报告名称：老白干酒(600559)产品结构持续升级 渠道拓展空间大
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-13
研究机构：中信证券
研究员：陈梦瑶,黄巍
股票名称：老白干酒
股票代码：600559
页数：3
简介：产品结构：十八酒坊销售占比超40%，低端酒收缩，产品结构持续升级。根据渠道草根调研，公司目前100 元以上产品销售额占比约60%，50-100元产品销售额占比15%，50 元以下产品销售额占比25%。截止6 月末，预计十八酒坊销售额占比超过40%（2014 年全年占比约1/3），十八酒坊价格均超100 元，为公司主推高端系列，占比提升表明公司产品结构持续升级，且渠道覆盖面由省内两个重点城市向外拓展，上升速度快。青花系列作为主推中档产品，2013 年推出后上升势头良好，2015 年上半年已完成2014 年全年的75%。此外，50 元以下的老白干产品销售有所下滑，表明公司收缩低端酒，提升产品档次的战略路径和显著成效。与此对应，Q2 单季度全业务毛利率达70.39%，同样验证产品结构升级趋势。
渠道结构：衡水/石家庄两市销量占比60%，拓展空间大。上半年销售情况看，河北省外销量占比仅15%，省内销售分化严重，预计衡水/石家庄两市销量占比分别为35%/25%，两个主销城市即占老白干销售总量的60%，集中度高。料公司有望在国企改革改善激励后拓展销售渠道，目前在河北省内市占率仅15%，汾酒、洋河等省内有绝对优势的企业省内市占率超60%，即使在有六朵金花的安徽，古井贡市占率仍超20%。因此我们预计通过省内其他地级市的布局，老白干省内市占率有望提升到30%以上。此外，环河北市场发展前景优，京津冀大投资料将带动作为经济活动润滑剂的白酒消费，环河北白酒500 亿元销售容量无强势品牌，看好公司渠道拓展。
国企改革：去库存接近尾声，销售费用有望下降，业绩弹性大。2015 年7 月3 日公司接到证监会行政许可项目审查反馈意见通知书，正按要求提交反馈意见，获批文时间可期。经历两年去库存后，目前公司渠道去库存已近尾声，终端和二批商几乎无库存，一级经销商库存约3000 吨（约为1 个月销量），收入增长有望提速。定增完成后，公司员工持股3.09%、经销商持股占6.97%，高管13 人平均出资额约180 万元，管理团队与公司利益绑定，激励作用可期。2015H1 老白干白酒业务毛利率67%，较2013 年上升15PCTs，净利率仅1.92%，而地产名酒平均净利率超15%。我们判断，国企改革完成后，公司销售费用安排将更集约有效，随着结构升级和费用率下降，净利率有望提升至15%以上。此外，公司增发8.25亿元，其中不超过3 亿元偿还银行贷款，其余用于补充资本金，或将在外延并购等领域有所突破。
风险因素：混改后净利润率提升低于预期等。
盈利预测及估值：按增发后1.75 亿股本计算，维持公司2015-2017 年摊薄EPS 0.81/1.71/3.52 元的预测（2014 年为0.34 元）。结合收入成长、结构升级、市场拓展、渠道去库存、净利润率提升预期判断，维持目标价100 元，维持“买入”评级。

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