报告名称：恒大地产(03333.HK)扩张摊薄净资产值；未来现金流承压
报告类型：港股研究
报告日期：2015-12-30
研究机构：中金公司
研究员：张宇,杨诚,张玮莹
股票名称：恒大地产
股票代码：03333
页数：6
简介：公司近况
恒大地产发布公告，以204 亿元向新世界和周大福收购五个项目；同时宣布由新世界和周大福认购15 亿美元的永续债（换股权被移除，同时票息率由7%提升至9%）。
评论
再次激进扩张土地储备。公司收购665 万平方米未售土地储备，大部分在成都（256 万平方米）和贵阳（309 万平方米）。本次收购将新增620 亿元的可售资源，贵阳/成都/北京/上海/青岛的占比分别为29%/28%/24%/11%/8%。京沪两地项目位于郊区，贵阳和青岛这两个城市则有供给过剩的趋势。这些项目的毛利率区间为24~32%。
交易摊薄净资产值，未来现金流承压。总对价较我们预估GAV（182亿元）溢价12%，而总对价的当前价值189 亿元（考虑支付时间后）较GAV 溢价4%。尽管分期付款和发行15 亿美元的永续债，本次收购的2016 年现金支出仍将达到52 亿元，进一步增加现金流不确定性和偿债义务。恒大地产在11 月和12 月间的全部地产项目收购将在2016 和2017 年分别需要支付150 亿和100 亿元。
估值建议
上调2016 年每股盈利12%至0.61 元，主要反映11%股票回购的影响。下调目标价3%至3.86 港元，主要由于交易和回购后资产净值下降3%至7.71 港元每股。考虑到公司杠杆较高、未来现金流承压和激进的收购，当前估值（较资产净值折价14%，9.1 倍2016 年市盈率）存在风险。维持回避。
风险
2016 年实体市场强于预期。

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