King和Levine(1993)跟随的前人的研究结果(Schumpeter,1911;Knight,1951)进行深入研究,构建了一个包含金融发展、企业家精神与经济增长关系的内生增长模型。在新建的模型中,King和Levine把“企业家在社会体系中的作用”(Knight,1951)、“创新的真正目的是寻找垄断利润”与“金融机构的出现对社会发展具有非常重要的意义,其在识别投资机会、委托-代理监督与降低交易成本”(Schumpeter,1911)等观点,把金融发展、企业家具有创新动力与经济增长作为一个研究框架,经过对模型的研究分析得出金融与创新的关系式经济增长中的重要环节,而金融的发展可以减少创新的资源障碍,降低创新的门槛,促进创新行为更加频繁的出现。
就具体到国家层面来说,许多学者认为金融发展低效率会间接影响依国家的经济增长。Boyd和Smith(1997)认为,金融体系市场运行效率高低会通过对投资的影响作用于国家的经常项目。Willen(2004)发现,金融体系市场运行效率可以通过储蓄渠道影响一国的经常项目。Caballero(2005)用金融体系提供无风险资产的能力作为指标,来研究其对经常项目的影响认为,金融市场低效率往往与经常项目的顺差联系在一起。祝丹涛(2008)认为,不同国家金融体系的运行效率也存在差异,此种差异存在的直接影响是导致金融体系高效率国家向金融体系低效率国家输送“金融中介”功能,帮助其完成储蓄到投资的转化,结果导致金融体系高效率国家储蓄小于投资,经常项目逆差,净输入资本,而低效率国家净输出资本。一般来说,金融体系低效率往往是发展中国家特有现象,此约束机制导致本应该大力利用资本的发展中国家资本净流出,影响其资本积累,损害经济发展。
三、对相关研究文献的评述
金融发展与经济增长作为现代经济体系的核心之一,吸引国内外众多经济学家与学者的研究兴趣。新古典经济学主张“货币中性论”而基本上没有研究讨论金融发展与经济增长这一命题。诺贝尔奖获得者Lucas(1988)认为,金融发展对经济增长的促进作用相当有限,甚至是可以忽略的,他认为许多研究夸大了金融的作用。Robinson(1954)认为,金融发展对经济增长的推动效应并不存在明显因果关系,金融体系可能只是随着实体经济的发展而发展。Goldsmith(1969)为代表的金融结构理论、McKinnon和Shaw(1973)所提出的金融深化理论以及Merton(1995)和Levine(1997)所代表的金融功能理论,为研究金融发展与经济增长奠定了理论分析框架。随着内生经济增长模型的延伸与发展,金融深化已经作为内部因素被纳入经济增长的分析框架。
传统的金融发展与经济增长的分析框架,基本都是从金融市场资本配置效率、降低交易成本、降低信息不对称性等市场因素等微观约束机制来分析。虽然其分析较为简单,多数都是理论模型的分析,有些文献因为模型假设条件的不同出现相反的结论,但是就从研究意义来说,其仍十分重要。根据Robinson的观点,金融发展是经济增长导致的结果,也就是说随着经济的增长,社会对金融服务产生了新的需求,带动了金融发展。另一方面,一大批经济学家坚信金融发展是决定经济增长的重要因素。Bagehot(1873)和Schumpeter(1912)较早认识到金融中介吸收储蓄、积累资本与鼓励技术创新的功能。Smith(1969)、King和Levine(1993)等人的实证研究为金融发展与经济增长命题提供了强有力的经验支持。
第二节 金融结构与经济增长的文献综述
经过分析可以发现,金融发展与经济增长三个流派文献中关于金融发展与经济增长之间关系的理论争论忽视了实体经济对于金融结构的内在要求,而实证研究结果与金融结构的演变趋势之间存在的不一致也根源于此。随着金融理论的发展与完善,金融体系发展与深化在经济发展中的地位日趋重要。关于金融市场在金融体系中的相对重要性及其与经济发展之间的关系,现有实证研究发现了一个基本事实:一个国家或地区的人均收入水平越高,其金融体系中金融市场更为活跃(Demirgüc-Kunt,Levine,2001;林毅夫等,2006)。与此同时,各国在金融体系发展的同时,体系结构国家间有着巨大差异。不同的金融结构差异与经济增长的关系的相关争论渐渐进入相关学者的研究者的视野。大量围绕银行、股票市场以及债券市场等在金融体系中的相对重要性及其对经济发展的影响的文献亦如雨后春笋,研究者尝试着讨论各种不同的金融结构的优劣,以期找出金融结构与经济增长的关系。
