不完全信息下的企业并购 [推广有奖]

一、 问题提出

随着近年来中国企业并购，特别是外资并购的兴起，并购作为企业投资的一种重要形式也越来越多地出现，成为企业进行资本集中,资产重组,实现企业快速低成本扩张的重要途径。但在并购过程中，有关目标企业过去财务准确性，相关资产是否具有目标公司赋予的相应价值，是否存在导致目标企业运营或财务运作分崩离析的义务等方面，目标企业了解更多的事实情况，因此出现并购双方在信息上的不对称，这种不确定性为日后所带来的风险往往会引发这样那样的纠纷，同时也给主并企业带来了不同程度的损失。

为尽量减小及避免并购风险，并购开始前主并企业对目标企业进行尽职调查是十分必要的。作为能够核实目标企业资产状况的重要途径，尽职调查应受到主并企业重视并由各中介机构采取措施加以落实，对目标企业的以往生产经营业绩与市场开发情况、现在的财务状况、未来的经营前景等因素都要进行全面调查，以便在并购开始前尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，同时避免对主并企业的利益造成损害。

二、 尽职调查

企业并购中，由于主并企业和目标企业各自利益的不同，各自在这场博弈中所采取的行动也都尽可能使自己一方的利益即目标函数最大化，同时以牺牲对方的部分利益为代价，产生企业并购风险，成为企业并购后各种隐患的根源。例如：目标企业为达成并购，会尽力隐藏债务、虚列债权、增大企业资产价值等，这连同资产风险一起，构成了企业并购风险中的财务信息风险。如果企业是由其主要所有者操控，就可能存在逆向选择行为，比如高估资产、低估负债资本金短缺等；如果是企业由管理层操控可能存在道德风险，为了维护自己的既得利益，以各种借口阻碍收购。

财务尽职调查工作可以在很大程度上缓解双方信息的不对称，它是尽职调查各项工作的着重点 ，这项工作进行的是否充分直接影响并购是否进行，不过它并不决定并购价的确定，并购价的决定主要依据对目标企业的价值评估报告。

尽职调查对于每一项资本性交易或投资收购项目都是必不可少的﹑以排除投资风险为首要任务的专业性极强的工作。在投资项目立项后实施，是设计投资方案的基础，为投资项目决策作支持。它是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。

财务尽职调查即由财务专业人员针对目标企业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。财务尽职调查主要内容是：

1、会计主体概况：对目标企业的组织、分工及管理制度进行了解，对内部控制初步评价；

2、财务组织：财务组织结构、财务管理模式（子公司财务报告体制）及电算化程度；

3、薪酬、税费及会计政策：目标企业现行会计政策与主并企业现行会计政策的差异、3年内会计政策的重大变化及审计报告的披露、现行会计报表的合并原则及范围等；

4、会计报表（损益表、资产负债表、现金流量表）：现金流分析将揭露企业优劣强弱的真相；

5、表外项目

财务尽职调查应特别关注目标企业对外担保的风险、应收款的诉讼时效以及实现的可能性，目标企业的诉讼、仲裁或行政处罚事实存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，尤其是目标企业与其控股股东或主要股东存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，避免因遗漏而增加隐形收购成本。主并企业应通过财务尽职调查，了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况， 确定目标企业的财务风险，并分析该企业的盈利能力及现金流，从而预测目标企业并购后的前景，合理评估并购风险。如在尽职调查中发现被并购企业存在着大量的或有负债和不良资产，主并企业在对各项或有负债和不良资产进行逐一评估后，即可向目标企业提出确定在收购协议中是否应加入一些限制性条款等。

通过尽职调查明确了存在哪些风险和法律问题，并购双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，同时买方可以决定在何种条件下继续进行收购活动。

三、 目标企业价值评估

目标企业和并购企业均为理性的，由于交易双方信息不对称，所以需要第三方从公平角度对目标企业进行估价。并购价的决定主要依据对目标企业的价值评估报告。

目标企业价值评估是对目标企业的资产状况和经营成果进行详细的审查鉴定，并在—定的条件下模拟市场进行科学的计算,其方法与模型有许多。每一种方法都有其科学合理性的方面，也有其缺陷与不足。目前具有代表性的主要包括期权定价模型、经济附加值模型、调整现值法、市盈率修正模型、理论盈利倍数分析模型等。其中最常用的期权定价模型包括二项式定价模型和Black－Scholes期权定价模型。本文主要讨论期权模型进行企业价值评估中的应用。

运用Black－Scholes 期权模型来确定目标企业价值, 公司的价值是由公司现有资产及业务的价值和这项投资机会的价值两部分所组成。一般情况下,首先用贴现现金流估价法估算该企业现有资产及业务的价值,然后再将用期权估价法计算的企业投资机会的价值加到用贴现现金流估价法计算的价值之中。