【转帖：一桩有待完成的收购 （国美收购永乐）from 财经】分析得很好

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国美收购永乐的行动尽管一波三折，但机构投资者们乐见其成，市场竞争压力亦迫使两家公司必须要合并重组共谋前途，宣布前出现的价格分歧只是小插曲

□本刊记者程喆 龙雪晴/文

　　7月18日下午，上海南汇永乐电器总部4层。面对着视频镜头，永乐电器全国各地的经理们高唱起国歌，一时群情激昂，副总裁束为当场落泪。就在这天上午的视频会议上，向以“话少，冷峻”形象示人的董事长陈晓，刚刚宣布永乐拒绝国美电器的收购要约。
　　“我们自己做，肯定做得好！”他激动地表示。
　　国美、永乐均为国内家电连锁零售巨头，2005年销售额分别为450亿元和150亿元，分列全国第一和第三。第二位系苏宁电器连锁集团股份有限公司（深圳交易所代码：002024，下称苏宁）。
　　国美有意收购永乐的消息，早在今年4月便传开。7月17日上午10点05分，总部设在上海的中国永乐电器销售有限公司（香港交易所代码：0503，下称永乐）宣布停牌，并迅即在香港联交所网站发布公告称，有一项“股价敏感消息”待公布。当天，国美电器控股有限公司（香港交易所代码：0493，下称国美）欲以换股方式同永乐合并的消息，就已传得沸沸扬扬。
　　次日上午9点30分，总部设在北京的国美亦宣布停牌，证实“可能向中国永乐电器销售有限公司提出自愿收购建议”。正在各方坐等双方公布收购协议的时候，发生了本文开始的戏剧性一幕。当天，永乐董事长陈晓与国美董事长黄光裕的手机双双关机。一时间，有关“谈判破裂”与“重启”等各种版本的猜测，充斥了各大财经媒体的头版。
　　在接近两家公司的投资银行家和市场分析人士看来，无论谈判过程怎样一波三折，零售业特别是排名前三的中国零售企业的并购，都应是大势所趋。他们宁愿相信双方最终能缩小分歧，达成协议。
　　7月20日晚，《财经》记者从接近这桩交易的中介人士处获悉，双方已经解决价格分歧，不日即将公布收购消息。不过，直至本刊发稿，是次谈判结果仍未见诸公告。

资本之手
　　近一年来，国美一直是各机构投资者热捧的明星。
　　在市场分析人士看来，与其说他们看好国美，不如说看好中国家电零售业；更因如此，对于目前的领跑者国美，许多外资机构寄予继续整合进而垄断中国零售渠道的期望。特别是2月初，美国华平基金向国美投资1.5亿美元，券商更纷纷调高国美评级。
　　国美收购永乐，不仅是公司战略的需要，亦是资本市场的期待。花旗集团中国研究部主管薛澜今年4月接受《财经》记者采访时就表达了这种期待。她指出，机构看好中国家电零售行业理由有三：第一，此行业中国完全放开；第二，此领域已经有形成垄断的趋势；第三，零售渠道在未来的中国市场非常重要，谁能掌握渠道，谁对中国市场的控制力就越强。
　　薛澜表示，如果国美能够拿下永乐，则可补足目前最弱的华东片，以最快的速度完成全国市场的布局；若仅靠自身发展则时间不够，亦会加高成本。因此，“这桩交易，大家都很看好。”
　　永乐的前身，系创建于上世纪90年代初的上海永乐家电总公司，以家电批发零售业务起家。1996年，上海永乐家电总公司因经营不善破产，陈晓等47名员工出资100万元买断品牌，创建永乐，并自1999年起转型连锁经营，于2005年10月在香港上市。
　　据《财经》记者了解，在永乐的财务投资者摩根士丹利的撮合下，国美与永乐今年7月16日在北京签订了以换股方案完成购并的初步协议。国美的战略投资者美国华平基金参与谈判，高盛担任了国美的财务顾问。
　　双方约定，国美将以1股换永乐3股置换永乐全部股份，总计约6.3亿美元。以国美停牌前收报6.35元、永乐停牌前收报2.05元计算，约有3.25％的溢价。
孰料7月17日晚间，国美向香港联交所发出收购要约、继之于次日上午停牌后，永乐一方忽然反应激烈。18日上午11时，永乐火速召开全国经理级以上员工视频会议，董事长陈晓当场否认将与国美合并。永乐高管层在会议上表示，双方原本已经签好协议，但国美在最后一刻提出了令永乐难以接受的苛刻条件。
　　来自国美一方的说法则截然不同。一位接近国美的投行人士透露，永乐要求国美以现金收购，“无非是想多要钱，永乐闹了点小别扭。”这位消息人士表示。
　　协议即将签署的最后关头突然生变，令关注这一交易的市场人士十分惊讶。最失望的莫过于永乐的财务投资者摩根士丹利，它同时也在今年入股国美。摩根士丹利2003年开始与永乐接触；2005年1月与鼎晖投资联手，向永乐投入5000万美元，取得27.36％股权。
　　永乐上市后，由永乐董事长陈晓实际控制的Retail Management公司持股51.66％，摩根士丹利旗下MS RETAIL持股20.7％。其中，陈晓个人持股约占13.8％，其余Retail Management公司股份由陈晓代持。
　　在这样的股权安排下，创始人陈晓在永乐拥有最大的话语权，摩根士丹利在董事会的力量亦不容忽视。今年4月以来，永乐的财务投资者摩根士丹利连续减持永乐股票，同时摩根士丹利亦在购入国美股票，目前已持有7％的国美股票。
　　摩根士丹利公关部人士日前接受《财经》采访时表明：目前摩根士丹利在永乐真正拥有的股份比例为9.52％，另有一些没有投票权的零星股份，只是“借股”操作而非摩根士丹利实有。而在国美的7%股份大部分为摩根士丹利资产管理部门代客户持有，亦非摩根士丹利自有投资。
　　但在观察家看来，摩根士丹利的上述举措不仅是为了获利，更以行动表明了对更有希望成为中国零售渠道垄断者的国美的看好。伴随着摩根的减持，永乐股票节节走低，到停牌前已降至2.05港元，低于2.25港元的发行价。在分析师看来，资本市场并不看好永乐单干，而乐于看到国美并购永乐成功。但显然，国美1股换3股的出价殊难令永乐满意。
　　另据一位接近交易的消息人士透露，实际上，合并意愿本由永乐提出，国美购并决心已定，价格分歧只是暂时的困难，7月18日的戏剧性变化皆由此产生。但在两家均持有股份的摩根士丹利和国美的财务顾问高盛并不愿看到交易破裂。在两家斡旋之下，双方重回谈判桌。
　　《财经》记者获悉，永乐和国美高层的谈判在7月18日后继续进行，并于20日达成了购并协议。