一、金融市场主导类型与经济增长相关文献综述
学术理论界把一国金融结构分为银行主导型金融结构和市场主导型金融结构。银行主导型金融结构指的是金融体系中以银行为主要的资源配置中介,而市场主导型强调的是以股票市场等市场资源配置工具为主导的金融体系。从历史上来说, 关于银行主导型金融结构和市场主导型金融结构的比较研究一直围绕在德、日与英、美之间进行,德、日被认为是银行主导型金融结构, 而英、美被认为是市场主导型金融结构。对金融结构的比较研究以Allen和Gale等为代表,他们试图通过比较金融系统探讨不同的金融结构在各种金融功能实施上的有效性差异,以及推动金融结构演进的力量,他们强调金融系统的多样性和复杂性,认为银行和市场是互相补充的而不是互相替代的关系(辛祥晶,武翠芳,王峥,2008)。
(一)银行主导金融结构与经济增长
银行主导结构拥护者强调了银行在金融发展的正面作用,他们利用模型理论分析了银行主导金融结构对经济增长的促进作用:
1.银行主导金融结构可以降低融资成本
研究者认为,银行主导型金融结构在降低交易成本和市场信息不对称问题上具有优势,能更加方便地获取企业和经理人的信息,促进资本分配和公司监管,进行良好的企业控制,从而优化资本配置和公司治理(Diamind,1984;Ramakrishnan and Thakor,1984)。市场主导型金融结构认为,流动性充沛的金融市场会使得投资者缺乏远见。投资者在流动性市场上能非常便利地卖掉所持股份,使得他缺乏对企业进行监控以及搜寻信心的激励(Bhide,1993)。Stiglitz(1985)持有同样的观点,他认为市场的有效性会使任何可获取的信息都会在股价上反映出来, 以至于投资者无利可图,导致投资者缺乏对企业进行深入研究的激励。银行主导型金融结构能弥补此不足, 因为银行在公众市场上几乎不披露任何关于企业的信息(Boot et al.,1993) 。在有效市场上, 众多分散股东会通过持有股份来获得该企业被外部接管的好处, 这就导致接管不是那么有利可图,并且不会顺利进行,导致接管作为一种外部威胁失去实际的可操作性( Grossman and Hart,1980) 。
认为银行主导型金融结构具有优势的拥护者认为,银行等金融中介通过分支机构其地域的优势,在对企业等客户信息搜集和处理方面具有得天独厚的优势。而金融市场普遍存在事先的信息搜集不完全、事后监督融资者方面的约束机制效用不明显的问题,难以有效地克服金融市场交易中的各种信息不对称问题,而银行可以通过目标市场的大小来设置自己分支机构,利用地域与靠近资源等优势,减少信息获取的成本,加强对客户的监督与约束,从而降低道德风险。因此银行主导型金融结构拥护者认为,具有银行主导型金融结构的金融体系应该更有利于资源配置和经济发展(徐高,林毅夫,2007)。
2. 银行主导型金融结构制度环境较弱的经济发展阶段具有明显的优势
对于发展中国家来说,法律法规不完善导致合约执行能力较弱,强势银行体系可以较为有效的强制企业对其债务的清偿。Ranjan和Zinggales(1998)认为,在法律制度不健全的发展中经济体制中,银行导向型金融体系更有利于促进经济增长,但随着法律体系逐步健全的情况下,市场导向型金融体系更有利于经济增长。Rajan和Zingales(2003)首先尝试用“利益集团理论”来解释处于相同经济发展阶段的国家在金融结构方面的差异。Demirgüc-Kunt和Levine(2003)的相关研究则强调法律因素对金融结构的影响,认为金融市场的运行更加依赖于相关法律对投资者的保护程度和法律实施的有效性,因此在法律环境较差的经济中,以银行为主导的金融体系具有比较优势。然而,其他研究显示,具有相同法律起源但处于不同经济发展阶段的国家,其金融发展水平和金融结构会存在重大差异,同一个国家在不同的经济发展阶段的金融结构也在演变(LLSV,1997,1998;Beck,2000)。
