资本外流压力加大，尤其在8·11中间价汇率改革后，市场资金利率运行中枢上了一个台阶。资本外流从理论上来说对债券市场是利空的，为什么在资本外流加速阶段债券市场（尤其是长端利率债）还能大涨呢？

　　资本外流不一定利空债券

　　人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）所隐含的升贬值预期是外汇占款同步指标，外汇占款为负期间往往与人民币汇率贬值预期增强相对应，我们重点考察这几个时间段的利率走势。2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、2014年6月-2014年8月、2014年 12月、2015年 1月-2015年3月及2015年6月，这八个时间段内，存在强烈的人民币贬值预期，新增外汇占款由正转负。

　　事实上，在人民币汇率贬值预期强烈，外汇占款大幅流出的几个阶段，10年期国开债收益率涨跌互现，并未体现出明显的趋势。有意思的是，人民币贬值预期强，收益率下行的时候，曲线多表现为牛市平坦化特征，而在收益率上行的时期，曲线多表现的是熊市陡峭化特征。

　　如果将资本外流较严重的八个时间段分类，可以看到2 ...

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