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止损指令撮合机制优化研究来源：人大经济论坛论文库 作者：小祖 时间：2015-04-18
止损指令撮合机制优化研究
摘要：止损策略作为衍生品市场中一个重要的交易策略，已经广泛的应用到交易活动中。对于从交易终端触发的止损指令，在探知行情发生不利变动达到一定的程度时，在交易终端自动转换为限价或者市价交易指令下达入交易所系统，该模式已经为广大投资者所熟悉并得到广泛的应用。如果交易所支持止损指令，无疑对于交易所系统将会是一个比较大的挑战。基于以上考虑，分析国际上先进的交易所的做法，从撮合机制的角度对止损策略进行优化，并进行了实证。关键词：止损指令;撮合机制;止损逻辑
一、概况
本部分主要从国际衍生品市场背景与本题的研究意义两个部分来分析。
（一）市场背景
在国际衍生品市场上，近十年来，芝加哥商业品交易所（Chicago Mercantile Exchange & Chicago Board of Trade Group，CME）集团已经逐渐成为美国地区实力最为雄厚的期货交易所，并且陆续收购了几家美国的大型交易平台，目前在全球期货交易所排行榜上稳居榜首。2014年4月27日，CME集团的欧洲“分店”―― CME欧洲交易所开张，并推出了外汇期货，这是欧洲地区首次出现的场内外汇期货合约。在CME集团发展壮大的同时，其他交易所也在迎头赶上。目前CME集团最大的劲敌是洲际交易所集团（Intercontinental Exchange，ICE Group），ICE集团刚刚以高价收购了纽约证券交易所，又收购了新加坡商业交易所（Singapore Mercantile Exchange ， SMX ） 以及清算公司（ SMX Clearing Corporation，SMXCC），在实力上获得巨大的提升。
在国内衍生品市场上，2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，提出到2020年，基本形成“结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”的战略构想，并从九个方面明确了进一步促进资本市场健康发展的总体任务和具体目标。其中一条提及“扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资，逐步提高证券期货行业对外开放水平，加强跨境监管合作”。由此可见，在交易所并购浪潮越来越剧烈、以及交易所之间的竞争越来越白热化的大背景下，国内衍生品市场也在寻求多角度地融入国际市场，逐步扩大对外开放程度。如何完善市场规则，建立与国际接轨的规则体系，逐步扩大针对境外市场的吸引力，将是一项有意义、有价值的系统工程。
（二）研究意义
在衍生品市场，止损作为投资者交易策略的一种保护手段，得到广泛的应用，
甚至当作一种特殊的交易策略，足见其在衍生品交易中的重要性。该策略的成功实现，需要交易所在业务上支持止损指令，并辅以合适的交易制度。不然，仅仅依靠交易终端，一方面会提高交易者的交易成本，另一方面，在行情突破市场认定的“支撑点位”或者“阻力点位”时，瞬时产生大量的交易指令，对交易所系统会形成很大的压力，一旦不能及时撮合完成，会产生“堵单”现象。交易所系统支持止损指令，有利也有弊。
益处主要有如下两点。 第一， 降低交易者的交易成本，保护投资者利益。交易所系统支持止损指令，在成交价格以及成交速度上有比较优势，能够有效地降低交易成本，保护投资者利益。第二，提升市场吸引力。交易所支持止损指令，以及配套相应的风控措施，一方面在市场规则上贴近于国际市场，容易吸引境外投资者，另一方面对境内投资者也是有益的。
