天真的外推假设和乐观的悲观预测

换句话说，公司年龄也被用作代理。表[28]中的面板A检查了账面市值五分位数中每一个的预测长期增长与每五分位数公司的平均年龄之间的相关性。就整体而言，这种相关性是负的、显著的和经济上重要的。1996年之前和1995年之后的两个分时期也是如此。B组具有大小五分位数的相关性。同样，相关性对整个时期以及每个子时期都很重要。我继续进行以下回归：（5）其中年龄是每五分位公司的平均年龄。B/M案例的结果见表[29]。就整个样本而言，年龄差异为负，且对所有五分位数都显著。第四个五分位数的滞后差异显著且为正，但比年龄差异系数小得多，因此总体效果为负。所有罕见的都在10%以上，对于第一和第四个五分位数来说都相对令人满意。1995年之后的时期，情况类似，但第三个五分位数除外（这是一个消极的数字）。1996年之前的情况再次相同，第一个五分位数的RFR高于50%。还请注意，在这三种情况下，成长型企业的年龄差异系数（绝对值）大于价值型企业。尺寸情况的结果见表[30]。就整个样本而言，所有五分位数的年龄差异均为负且显著，如B/M病例。1996年之前的时期也是如此。

1995年之后，第三、第四和第五个五分位数的差异系数显著，但前两个五分位数的差异系数不显著，即使它们的系数与较大的五分位数的系数大小相同。在许多情况下，这种罕见的情况令人满意，而在大型公司的情况下，超过50%。表[28]、[29]和[30]提供了证据，证明五分位数平均年龄和五分位数平均预测之间存在反比关系。这种关系似乎在各个时期以及B/M和尺寸五分位数之间都很强且一致。我研究了这种关系是否存在，因为新公司进入股票市场会导致预期增加。为了做到这一点，我排除了那些参与股票市场三年或三年以下的公司，并计算出平均预期。图[12]、[13]和[14]提供了证据，证明B/M五分位数并非如此（第二和第四五分位数遵循相同的模式）。当然，长期预期有所下降，因为新公司的增长预期很高。然而，差异很小（2-3%）；更重要的是，平均预测增长率仍然以同样的方式呈现趋势。还要注意的是，对于第三和第五个五分位数，老公司的期望值更高，期望值也更高。最大的区别是在2000年左右的第一个B/M五分位数的情况下，但平均预期仍然以同样的方式漂移。如图[15]、[16]和[17]所示，大小五分位数的情况相同，其中最大的差异出现在2000年左右的第一个五分位数。

（第二个五分音符和第四个五分音符遵循相同的模式。）结论是，当企业的平均年龄降低时，预测的长期增长率增加。这种效应与账面市值和公司规模无关。这一事实为高预测增长率和所有五分之一阶层预期的共同运动提供了可能的解释：更多的年轻公司进入市场；分析师们感到兴奋，并提高了预测的增长率。V.G.营业收入增长另一个可能影响分析师对长期预测看法的因素是上一年营业收入的平均增长。相关结果如表[31]所示。在所有时期，B/M的前两个五分位数的相关性均为正且显著。企业价值的相关性为负，主要集中在1996年之前。在Sizel分类的最后两个五分位数中，相关性也始终是正的和显著的。对于1995年之后的小公司和1996年之前的第二个五分之一的公司来说，它们也是积极和重要的。总的来说，这些相关性似乎提供了证据，证明过去的正平均增长与增长和大型企业的高预测增长有关。下一步是运行以下回归：（6）其中，OI_增长是每一个B/M和五分位数的营业收入的平均增长。B/M病例的结果见表[32]。对于所有时期的前五分之一，营业收入的差异都很显著。对于第二个五分位数，差异系数在1995年之后显著且为正，在1996年之前为正但不显著。

