报告名称：中科招商(832168)新三板公司研究报告：乱世中寻求突围的国内老牌PE公司
报告类型：深度分析
报告日期：2015-07-24
研究机构：中信证券
研究员：胡雅丽
股票名称：中科招商
股票代码：832168
页数：18
简介：国内老牌PE 公司。中科招商成立于2000 年12 月，2015 年3 月正式挂牌新三板。中科招商经营业务为私募股权投资管理和自有资金投资，其中私募股权投资管理是最主要的业务。目前公司实际管理基金规模约252 亿元，投资企业233 家，领域主要集中在文化消费、先进制造以及电子信息；在公司已投资的项目中退出项目数量占比14%左右，退出综合收益率为27%。公司2014 年实现营业收入/净利润9.39/3.61 亿元，同比上涨35%/240%。
历史投资业绩一般，乱世中握实突围筹码。
(一) 公司近两年管理费收入占全部收入比重均超过50%，相比较而言与投资项目退出直接相关的收益分成占全部收入比重则维持在10%以下；同时，从历年已退出项目数据可以看出，公司回购项目投资金额占全部投资金额比例在70%以上，整体投资业绩一般。
(二) 公司自挂牌新三板不到五个月的时间累计定增金额超过70 亿元，截至目前是PE 里面也是整个新三板里面募资最大的公司，按照传统GP 在基金占比10%的比例测算该笔定增金额有望撬动逾600 亿的资金。从历史角度出发PE 募资与二级市场行情正相关性强，由于2008 年的金融危机2009 年是整个PE募资市场的低点，而在TMT 的结构性牛市影响下2014 年PE 整体的募资金额直接较上年接近翻倍。在当前二级市场行情较差且长期不稳定的情况下，手握资金筹码的PE 公司在投资上具备较大主动权，随着二级市场估值水平向一级市场进一步传导，PE 公司也可以在市场以合理的价格进行投资。
战略发展“三基工程”铺垫长期发展路径。
(一) “三基工程”是近年来公司为应对国内IPO 闭闸推出的新业务，实质上是公司投资形态从以Pre-IPO 为主向早期投资和并购投资发展的核心体现。其中与行业龙头企业合作的“三基工程”以合作并购投资形式展现，与政府和大学合作的“三基工程”以合作早期投资形式展现。
(二) 随着一二级市场市值差异逐步缩小国内Pre-IPO 项目整体盈利空间变小，从海外经验看，并购投资是主流投资形态，目前国内多数PE 也积极变革以改变单一的Pre-IPO 模式，未来投资形态由Pre-IPO 向两端尤其是并购投资的发展是确定性发展趋势。
(三) 当前国家大力支持“万众创新，大众创业”，创业群体的不断活跃在创造优质项目的同时也直接带动了创业资本的需求，同时国家也积极鼓励并购交易，目前推行早期投资和并购投资的机构迎来良好投资机遇。
基金规模长期增长可期。目前公司“三基工程”业务整体拓展顺利：龙头企业“三基工程”方面，公司已和比亚迪合作设立15 亿元新能源汽车产业基金；政府“三基工程”方面，公司已与超过10 个城市签订协议，其中南京市、临沂市、天津市、兰州市和石狮市已实现首期资金到账；大学“三基工程”方面，公司现与天津大学、哈尔滨工业大学等高校签订战略合作协议。未来公司将在大健康、大物流、大信息以及大文化领域内推广龙头企业“三基工程”模式，同时也将持续推进与更多政府与高校合作，并购基金与早期投资基金规模均有望实现长期增长。
风险因素。股票市场波动风险；私募股权基金项目退出低于预期；“三基工程”业务拓展效果达不到预期风险。
估值分析。以2015 年7 月22 日收盘价为参考，可比公司平均市值505 亿元，2013/2014PB 为589/30X；2013/2014PE 为1980/235X。公司市值275.7 亿元，对应2013/2014 年PB 为15/12X，PE 为259/76X。

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