弊端主要有如下两点。第一，对于交易所系统构成压力。一旦交易所系统支持止损指令，则意味着在每一次撮合过程完成，即系统内指令处于稳定平衡的状态之后，都需要针对相关的止损指令，进行一次扫描，判断价格的变化是否会触发止损指令。如果满足触发条件，则需要将止损指令插入相应的队列，进行排队，并判断是否会存在新的成交机会。因此，会增加交易所系统的负担。第二，有可能造成市场瞬时流动性不足。由于指令价格与止损价格的差异，以及市场行情继续波动的影响，触发的止损指令产生的成交，有可能会带来市场价格的瞬时大幅波动，造成市场瞬时流动性不足。基于以上分析，作为市场自律监管者，交易所在针对止损指令进行制度设计时，需要权衡利弊。理想的境况就是：既能强化投资者保护意识，降低交易成本，提升市场吸引力，又能减轻交易所系统的负担，还能规避瞬时流动性不足的风险。在此背景下，从撮合机制的角度对止损指令研究，是非常必要的，也是很有意义的一项工作。
二、规则介绍
就国际衍生品市场而言，CME集团作为行业标杆，其交易制度是比较成熟和完备的，常常作为其他交易所学习和参考的样本。下面从该集团在止损指令方面的交易制度入手，作为制度分析的基础。
CME集团的交易分为两部分：场内喊价交易以及电子盘Globex交易。就电子盘Globex交易而言，实行做市商制度，做市商在撮合过程中拥有一定的优先权，该优先权是定义在相同价格的基础上的，并没有规定普通投资者只能与做市商交易。从这个意义上说，可以认定实行的是指令驱动的撮合模式。该模式下竞价交易分为两个典型的交易阶段：集合竞价阶段以及连续竞价阶段。这两个阶段均支持止损指令，前者主要是理论开盘价的计算，后者主要涉及止损策略的实现。
（一）理论开盘价
就集合竞价阶段而言，先申报、后撮合。对于一个合约最多仅能产生一个价格，叫理论开盘价。对于它的计算，是将指令簿指令（按照价格已经排好序）计算累积买卖量：买指令按照价格由高到低的顺序逐渐累加;卖指令按照价格由低到高的顺序逐渐累加。在此基础上，按照规则计算出理论开盘价，然后判断是否存在止损指令，如果存在则进行遍历扫描，判断理论开盘价能否触发止损指令，如果满足触发条件，则触发止损指令进入指令簿，重新计算理论开盘价。如此循环，直到不再有新的止损指令触发进入指令簿为止。其中理论开盘价的计算规则由五条规则顺序组成，第一规则为最大成交量规则，第二规则为最小剩余量规则，其他三条可认定为配合计算出唯一的一个价格而采用的配套规则。其流程图如图1所示。 （二）止损逻辑
就连续竞价阶段而言，采取逐笔撮合的做法。由于止损指令不被变化的成交价格触发，就不能进入指令簿的原因，止损指令的撮合往往是系统完成一轮撮合过程之后，遍历止损指令，发现满足触发条件才完成的。对于已经触发的止损指令，依照“价格优先、时间优先”的顺序进入订单簿中。这里的价格为指令价格，对于限价止损指令而言则为限价，对于市价止损指令而言则为触发价加减一个保护点，即买指令的限价为触发价加保护点，卖指令则为触发价减保护点。如果能够成交，则计算成交价格。如果成交价格与上一笔成交价的价差，超出系统规定的阈值（例如：黄金合约设定的10美元/金衡盎司），则启动止损逻辑，合约状态转入“预留”的市场状态，采用集合竞价的办法来产生比较公平的市场价格。其流程图如图2所示。
关于止损逻辑，存在三个参数：合约“预留”状态的次数、系统可接受的价差阈值、集合竞价申报的时间。对于每一轮次，首先定时器启动，进入集合竞价申报（下达、修改、撤销指令）阶段，集合竞价申报的时间片用完，则定时器结束，系统计算理论价格。如果未产生价格，则合约恢复到“连续交易”状态，否则判断该价格与上笔成交价的价差是否在阈值范围内，如果是，则系统认可该理论价格，完成撮合过程。否则系统可接受大价差阈值扩大，定时器时间片加大，合约重新进入“预留”的市场状态，即该状态值加1，循环该过程。其处理流程如图3所示。
三、规则分析
下面分别针对这两项规则展开利弊分析。
（一）理论开盘价
就理论开盘价的计算逻辑而言，优势明显。不仅在集合竞价申报阶段支持止损指令，连集合竞价撮合也支持止损指令，考虑到连续竞价的止损指令处理，这样，就在交易的全过程支持止损指令。不仅对于市场投资者创造了一种吸引力，对于交易所而言也是竞争力的体现。当然，劣势也是存在的。由于对于止损指令的处理流程是先产生理论开盘价，再扫描止损指令，判断该价格能否触发止损指令。如果触发，则该指令以指令价格的形式进入指令簿重新排队，直至产生的理论价格不再满足止损指令的触发条件。这样，就存在多次扫描止损指令，对于交易所的系统性能是一个挑战，不仅需要占用较大的资源完成处理过程，还会占用较长的时间循环扫描计算，总的计算时间会延长。
