功能视角下投资银行组织模式变迁的回顾与前瞻

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一、美国投资银行组织模式的历史变迁
(一)第一阶段：从合伙制企业向私人公司转变时期
历史地看，早期的包括美国在内的世界各国投资银行除家族企业(成员仅限于家族内部人，如Rothschilds、Barings等)模式外，其他大都采取了合伙制这样一种组织模式，如1862年创办的J.P.Morgan公司、1869年成立的Goldman Sachs公司、1914年创办的Merrill Lynch公司、1923年的Bear Stearns，等等。
从当时的情况看，尽管最初由于成员有限，这些机构采取了普通合伙制，但随着企业业务规模的扩大以及所需资本规模的不断增大，很多机构逐渐采取有限合伙模式，即发起人及其亲属充当公司的普通合伙人，全面负责企业的运营，对经营损失负无限(连带)责任，而其他投资者(大多是一个以发起人为核心的范围非常小、关系极为紧密的社交圈)则以只提供资金但不直接参与决策进而承担有限责任的有限合伙人身份出现。
1950年代末，以零售业务为主的美国投资银行率先开启了企业组织模式的转型。1959年，Merry Lynch重新注册为一家私有公司，具有了独立的法人资格。此后，投资银行从合伙制向独立法人公司的转变逐渐成为一种潮流，Hayden Stone(1962年)、Eastman Dillion(1963年)、Bache(1964年)、Kidder Peabody(1964年)等一批机构在20世纪60、70年代完成了这一转型。
(二)第二阶段：零售性投资银行的公众化时期
从合伙企业向具有独立法人资格的私人公司的转变仅仅只是美国投资银行组织模式变化的起点。伴随着1970年纽约证券交易所关于会员组织模式限制规则的放松——允许在交易大厅拥有交易席位的会员采取股份公司组织模式，以Merry Lynch公司为代表的专注证券分销和零售经纪的美国零售性投资银行的组织模式纷纷从私人公司向股份公司模式转变，并积极寻求上市，成为公众公司。
当1970年NYSE的会员限制规定放宽之后，华尔街最大的两家经纪公司——Merry Lynch和Bache迅速做出了反应，通过IPO转变为公开上市的公众公司。1972年，又有3家零售性投资银行(即Dean Witter、Eastman Dillion和Paine Webber)转变为上市公司(其中Eastman Dillion和Paine Webber是通过被其他企业收购后上市)。到了1973年，除被收购或倒闭之外，美国主要的零售性投资银行基本实现公众化(仅有Hornblower & Weeks和Shearson Hammill两家还保持了私有的合伙模式，但其也在1970年代末被其他公司收购)。
(三)第三阶段：批发性投资银行的公众化时期
在零售性投资银行纷纷选择上市的1970年代，除了个别例外，以Morgan、Goldman Sachs等为代表的美国批发性投资银行的组织模式几乎没有多大变化，普遍继续维持其原有的私人公司甚至合伙制企业组织模式。但1980年代后，这种状况发生了根本性转变，1981年，当Saloman Brothers被公开上市的Phibro公司收购之后，掀开了美国批发性投资银行公众化的序幕。1984年，Lehman Brothers被已经于1979年的American Express合并实现上市的Shearson收购；1985年，Bear Stearns公开上市；1986年，在Morgan Stanley成为公开上市公司的同时，Kidder Peabody被GE Financial这一通用电器公司所属财务公司收购；1987年，Smith Barney被Primerica收购。
1999年，当Goldman Sachs最终放弃其实行了长达130年的合伙制模式转而选择股份化并上市之后，美国批发性投资银行的公众化阶段基本完成。
(四)第四阶段：银行控股公司主导的集团化经营时期
2008年3月16日，当美国第五大投资银行Bear Stearns为了避免陷入破产境地，被Morgan Chase银行整体收购的时候，很少有人会想到，仅仅不到半年时间，曾经作为华尔街代名词的Morgan Stanley、Goldman Sachs、Merrill Lynch和Lehman Brothers美国其他四大投资银行会在次贷危机的巨大冲击下同样陷入无法自救的状态。9月14日，美国银行与正在经历资产迅速减值的华尔街第三大投资银行Merrill Lynch达成协议，以440亿美元收购对方；9月15日，由于无力承担其高达6000亿美元债务，以债券业务闻名的第四大投行Lehman Brothers向法庭申请破产保护；9月21日，华尔街最大的2家投资银行Morgan Stanley和Goldman Sachs获准成为银行控股公司。
至此，美国投资银行进入了以银行/金融控股公司为主导的集团化经营阶段。
二、从合伙制到公众化：美国投资银行组织模式变迁的经济分析
(一)金融体系中的投资银行：历史与功能视角的考察
从业务的角度看，投资银行是一类以金融市场为平台、专门从事相关证券服务业务(大致有代理类、委托类和财务顾问类之分)的金融中介机构。但问题是，为什么会出现投资银行这样一类金融中介机构来专门从事这样的业务呢?