但滞后性差异为负且显著；总的来说，效果似乎是负面的。价值型企业对这一差异具有负系数，但其影响在整个回归周期和1995年以后的周期中被滞后差异的正系数所缓和。还请注意，与成长型企业相比，价值型企业的差异系数在规模上相对较小。增长型和价值型公司的RFR适度令人满意，但中等五分位公司的RFR较低。表[33]中报告了尺寸五分位数的结果。在整个时期内，对于最后三个五分位，即中型和大型企业，差异系数为正且显著。1995年后，第三和第五个五分位数的系数仍然显著，但第四个五分位数的系数不再显著。然而，它的规模与第三个五分位数的水平相同。小企业的滞后差异现在是显著的正差异，但它被同样大的负差异系数所抵消。在1996年之前，只有大公司的差异系数是显著的。在大多数情况下，罕见的低。总的来说，有证据表明，过去的业绩在B/M五分公司、主题公司和大型公司的情况下是有用的。在大多数情况下，这些系数都是正的，分析师们似乎会随着过去业绩的增加而增加他们的预测。V.H.与季度结果的相互作用在本小节中，我研究了季度结果与长期预测变化之间的相互作用。远超预期的季度业绩可能会导致分析师提高长期预测。

同样的道理也适用于没有达到预期的结果。作为对预期的衡量，我使用分析师对给定季度的平均预测。由于IBES数据库的某些问题，样本指的是1990-2010年期间。我通过检验长期预测对极端预测误差的反应来检验上述假设，预测误差定义为季度结束后公布的实际值减去给定季度的平均预测值。我把极端定义为错误预测的最高10%和最低10%。过高的预测误差意味着分析师对公司的季度业绩过于悲观（此处的误差定义为实际负预测）。预测误差过低意味着分析师对公司的季度业绩过于乐观。由于大量遗漏或超出分析师的平均预测可能意味着公司正在洗一个澡，或对其他一些暂时性异常（可能是管理变化）做出反应，因此我也检验了相反的假设：在长期预测发生极端变化的情况下，季度结果是好是坏。表[34]面板A显示了预测误差的汇总统计数据。10%和90%分别为-0.0667和0.09。我将长期预测的变化定义为下一季度的平均长期预测的变化减去该季度的平均长期预测的较大（绝对值）预测误差。我还通过计算下一年同一季度和本季度的平均长期预测之间的差异，从更长远的角度进行了研究。

对于高预测误差，当前季度和下一季度的平均差异为-0.11%（面板D）。对于低（负）预测误差，平均差异为-0.2497%（面板C）。这些差异在经济上并不重要；此外，它们并不重要。在一年差异的情况下，高预测者的平均差异为-0.6367%，而低预测误差的平均差异为-0.86%。再说一次，它们之间没有明显的区别。我研究了一个反问题：在长期预测发生极端变化的情况下，预测误差有多大？长期预测变化的汇总统计数据见表[34]面板B。对于一个季度内长期预测过度（超过90%）增长的情况，平均预测误差为-0.0008615。对于过度下降（低于10%）的情况，平均预测误差为0.0017785。两者之间的差异在统计学上并不显著。因此，短期预测误差似乎不是决定长期预测的关键因素。换句话说，分析师不会因为异常的短期结果而变得乐观或悲观。此外，当分析师增加（或减少）他们的长期预测时，他们不受受受保公司短期业绩的影响。结论和进一步调查对上一小节的分析得出了某些结论。首先，公司业绩不是分析师预测中最重要的因素，至少从公司超额收益和意外收益的角度来看是如此。

第二，某些宏观因素可能解释了整体预测行为的一部分，但不是全部；例如，GDP与某些五分位数有关，但与所有五分位数无关。这可能表明宏观因素对预期的形成有一定的影响。第三个结论是，长期预测主要受每个五分之一公司的平均年龄和该五分之一公司以前的平均业绩的影响。第四个结论是，证券分析师通常比关注整体经济的同行更为乐观。作为下一步，我运行了一个回归，包括平均年龄的差异和前一次表现的差异，以及它们的滞后值。表[35]给出了B/M五分位数情况下的结果。整个时期的结果表明，所有五分位数的平均年龄差异均为负且显著，第一个五分位数的系数最大（非绝对值）。之前表现的差异在前三个五分位中是积极且显著的，在第四个五分位中是不显著的，在第五个五分位中是消极且不显著的。这两个分时期的结果相似，但值得注意的是，过去业绩的差异为负值，对价值型企业而言显著。在目前的大多数情况下，Ris都比较令人满意。包括之前研究的其他因素会增加R，但大多数附加变量并不显著。尺寸五分位数的结果见表[36]。五分位数年龄的差异对所有五分位数都是负的且显著，而过去表现的差异仅对最后三个五分位数显著。