（二）止损逻辑
止损逻辑的设计，是基于防范瞬时流动性不足的风险而设计的，该风险产生的根源之一就是止损指令的成交引起合约价格大幅波动。利用集合竞价机制来化解该风险的做法，是值得借鉴的。连续竞价阶段，对于一个合约而言，在完成一个撮合过程之后，如果存在多个止损指令满足触发条件，采取的是“全部触发”模式。即所有已触发的止损指令全部转换为限价指令（市价止损指令触发时
由于系统设置的保护价机制也可视为限价指令）进入指令簿，可能使得指令簿上最优买卖价不平衡，即最优买价大于等于最优卖价，按照连续竞价“逐笔撮合”的特点，最优买价指令和最优卖价指令成交，按照成交价取较早报入的指令的价格，有可能产生一个成交价格，也可能产生很多个成交价格。如果是前者，撮合效率高，成交的止损指令所对应的投资者，成功实现了止损策略，节约了指令搜索成本（一旦他们从交易终端下达新的指令来止损的话，交易价格对投资者而言一般会更劣）。如果成交的价格不会引起后续止损指令的进一步触发的话，则不存在“瞬时流动性不足”的问题。而如果是后者，很多个成交价格极有可能触发更多的止损指令，犹如多米诺骨牌一样，产生连锁反应，难以收敛。如果这个过程持续的时间比较长的话，“瞬时流动性不足”现象一旦发生，就会在投资者之间引起不公平。
因此，采取集合竞价撮合的机制来进行处理是比较明智的。
四、规则优化
基于上面的分析，研究如何优化规则主要分为以下两个方面。
（一）理论开盘价
对于理论开盘价的计算，需要先针对止损指令的特性进行分析。对于止损指令而言，CME集团支持的指令有：止损限价指令（Stop-Limit order）、带保护的止损指令（Stop Order with Protection），对于前者，存在止损价格、指令价格两个价格，对于买指令而言，指令价格大于等于止损价格，对于卖指令则正好相反;对于后者，虽然仅存在止损价格，但在触发后，指令价格为该价格加减一个预定义的保护价变动幅度，即对于买指令而言，指令价为止损价格加上该变动幅度，卖指令则为止损价格减去变动幅度。因此，如果止损指令能够成交，则成交价格必然在止损价格与指令价格之间。对于一般的限价指令而言，买指令成交价格必然小于等于指令价格，卖指令成交价格必然大于等于指令价格。
应用该规则，可以将止损指令作类似于限价指令的处理，将止损指令提前放入指令簿中（严格来讲，止损指令不触发则不进入指令簿），并且作用于止损价格与指令价格的价格区间（含）上，即在该价格区间上增加对应的买卖累积量。这样，依据理论开盘价的规则，计算出理论开盘价之后，遍历一遍止损指令，满足止损条件则触发，继续留在指令簿中，否则剔除出指令簿，作为未触发的止损指令对待。对于在该轮撮合过程中成交的止损指令，理论开盘价必然满足其触发条件。对于触发但未参与成交的止损指令，则视同一般的限价指令对待。其流程图如图4所示。
（二）止损逻辑
基于上面的分析，需要从流程上进行优化，以化解止损指令触发后参与撮合形成“瞬时流动性不足”的困局。可以考虑借鉴集合竞价撮合的做法。即将满足条件的所有止损指令触发后，转换成限价指令，将可能引起连锁反应后续止损指令合并考虑，产生一个价格。如果该价格产生，则不会存在后续止损指令触发的问题，也就不存在什么“ 瞬时流动性不足” 的困扰了。如果没有产生价格，那么，说明系统本来就是稳定的。当然， 产生成交价格之后，还需要判断该价格与上一笔成交价的价差是否在系统预设值的阈值内。如果是，则认可该价格，否则启动止损逻辑，进入集合竞价申报阶段，合约设定为“预留”的市场状态，后续过程与前述的止损逻辑处理流程相同。这样处理是可以解释的。首先，从业务上讲， 不违背连续竞价阶段“ 逐笔撮合”的理念。这里的逐笔对于市场参与者而言，针对的是进入交易所系统的指令，至于止损指令采取什么方式处理并没有特别的规定。其次，从技术上讲，对于止损指令的集合竞价撮合方式的处理，最有效率，一步到位，化解了“瞬时流动性不足”的困局，维护市场公平性。其流程图如图5所示。 这样处理，就扩大了止损逻辑的内涵，对于一个交易合约，对于所有的满足触发条件的止损指令，触发进入指令簿之后，判断能否成交，如果能够成交，则按照集合竞价撮合的方式，计算一个理论价格，然后判断价差是否在系统预设阈值内，后续处理方式不变。