为了回答这个问题，我们有必要简要回顾投资银行的历史。众所周知，投资银行家的前身是18世纪中后期出现的商人银行家，而商人银行家的前身则是18世纪初从事大西洋贸易的商人。由于当时法律、运输技术等限制，对于当时从事海外贸易的商人来说，其开展跨洋贸易的前提是不仅必须对涉及贸易品的供给和需求两方都有足够深入的了解，而且还必须与双方都保持长期的业务往来。因为一旦出现纠纷，法律体系的差异再加上当时极为落后的法律制度决定了受损害一方不可能得到当地法院的司法救济，而长期业务关系则相当于存在一种“重复博弈”基础上的声誉约束机制：对于博弈的双方而言，一次违约尽管可能带来一些收益，但声誉丧失可能导致后续贸易机会的消失，进而对违约一方导致巨大的潜在损失。这意味着当时跨大西洋贸易繁荣的基础在于一种“超越法律”的合约制定与实施机制的存在。而贸易商则是这一合约制定与实施机制的核心。
这样一种独特的合约地位决定了这些贸易商有着独特的信息获取途径，同时也使它们逐渐形成了一个以其为中心的关系网。正是这种信息优势和关系优势，使它们不仅可以向供给双方提供信贷，以此来促进贸易的顺利开展，而且也有能力在短期内为资金的供求双方寻找到合适的交易对手。
现代金融理论告诉我们，在现实的融资活动中，信息扮演着非常重要的角色——企业通常具有其信誉和它们投资项目的相关信息，而外部投资者难以获得这些信息，因此，只有当外部投资者(包括贷款人)确信投资项目发展潜力巨大、对经营这个项目的企业家能力和正直有足够了解之后才可能提供资金。同时，尽管信息具有价值，但作为一种商品，信息又和其他普通商品在很多方面存在差异，如生产过程中的不可分割性、法庭上的不可验证性、公共性等等，进而使得与其他商品相比，信息资产的运行(包括信息的生产、使用等)不得不非常独特。
从某种意义上说，正是信息资产的这种独特性决定了投资银行等金融中介机构存在的必要性。对于投资银行而言，这种功能体现为通过其信息与流动性网络的维护以及长期维系的市场声誉，同样创造一个类似18世纪跨洋贸易的“超越法律”的信息市场和使用合约以及相应的合约“自我实施”机制(往往通过以声誉为担保，业务退出威胁为核心)，为经济主体提供与信息高敏感度证券资产相关的各种服务。
理论上分析，现代市场经济中投资银行的业务运作有两个核心基础：信息网络和流动性网络，其中的信息网络指的是那些在资产定价等活动中具有专业优势的金融机构或其他主体，而流动性网络则是指当投资银行承销证券时能够提供资金的主体，主要是各类机构投资者。除了机构客户之外，有些投资银行还拥有一个规模庞大的零售客户群体，而这一群体在提供一定的流动性之外，还可以通过加总，提供一定的需求信息服务于定价等活动值得注意的是，无论从理论还是实践来看，三个约束机制的存在对于投资银行及其信息市场的平稳运行显得非常重要：第一，良好的声誉是投资银行维系信息和流动性网络进而开展业务的基本前提。基于声誉的约束机制意味着在现实中声誉是一种公共产品，充当了抵押物的角色。这意味着一旦某投资银行丧失了声誉，它将无法在行业中继续生存；第二，为了维系信息网络和流动性网络的有效运行，投资银行业务必须是长期、持续的，或者说存在某一最低交易规模的要求。一旦这一市场达不到规模要求，信息资产生产使用的重复博弈的内在规则就可能发生变化，双方维持网络的经济动机就不复存在，市场可能最终会趋于崩溃；第三，为了使交易各方的事先承诺可信，对于投资银行而言，必须维系足够数量的网络个体，一旦其中某个主体违约，投资银行放弃与其未来的交易的事前约束就具有很高的置信度。同样，对于信息和流动性的提供者而言，他们也只有在面临同样环境时，才能在事前建立高置信度的约束。
