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雷达卡
这也说明，许多负面消息已经在去年12月反映在市场价格中，比如，希腊债务的“信用事件”会引发信用违约掉期的缴付，这一点在目前看起来可能性很大。
但是欧元区的基础性设计问题并没有解决。即使是投资信心的最主要积极因素——欧洲央行向银行释放3年期优惠贷款的长期再融资操作，也会产生自身风险。
欧洲央行一定不是轻易定下开启这一融资窗口。残酷现实多数并未发生变化，如果有什么不同，那就是他们变得更不可避免。
首先，这一场危机的核心是欧元区国家的债券正逐步失去基准地位。无风险的主权债是构建复杂金融系统的基础。但由于人们认为欧元区的主权债存在停止支付风险，也就是信用风险，金融系统的基础进一步动摇，而且不信任感日益增加，并蔓延至更多的资产市场和国家。正如目前的情况，即使是德国在长期也无法避免信用降级。因此，如果不能在整个欧元区层面创造出一种值得信赖的参照资产，这一货币联盟将变得更加无法持续。这个参照资产要么由欧元区成员国联合担保，也就是欧元债券的概念，要么像现存的多数财政联盟一样获得核心的征税权。欧洲稳定机制(ESM)仅仅是朝向这个方面的起步。
第二，主权债券的信用风险引发了国内银行体系的问题，而这不能用针对纯粹的银行业危机的工具来解决。这就是为什么2011年10月银行再融资计划一定失败的原因。这一计划是基于不稳定的主权债券收益率来评估各银行的资本需求量。而不妙的是，如果欧元区的财政框架未能构建起来，就不能解决欧洲长久以来银行体系的脆弱性。没有这个框架，欧洲央行就得理所当然地为各银行提供非歧视性的流动性支持，即使这意味着进一步延长了“僵尸银行”的存在，以及相应的信贷错配。同样的担忧支持了欧洲央行总裁的建议，即2012年不应该再有“压力测试”。一个支持银行体系的方法是，各国领导人应该拓展欧元区层面的担保，建立自己国家的存款保险计划，以此来防止任何零售银行的倒闭风险，但考虑到欧元区债券的新情况，他们不能指望恢复到稳健状况。
第三，危机解决首要依托于欧洲层面政治和制度性的突破，而非聪明的金融工程师。基于欧元区以国家为主导的政治框架正在破裂：欧洲央行已经给出了意大利ZF变动的时间表；希腊正式失去了经济政策的主权；德国总理正在成为法国总统选举中的主要参与者。但是，尽管国家政治制度失去了其自治性，现存的欧洲制度仍然十分脆弱，并且缺乏足够的民主，以至于难以为政治决议提供一个充足的框架。他们缺乏决策执行力，也没有能力让欧洲居民觉得被正确地代表了。这两个方面在相互强化，而主要的进步却同时需要二者。正如德国宪法法院2009年建议的那样，欧盟居民在欧洲议会拥有平等代表权将是一个好的开始。现在欧盟中的大国在欧洲议会的代表程度不够。如果不对条约作出重大修改，这些设想都不能实现，而且修改条约的过程伴随着重大风险，但是没有其他替代方法能使欧元持续下去。
这些挑战都反映在目前的中心战场——希腊。德国ZF看起来已经同意：如果希腊退出欧元区，将会引发灾难性的影响。然而，希腊的政治体系却没有作出必要的调整。如果真到了最严峻的时刻，大多数希腊人(尽管并非所有)很可能更乐意继续留在欧元区，而非坚持保卫本国经济主权这一最高纲领。然而为了使这种权衡变得可行，这些主权必须转移到一个民主的实体，其中有希腊的一票，而不是德国或默克奇”。换句话说，将欧盟制度进行有意义的升级是希腊问题最终得到解决的必要条件。
解决欧元区的复杂等式并无简捷途径，但是有一点是确定的：虽然有欧洲稳定机制(ESM)以及财政契约，现状依然不稳定和不可持续的。领导者必须用市场的平稳为接下来的步伐做准备。否则，又一个机会将被错失——而以更高的价格、更多的财力，为失去时机买单。
作者： 布勒哲尔（Bruegel)高级研究员 尼古拉斯•维纶（Nicolas Veron） 来源： 财新网 2012年02月27日
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