报告名称：绿城水务(601368)地方性水务运营国企 关注上市后的异地扩张
报告类型：深度分析
报告日期：2015-05-27
研究机构：中金公司
研究员：汤砚卿
股票名称：绿城水务
股票代码：601368
页数：12
简介：绿城水务（601368.SH）是成立于2006 年的国企，主业为供水、污水处理和工程施工，资产分布在广西省南宁市。截至2014 年底，已投运供水/污水处理产能131/88 万吨/日。2014 年实现营收9.9 亿元，归属净利润2.4 亿元，综合毛利率48%。
发行概况。拟发行不超过14700 万股，净募集8.7 亿元，用于：1）南宁市河水厂改造扩建一期工程，3.7 亿元；2）南宁市五象污水处理厂一期工程，1.8 亿元；3）五象新区玉洞大道供水管一期工程，0.5 亿元；4）偿还银行借款，2.7 亿元。发行后，总股本为73581 万股。
根据招股书信息披露，每股发行价格6.431 元。计算公式：（净募集资金+发行费用）/发行股数。发行费用合计7432万元：承销费6523 万元、保荐费62 万元、审计费245 万元、律师费82 万元、信息披露费400 万元、股份登记费120 万元。
盈利预测：2015~17 年EPS 为0.37/0.48/0.54 元（IPO后股本）。对应利润增速15%/31%/11%。
亮点
内生：在建项目投运，带来2015~17 年产能平稳增长。截至目前，公司主要在建项目包括：河南水厂改造扩建一期工程（16 万吨/日）、南宁市三塘污水处理厂（2 万吨/日）、南宁市五象污水处理厂一期工程（5 万吨/日），考虑到水务工程的建设周期平均在2~3 年，预计上述产能将在2017 年底前投运，届时，公司供水、污水处理产能将比现有水平增长12%、8%至147、95 万吨/日。
外延：产能的异地扩张有望提速。1）水务行业市场化运营比例将加速提升。截至2014 年底，我国投运的供水、污水处理产能分别为2.8 亿吨/日、1.6 亿吨/日，其中一半以上仍在地方政府（或其下属事业单位）手中，即，市场化运营比例不足50%；2014 年以来，政府力推PPP 模式，促使上述水务资产面向社会资本开放，具备资金、技术实力的水务企业，将获得跨区域产能扩张的好时机。2）公司具备异地扩张的意愿。根据招股书披露，公司将立足南宁，并通过兼并收购等方式，打入异地市场。
上市同业比较：产能规模偏小、盈利水平居中上、负债率高于同行。1）产能规模方面，2014 年底，在A 股上市的9 家水务运营公司中，绿城水务产能规模居第8 位，9 家公司平均产能规模为294 万吨/日（供水、污水合计）；2）盈利能力方面，2014 年，绿城水务ROE 为16%，9 家公司平均为8%；绿城水务供水毛利率43%，9 家公司平均为34%；绿城水务污水处理毛利率55%，9家公司平均为45%。3）财务负担方面，2014 年，绿城水务负债率为74%（业内最高），9 家公司平均为60%。
风险
异地扩张进度的不确定性；系统性风险。

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