报告名称：中顺洁柔(002511)2015年年报及2016年一季报点评：好的开始是成功的一半
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-27
研究机构：安信证券
研究员：周文波,张妮
股票名称：中顺洁柔
股票代码：002511
页数：6
简介：中顺洁柔年报/季报：2015年营业收入29.6亿元，同比增长17.3%，归属上市公司股东净利润8820万元，同比增长30.7%，EPS0.18元。2016Q1营业收入8.5亿元，同比增长41.5%，归属上市公司股东净利润4556万元，同比增长104.8%，扣非后增长133.9%，EPS0.09元。
业绩增长显着加速：2014年公司从金红叶挖了一批新的销售团队，新团队针对洁柔强产品，弱品牌、渠道的特点及渠道单一、薄弱等问题进行一系列调整及改革，主要包括几个方面：1）渠道细化：建立更为完善的营销管理架构，并引入激励机制，强化渠道建设；2）开发多元化渠道，新增直营KA渠道、电商、商销等渠道。2015年是新团队打基础的第一年，公司生活用纸销量24.9万吨，同比提升15.7%，营业收入增长17.3%，营销改革已初见成效；2016Q1随着渠道的逐步理顺，激励机制的到位，公司的战斗力得到进一步的释放，新渠道开拓+老渠道效率提升驱动公司收入增长41.5%，显着开始加速，进一步验证我们前期提出的管理改善逻辑。从产品结构上看，2015年非卷纸类产品占比达到52.4%，同比提升2个百分点，产品结构的升级有望继续带动公司盈利能力的提升。
盈利能力稳步提升：2015年公司毛利率32%，同比提升2pct，其中卷纸产品毛利提升2.3pct，非卷纸产品毛利提升1.2pct；2016Q1毛利率提升3.4pct，达32.7%，主要因开工率提升拉动。当前公司开工率仅60%，随着销售的改善，预计毛利率仍将稳步上升。2015年公司销售费用率17.5%，过去三年提升近3个百分点，主要因2013年起行业受新产能持续释放导致竞争加剧，促销费用大幅上升影响。16Q1公司为开拓新的销售网络，营销费用支出有所增加，Q1销售费用率17%，同比上升2.7个百分点，我们预计下半年费用率可能逐步下降。我们预计2016年起生活用纸行业景气将见底回升，行业竞争将逐步缓和，企业销售费用率预计将逐步见顶回落。
浆价下行，开工率提升，业绩改善弹性大：15年下半年浆价持续下行，16年4月漂针报价590美元/吨，同比下降100美元/吨；漂阔报价505美元/吨，下降130美元/吨，综合成本（漂针30%，漂阔70%）下降约110美元/吨，幅度约15%。由于后续仍有400万吨新产能释放，加上纸张需求低迷，我们判断浆价将维持低位。生活用纸消费偏刚性，价格粘性强，成本下行，企业显着受益。考虑到库存周期因素，预计洁柔三季度开始将享受低价浆带来的利好，业绩增长有可能进一步加速。目前公司开工率仅60%左右，年固定资产折旧1.5亿元左右。目前公司产能50万吨，可支持销售收入50亿元左右，随着公司收入端改善，开工率上升，吨纸折旧摊销将显着减小，吨纸毛利有望进一步提升。而且公司2015年净利率仅3%左右，我们认为随着开工率提升、浆价下行的成本红利，加上价格战的缓解，公司净利率有望逐步回升至7%-9%，业绩改善弹性巨大。
行业景气将见底回升：生活用纸行业已持续低迷三年，当前我们认为行业已见底，16年起将逐步改善。首先从需求端来说，生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小。万德数据显示，国内消费总量约700万吨，年增速约7%-8%，目前我国人均生活用纸消费量仅4.7千克，约为发达国家的1/3、1/4，二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间，预计行业可保持稳健增长。而从供给角度看，11-15年生活用纸每年新增产能100-150万吨，远超需求增量，进而导致行业盈利能力持续下行。目前产业吸引力已大幅下降，我们统计16-17每年新产能增加约50万吨，加上供给侧改革下的产能淘汰（行业每年落后产能淘汰约30-50万吨），我们预测行业开工率将逐年提升，行业景气已逐步走上上升期。
新团队，新气象，存质变可能性：公司14年末从APP金红叶（清风）挖来新的营销总监及核心团队，金红叶（清风）一直以渠道见长，为行业培养了众多人才因而被誉为生活用纸行业的黄埔军校。新团队总监为金红叶-清风老臣，近15年行业工作经验，也是清风打江山的第一批人。洁柔一直强于产品，弱于渠道、品牌，新团队与公司可以很好地契合。公司前期推出的股权激励，涉及股票1900万股，占总股本3.9%，较大部分授予新团队，利于绑定核心高管，我们认为洁柔存在质变的可能性。未来公司将可能涉足卫生巾/纸尿裤等细分行业，逐步发展成综合性卫生集团。
盈利预测与投资建议：我们预计公司16-18年净利润分别为2.1亿元、3.2亿元、4.3亿元，分别增长140.5%、52.1%、35.1%，EPS0.42元、0.64元、0.87元，维持“买入-A”评级，上调一年期目标价至20元，对应100亿市值，对应16年EPS的47.6xPE。
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