(二)功能视角下的合伙制投资银行模式
如果说投资银行存在的根源是为了创造并维系一个信息市场，进而为信息高敏感度证券相关交易提供便利的话，那么，什么样的组织模式最适合这样一种金融中介机构呢?历史地看，曾经在美国有150余年历史的合伙制无疑应是投资银行较为理想的一种组织模式。
作为企业组织模式的一类，合伙制是一种至少两个以上的合伙人之间、以获取利润为目的的共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。从性质上看，合伙制结构通过合伙人之间的法律合约建立起来，没有法定的形式，本身也不是一个独立的法律实体，早期甚至无需在ZF注册。那么，为什么合伙制投资银行能够在美国存续如此之长的时间呢?
首先，对于投资银行而言，合伙制实际上意味着任何一个合伙人以无限责任的形式承担了业务失误或作假造成的风险，相当于以自己的损失来担保业务的质量和真实性。一旦违规，执业者将承担巨额的赔偿，不但有责任的合伙人要承担金钱和名誉上的无限责任，其所在的公司也要背上沉重的债务。显然，这一特征非常好地契合了投资银行在开展信息的生产及使用，进而创造一个“超越法律”合约与合约实施机制时的外部制度约束。
其次，或许也是最为重要的一个原因是合伙制这种组织模式为投资银行业务运作相关技能的代际传承提供了一种非常有效的解决机制。
无论从理论还是实践来看，不仅作为其存在基础的管理关系网络与维系市场声誉的投资银行技能(或知识)往往是一种只可意会、无法言传的“隐含知识”，或者说是投资银行家在无数次亲身经历的市场搏击中积累下的经验或专有技能，而且对于拥有这种隐含人力资本的投资银行家而言，这种人力资本既无法测度也不可能作为签约的基础。这在实践中导致了一个极为基础的学习问题——如果对于有经验和技能的投资银行家而言，他只能通过耳提面命这样一种带有浓厚“导师制”色彩的方式把其经验和技能传授给刚刚受雇的年青员工，进而如何设计一种机制，既确保投资银行家有动机在承担高昂个人教育成本的情况下进行隐含知识的教导，同时也能确保年青雇员在完成受训之后给高级员工提供足够的补偿，这成为投资银行得以存在并发展的重要内容之一。
从这个意义上说，具有信息低透明度和股权低流动性的合伙制是一种非常理想的组织模式，极低信息透明度使得身处合伙制投资银行的年青雇员在行业内流动的可能性非常微小，必须接受“要么退出要么成为合伙人”的雇佣制度以及扁平化的薪酬水平，同时高度强调团队合作，也几乎没有动机去采取不道德职业行为(包括有意隐瞒，影响年青员工的教授和培训)损害企业的整体利益。
第三，激励约束激励的有效性。从实践来看，有限合伙模式的激励约束机制主要表现在以下4个方面：(1)通过把剩余索取权分配给最有信息优势、最难监督的成员(普通合伙人)的“自我监督机制”，为所有者和经营者的物质利益创造及配置提供了较强的制度保障；(2)通过权力和地位的变迁，为团队成员提供了强有力的精神激励；(3)其内含的经营者与所有者合并以及无限责任要求，不仅为约束合伙人风险承担、维持其自身声誉提供了制度保障，而且可以激励员工进取和对公司保持忠诚，推动企业进入良性发展的轨道；(4)资本投入和声誉的双重抵押给合伙人提供的激励约束的对等机制等等。

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