报告名称：永辉超市(601933)2015年三季报点评：1-3Q15收入增17% 会计调整 中百亏损影响利润；但主营平稳 扣非净利增13%
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-30
研究机构：海通证券
研究员：汪立亭
股票名称：永辉超市
股票代码：601933
页数：5
简介：投资要点：
永辉超市10 月31 日发布2015 年三季报。2015 年1-9 月公司实现营业收入314.44亿元，同比增长16.70%，利润总额7.32 亿元，同比下滑12.52%，归属净利润5.97亿元，同比下滑7.98%，扣非净利润5.99 亿元，同比增长12.79%；其中，三季度实现营业收入106.09 亿元，同比增长14.80%，利润总额8567 万元，同比下滑66.73%，归属净利润7061 万元，同比下滑64%。
公司前三季度摊薄每股收益0.147 元（其中三季度0.017 元），净资产收益率5.80%，每股经营性现金流0.39 元。
公司同时公告将与朗源股份有限公司、富平县骐进生态农业科技开发有限公司合资设立陕西省富平县永辉现代农业发展有限公司，分别持股60%、30%、10%。藉此永辉将依托零售平台优势，借助朗源股份在农产品加工标准化上的经验及骐进生态农业在原料组织和农业合作化的优势，做大做强柿子果品产业。
简评及投资建议。公司三季度实现收入106.09 亿元，同比增长14.80%，略低于上半年增速（17.69%），我们估计三季度同店增长0%以下，较上半年0.36%的水平有所放缓，但三季度开店21 家与上半年相当（23 家）。截至三季度末，公司门店总数372 家，总面积约352 万平米；三季度新签约门店15 家，总面积11.50 万平米，截至季度末已签约未开业门店175 家。
分区域来看，福建大区实现营业收入83 亿元，同比增长3.9%；北京大区、安徽大区、东北大区、华东大区的收入增速超过20%，预计主要是由于新店贡献。各区毛利率情况几乎与去年同期持平，总体提升0.05 个百分点；北京大区提高1.01 个百分点，提高幅度居各大区榜首。
公司前三季度毛利率为19.69%，较去年同期上升了0.41 个百分点。其中三季度增加0.34 个百分点至19.34%，可能与消费结构调整、节日需求有关。前三季度销售管理费用率增加0.91 个百分点至17%。由于借款减少、利息收入增加，财务费用减少8338 万元，期间费用率增加0.6 个百分点至16.99%；其中三季度虽开店较多，销售管理费用率明显增加1.48 个百分点，而财务费用减少5512 万元，致期间费用率增加0.92 个百分点至17.43%。
此外，由于中百集团（截至三季度末公司持股20%）前三季度亏损，公司三季度非经营性净收益减少6424 万元，加之去年同期中百股权公允价值上涨确认投资收益1.7 亿元，致使三季度营业利润大幅下滑65.6%，前三季度营业利润下滑18.42%；最终前三季度下滑7.98%。在剔除掉非经常性损益后，归属净利润增长12.79%，仍好于同行业平均水平。
维持对公司的判断。公司是零售行业稀缺的兼备成长、电商转型和经营能力提升潜质的标的。2014 年以来由之前的注重“规模和品牌”逐渐向两个方向战略转型：其一是以供应链管理和商品经营为核心，现代物流体系和信息系统为支撑的供应链体系，其二是线上线下融合、差异化协同的销售渠道为形式。我们认同公司的这一战略格局观，且无论核心还是形式，公司均在加速构建和布局，关键这些背后，一直都有民营体制下的有效激励和灵活运营机制的保障，能够使其集聚人才、培养人才，支持战略的有力执行。公司战略转型，布局加速，面对实体零售和电商竞争的护城河将越来越深，我们坚定看好公司未来（来自加强供应链建设、积极推进电商、与同业战略合作完善区域布局）。
调整盈利预测。我们初步测算公司2015-2017 年收入各为442 亿元、540 亿元和640 亿元，同比增长20.3%、22.14%和18.51%，净利润各为8.31 亿元、11.98 亿元和14.77 亿元，同比增长-2.48%、44.28%和23.28%，EPS 为0.21 元、0.30 元和0.36 元。
公司目前市值449 亿元，对应2015 年动态PE 约54 倍、PS 约1 倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现20%左右的收入和利润复合增长，给以目标价21.72元(对应2015 年2 倍PS)，维持“买入”评级。
风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等；电商业务发展的不确定性；激励机制改善的不确定性。

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