3..银行主导型金融结构能够提高投资的效用和促进经济增长
银行在管理经济体系中具有显著性的跨期和流动性风险等问题上有其独特优势,促进投资效率,促进经济的增长(Bencivenga and Smith,1991;Allen and Gale,1999)。此外,银行在资金投放时,可以利用中介职能动员资本形成规模经济(Sirri and Tufano,1995)。
Petersen and Rajan(1995)的研究是从银行的行业结构来分析,他们认为垄断性银行在搜集信息、对借款者进行筛选和监督方面有更强的激励,并且更易与借款者形成长期关系,会使更多的投资项目得到信贷支持;竞争性的银行业由于信息溢出效应和搭便车行为的存在而不能对投资项目进行有效的筛选,会降低资金配置效率。基于传统产业组织理论的研究则认为,垄断性银行可能会过度抽取企业租金、向储蓄者支付较低的利率、更易导致信贷配给,因而会对经济产生消极影响。因此银行业的竞争程度对经济的整体影响取决于正负两个方面影响的大小。这方面的实证研究得出了非常不同的结果,有的研究发现较低的银行业集中度有利于新企业的创立和经济增长(Jayaratne and Strahan,1996;Cetorelli and Strahan,2006);有的研究则发现,较高的银行业集中度有利于新企业的成长,但银行业的竞争对成熟的企业成长有利(Petersen and Rajan,1995;Jackson and Thomas,1995)。
此外,银行主导金融市场支持者认为在市场主导型金融结构,在市场非完全有效情况下,企业内部人控制人比外部人拥有更多的信息,信息的不对称使得外部投资者虽然获得股权,但并不会对公司管理层构成威胁,这使公司监督治理同样不能完全反应市场化特征。同样,管理层和董事会可能通过串谋等方式来共同侵害其他股东的利益(Allen and Gale,1999),而银行主导型金融结构市场并不存在上述缺陷。
因此,银行主导金融结构支持者观点认为,金融市场化发展得程度越高可能越会阻碍投资者对企业的监督和经济增长。如果银行不受**及制度的限制,则可以通过有效信息传递、监督控制道德风险,与企业建立长期关系以解决信息不对称问题,促进企业经营水平,从而促进经济增长。
(二)市场主导金融结构与经济增长
支持股票市场融资为主的市场主导型金融结构的研究者则认为,过分强调银行主导型金融结构可能存在的一定的弊端,研究者提出了以下几点异议:
1.市场主导金融结构鼓励企业创新功能的发挥
在银行主导金融结构下,银行等金融中介对企业的筹资行为影响力较大,对企业发展会带来负面效应;另外,权力银行的垄断地位使得其可以通过获得关于企业的内部信息的优势来加大企业的资金成本(Hellwig, 1991)。银行天生的谨慎倾向性注定银行放贷偏向于市场较为成熟、规模比较大、综合实力比较强的企业进行放贷,这样的倾向使得具有银行主导型金融结构的金融体系不利于创新企业的出现于成长(Hellwig,1991;Rajan,1992),不利于经济体系中的结构转变与可持续性增长的保持;与银行等金融中介只能提供比较基本的风险管理服务相比,市场导向的金融市场能够提供更为丰富灵活的、多层次的风险管理工具,并可以根据实际情况设计不同的金融风险产品,对各种风险企业都提供充裕的资金,有利于激励企业的创新能力(Allen and Gale,1999)。
2.市场主导型金融机构可以提高资源配置效率
Allen(1993)认为,国有银行往往都受到**操纵,对克服市场信息不对称并无多大动力,而其服务的目的主要帮助**实现其政治目标。按照研究者的思路,他们认为,国有银行更有兴趣对劳动密集型产业进行放贷,以提高社会就业率,而对真正具有创新与可持续发展的朝阳产业并无资金偏好。如此一来,金融市场导向或者加大对金融体系的市场化,能弥补银行的不足,并能促进以创新和研发为基础的新兴产业的发展。
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