对于1995年之后的时期，前两个五分位数没有显著因素，而对于1996年之前的时期，只有年龄差异显著。表[35]和表[36]得出的结论是，年龄和过去表现的差异都与长期预测的差异有关；对于成长型企业和大型企业来说，这种关系更为牢固。这提供了证据表明，外推假设更多地与增长和大公司增长的高估有关，而不是与价值和小公司增长的低估有关。与B/M的情况一样，包括之前研究的其他因素会增加R，但大多数附加变量并不显著。对于长期估计与平均年龄和过去业绩之间的关系，一个可能的解释是技术进步。技术进步可以提高长期预测的第一个渠道是通过改善当前表现和未来表现的前景。这可能会导致分析师高估公司的未来前景。第二个渠道是为新公司创造机会，这些公司随后上市，寻求获得资本。新公司的加入可能会让分析师们感到兴奋，然后他们会提高预测。这种解释意味着，在高于平均水平的IPO活动和TFP增长（代表技术进步）期间，长期预测的增长将更高，在高于平均水平的IPO活动期间，平均年龄的差异将更低（平均年龄降低），而且，在全要素生产率增长率较高的时期，营业收入增长的差异将更大。

这些影响对于增长和大型企业来说应该更加显著。为了对上述假设进行初步调查，我将样本分为高于、低于中间值和高于中间值以及低于中间值的TFPgrowth。然后，我检查每个时期的平均预测增长率、平均年龄和平均营业收入增长率的差异。B/M案例的结果如表[37]所示。关于首次公开募股，所有五分位数的预测结果都是正面的（表明在热IPO期间的预测增长更高），而平均年龄（热IPO期间平均年龄下降更多）的预测结果是负面的（价值公司除外）。研究结果对长期预测和成长型企业的五分位数年龄具有重要意义。关于全要素生产率，这些结果对于增长型企业的长期预测（表明在全要素生产率高增长时期预测的增长率更高）以及所有企业的营业收入都具有重要意义。请注意，对于价值型企业而言，预测差异为负值，这意味着分析师会在TFP高增长期间降低预测。尺寸的结果见表[38]。关于首次公开募股，对于大型公司而言，结果对长期预测和五分位数年龄具有重要意义，对于前两个五分位数也具有积极意义。关于全要素生产率，研究结果对大型企业的长期预测以及所有企业的营业收入具有重要意义。

总的来说，表[37]和表[38]中的结果提供了一些非常初步的证据，表明分析师预测的变动可能是由IPO数量和TFP增长引起的，尤其是在增长和大型企业的情况下。IPO数据集由Jay Ritter在http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/TheTFP数据集由John Fernald在http://www.frbsf.org/economic-research/total-factorproductivity-tfp/VI.结论我检查了长期分析师的增长预测的表现。在1981年至2011年的大部分时间里，分析师往往高估了大多数公司的增长潜力。在成长型企业和大型企业中普遍存在高估，而在价值型企业和小型企业中，高估要温和得多，允许存在低估期。与成长型企业相关的错误总是高于与价值型企业相关的错误；大公司的误差也高于小公司，这为外推假设提供了支持。分析师长期预测的另一个方面是，所有类别的预测都在一起，即使它们保持在不同的水平。我指出了过度乐观和预期协同运动背后的两个共同因素：公司的平均年龄和之前的平均绩效。另一方面，总体市场回报、企业超额回报、当前GDP增长、GDP增长预测、整体企业利润预测和收益惊喜似乎对预测影响不大。