“不关店都没法活”
　　据知情人士透露，性格进取的黄光裕对收购永乐志在必得，且放言称，“现在就是要关店，不关店谁也活不下去。”
　　一位长期研究零售业资本运作的专家指出，国美收购永乐的操作思路就是低价买进，到时再把店面卖给香港上市公司。一旦收购成功，国美即可将此次收购的部分资产装入其香港上市公司国美电器，以此再次放大国美电器在香港资本市场的融资功能。目前的家电零售业内，以规模取胜的几大商家——包括国美、苏宁、永乐——均以相同模式运作，即店铺经营微利甚至不赚钱，但靠不断扩张整体销售网络，从资本市场上获利。
　　正是在这样的操作模式主导下，整个2005年，国美的店面总数从2004年的227家增加到426家，同比增长87.7％；苏宁由84家激增至224家，同比增长166.7％；永乐亦从92家增加到193家，同比增长109.8％。
　　然而，开店成本高昂，已极大地制约了国美、苏宁、永乐等家电零售商的盈利能力，“新店一般需要18个月到两年才能盈利。”一位分析师指出，永乐去年的同店销售额增长，已为－2.8％，较国美的1.6％为低。而去年新开门店的销售额将在今年陆续计入财报，“永乐的中期业绩会非常差。”
　　同时，一个重要指标“每平米营业额”，即每平方米店面创造的收入，亦出现大幅下滑。分析师指出，过去企业在一线城市开店，“每平米营业额”较高。近年向购买力弱的二三线扩张，即便在现有的大城市，各方还在不断开店；不仅相互间，甚至自家店铺都存在直接竞争。永乐2005年“每平米营业额”下降30％，其可比同店销售下降了约2％－3％。国美、苏宁均面临同样问题。
　　一个被广泛认可的观点是，一旦国美并购永乐，必然开始关店、整合。去年以来，国美因扩张太快，很多店在经营管理和选址上有问题，已经陆续出现关停。永乐在7月18日的会议之后，亦宣布调整门店网络布局，通过关闭租金过高的店面以提高盈利能力。
　　2006年以来，家电零售行业企业之间的沟通日益密切。4月，在国美牵头召开的“2006国美全球家电论坛”上，除江苏五星电器有限公司（下称五星）的各大家电零售企业全部参会。“如今，几家企业老总面对面的沟通增加了很多，相互有缓解压力的需求，也不排除相谈并购的可能性。”一位资深分析师称。

永乐退市
　　4月19日，永乐宣布与大中电器有限公司（下称大中）签订战略协议，双方同意组成战略联盟，有效期一年。大中总部设于北京，拥有约100家门店，在家电连锁零售业内排名第五，在北京优势明显。大中董事长张大中承诺，在战略合作协议有效期内向永乐转让大中股权，收购价格以收购时点的市盈率八折计算。
　　尽管7月初陈晓口风大变，称因涉大中向其发行股份等原因，交易将推迟一年至2008年4月完成；但可以确知的是，永乐彼时已同国美就合并一事密谋数日。永乐与大中的并购，很可能已被纳入国美收购的大盘子中统一考虑。
　　一位业内资深分析师向《财经》指出，合约签订之时，永乐股价高，市盈率高；但其股价随后跌去一半，对大中来说吸引力下降，因此张大中对完成交易并不积极。而永乐被国美合并后，大中仍有望并入国美，“永乐和大中的协议将重新谈过。”
　　如果购并顺利完成，国美和永乐的门店总数将逾600家，对苏宁形成压倒性优势。国美会“先迫使别人关店，再关自己的店。”一位资深家电零售分析师说。
　　国美收购永乐乃大势所趋，但最终双方会以什么价格达成协议，则是目前市场关注的焦点。此前，陈晓曾表示，2006年一季度，国美销售同比增长68％，而利润增长不到销售增长的一半，永乐亦然。
　　目前永乐和国美的市盈率在16-17倍，国美如果以较高溢价收购必然摊薄其每股收益，况且国美的净利润率也在下降，所以短期内可能出现负面影响。不过分析人士普遍认为，在永乐的业绩没有恶化之前，现在是最好的出售时机。消息人士透露，国美已调高收购价格，拟采用现金加股权的方式完成置换。收购完成后，永乐将退市。
　　至于合并之后的效应，还取决于零售行业的下一步竞争。今年5月,苏宁电器董事会同意定向增发不超过2500万股，募集资金中的8.2亿元将用于在六到九个月内新增100家店面。“合并后的协同效应，在短期内不一定能抵消行业利润率的下降。”瑞信分析师麦嘉慧指出，国美和永乐还存在企业文化的差异，这也会造成影响。■

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