五、规则实证
下面就以CME集团交易的黄金品种2014年6月的合约GCM4（GC代表黄金，M代表六月合约，4代表2014年）为例，分别阐述这两个阶段的规则处理。根据官网上的说明，配置参数如表1所示。
（一）理论开盘价
假设在预开盘阶段（即集合竞价申报阶段），针对合约GCM4，投资者下达交易指令顺序如表2所示。
将止损指令按照止损价格与指令价格之间增加累积买卖量的做法，在价位累积买卖量表上表现如表3所示。
依据理论开盘价计算规则集中的第一优先规则――最大成交量规则，产生理论开盘价1308，按单边计算的成交量为130手，三笔止损指令中前两笔买指令触发，后一笔卖指令不触发。成交之后剩余指令在价位累积买卖量表上表现如表4所示。
（二）止损逻辑
假设在交易节开市阶段（类似于我们境内的连续竞价阶段），对于合约GCM4，当前成交价格，1308（美元/金衡盎司），最高买价格为1307，最低卖价格为1308.2，因此，C-Last为1308，此时下达指令的最高买价为1320，最低卖价为1296。我们截取指令簿中该价格区间的价位行情如表5所示。
针对该合约下达两笔止损指令，以及一笔限价指令，如表6所示。
在最后一笔限价指令下达入交易系统之后，完全成交，成交价为1 308.2，此时触发了Q1、Q2两笔止损指令，订单簿价位行情如表7所示。
此时，按照“成交价取较早的指令的价格”的原则，则Q2指令在从1303.2到1 318的价格区间上都能与对手方成交，与上一撮合过程的成交价1308.2的价格差满足止损逻辑的阈值10以内。但在与1318.5上则不能成交，其与1308.2的价差超出阈值范围，启动止损逻辑，进入集合竞价阶段。按照我们优化后的逻辑，将触发的止损指令全部放入指令簿，进行集合竞价撮合，计算理论价格，价位上的累积买卖量
如表8所示，根据理论开盘价的计算规则，得到理论价格1307。该价格与上一笔成交价1308.2的价差为1.2，在止损逻辑设定的阈值范围内，系统接受该成交价格，该轮撮合过程完成。
六、结论与建议
本部分主要从以下两个方面进行分析。
（一）研究结论
基于前面的研究，我们得出如下结论。
第一，交易所在技术上对于止损指令的支持可以贯穿到盘中交易的全过程。在CME集团做法的基础上针对理论开盘价以及止损逻辑两处进行优化即可。对于理论开盘价，针对止损指令遍历一遍，映射到价位累积买卖量上，就是在止损价格与指令价格之间的区间（含）增加累积买卖量。对于止损逻辑，在完成一个撮合过程之后，遍历止损指令，如果存在满足触发条件的止损指令，则将这些指令全部触发，采取集合竞价撮合的做法，计算出一个理论价格，然后与上一笔成交价相比，价差不在阈值范围内则启动止损逻辑。这样，即化解了交易所系统的性能压力，也解决了因止损指令的触发造成瞬时流动性不足的问题。
第二，交易所在业务上支持止损指令，引进止损逻辑制度，有利于降低交易者的止损成本，提升市场吸引力。同时，市场规则与境外行业标杆性交易所的规则比较接近，有利于吸引境外投资者参与到境内的衍生品市场交易中来。
（二）政策与建议
就境内衍生品市场而言，国际化的步伐越来越快，建立与国际市场接轨的市场规则体系，吸引境外投资者参与衍生品交易，充分发挥价格发现功能，构建影响力越来越强的区域定价中心，成为各交易所国际化战略的一部分。止损指令的支持，以及配套规则的实施，对于扩大交易所市场吸引力，推动国际化方面，是具备参考价值的。
参考文献：
[1] 中国证监会期货监管部. 美英主要期货交易所交易规则选编（第一版）（上册）[M].北京：内部出版，2009. [2] 中国证监会期货监管部. 美英主要期货交易所交易规则选编（第一版）（下册）[M].北京：内部出版，2009. [3] 国务院.国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见[EB/OL].http：//www.gov.cn/zhengce/content/2
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