报告名称：招商银行(600036)全息解读估值溢价的来龙去脉
报告类型：深度分析
报告日期：2015-10-20
研究机构：中信建投
研究员：杨荣
股票名称：招商银行
股票代码：600036,03968
页数：21
简介：高估值溢价率阶段一（2006 年）：2006 年，平均估值溢价率约35.22%，尤其是9-12 月期间，平均溢价率达55.76%。原因：H股发行利好。2006 年3 月公告通过批准发行H 股并上市的议案。8 月起，发行进入关键阶段。H 股发行将大幅增厚每股净资产，提升公司投资价值，将成为股价催化剂。对于A 股股东，高于现价发行有利于提升公司和股东价值，对A 股形成向上的刺激作用。在A/H 股价接轨的预期下，H 股发行将成为A 股股价的催化剂，且招行是最具海外投资人气的中国商业银行。
高估值溢价率阶段二（2008 年）：2008 年，平均估值溢价率约50.88%，尤其是1-9 月期间，平均溢价率达57.99%。原因：基本面良好。1、确定的高成长性——盈利和规模的良性循环：（1）资产规模快速扩张，拉动利润增长；（2）净利润增长主要原因：一是净息差和ROA 支撑盈利能力进一步提升。二是净手续费及佣金收入占比大幅提高。2、零售业务领先优势：（1）“一卡通”、“一网通”业务的网点替代效应；（2）存贷款结构优化，理财，消费贷款和信用卡业务一马当先；（3）与兴业银行比较：突出人性化市场化的营销理念，零售业务和中间业务领先；（4）与中信银行比较：重点发展零售业务，私人银行业务先行；（5）与兴业银行和中信银行比较：网点揽存能力和零售服务能力显著优势；（6）零售转型，促进净利润提升。
现阶段估值溢价来源：1、从2014 年2 月起至2015 年7 月期间，估值溢价率受到压制，因其战略重心转移，2014 年9 月提出一体两翼，重回零售后，估值溢价逐渐恢复。2、目前阶段，重新回归零售业务:围绕零售银行打造综合服务竞争优势的思路已经清晰，加大公司、同业“两翼”对零售的支持作用；近来动作频频，包括：（1）重构现有网银体系；（2）信用卡分期作为基础资产进行资产证券化；（3）优化和完善总行零售金融组织架构。3、互联网金融新业务层出不穷，服务于零售业务:可类比“一卡通”“一网通”业务的替代效应。
未来估值溢价趋势：1、业绩增速可期：估值溢价率与超额年增长率呈一定程度的线性关系。预计2015 年净利润增速9%，推算对应估值溢价率约40%。2、零售业务优势持续扩大：利润增长点很大程度来自零售业务促进，未来零售优势仍在快速扩大。3、资产质量保证：招行不良认定标准严格，信贷结构向零售倾斜，具有抗周期品种特性。根据PB=ROE-g/COE-g，COE 反映投资者对银行隐含不良率的预期，对于招行而言，资产质量的良好，风险较低，对应的风险溢价也较低，从而抬升估值。我们认为招行现阶段估值溢价在年内仍具可持续性，综合考虑的招行合理估值溢价水平大约是40%。
投资建议：
我们维持招行首推品种，主要逻辑是估值溢价抬升，估值溢价率具有可持续性：（1）重归零售后，零售端优势增强，业绩增速较高，半年报基本面最好的银行，估值溢价可支撑。其二、资产管理业务业内领先。其三、制度红利，唯一一家正式实行员工持股计划的银行。我们预计2015年招行净利润同比增长9%，EPS为2.38元，15年PE/PB为7.68和1.32，建议"买入"，第一目标价25
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