲經訊（GaveKal Dragonomics）的數據，2022年上半年，LGFV債券發行人的平均資產回報率從2021年的0.75%降至約0.4%，而同時它們必須為債券支付平均4.3%的利息。从上海清算所的城投债期限结构也可以看到城投债的融资成本情况。比如AA-目