摩根士丹利：半永久化的量化宽松政策可能刺激通胀

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　提要：金融危机及其宏观经济后果迫使央行以开创性的方式和极大的力度运用其资产负债表。央行通过自身资产负债表的扩张，令私人部门资产负债表具备流动性，从而发挥了跨时期稳定的关键功能。但资产负债表政策也有成本。量化宽松/资产负债表政策已成为央行的重要政策工具，但基于宏观经济理由的直接购买资产操作只能用于常规利率政策在零点失效的特殊情况。另一方面，央行资产负债表要恢复常态还需要很长时间，因而资产负债表扩张可能会成为半永久性政策。除非长期之中的基础货币扩张与公众流动性需求增长保持同步，否则，央行资产负债表扩张就会刺激通胀。

　　（外脑精华·北京）金融危机及其宏观经济后果迫使央行以开创性的方式和极大的力度运用其资产负债表。起初，市场参与者和央行自身很可能都认为，资产负债表的这种运用方式只是暂时的。然而，到三年之后的今天，这种做法的结束还遥遥无期，而且各央行准备在2012年上半年进一步扩张资产负债表。我们预计，美联储将在2季度启动新一轮国债和抵押贷款担保证券的购买，总额在5000－7500亿美元之间；日本央行将提高资产购买规模的上限；甚至欧洲央行也将在2季度采取行动，大范围买进公共部门和私人部门债券。
　　不仅新一轮央行资产负债表扩张即将到来，而且美联储最新公告意味着，资产负债表政策将成为常规政策工具：“公开市场委员会将定期评估所持证券的规模和结构，并将根据需要对其进行调整。”
　　由此产生了以下问题：资产负债表政策是否已经成为永久性的货币政策工具？是否应该如此？这会产生什么影响？资产负债表政策可以定义为：改变央行资产负债表的规模和结构，以达到除引导隔夜利率之外的其他目的。
　　资产负债表政策的操作方式——从不增发基础货币的抵押贷款到主动量化宽松
　　回答上述问题之前，本文首先讨论金融危机爆发以来央行运用资产负债表的方式。央行资产负债表的操作方式（在什么市场中向谁购买什么资产）取决于央行自身所在的金融体系的特点。欧洲央行和日本央行所在的金融环境中 ，金融中介活动较为侧重银行业，因而它们的操作注重改善银行业状况，包括银行融资状况。美联储和英格兰银行属于另一种情况，其金融中介环境的市场化程度较高，因而它们一般是在金融市场中进行直接干预。下面将忽略制度细节，着重讨论一般情形。我们把央行的资产负债表政策分为三个阶段：
　　1、通过抵押贷款（collateralised lending）改变资产负债表结构，不增加基础货币。起初，央行资产负债表用于解决金融市场特定部门的运转不良问题，或用于缓解银行业的流动性紧张。这种操作的工具通常是抵押贷款，即市场参与者将低流动性证券抵押给央行，而从央行借入流动性，借入期限往往长于正常水平。为避免增发基础货币：央行或是卖出其他资产从而保持资产负债表总体规模不变，或是发行其他负债以对冲银行准备金的扩张。
　　这种操作与其说是标准货币政策，不如说是金融稳定政策。在这种操作中，央行扮演了最终做市商的角色，有时相当于取代了运转不良的货币市场的功能。
　　2、被动量化宽松——通过抵押贷款（collateralised lending）调整资产负债表结构，增加基础货币。2008年9月雷曼兄弟公司破产导致金融危机升级，迫使各央行容忍基础货币的扩张。为此，央行仍采取抵押贷款方式，但并不出售其他资产或进行对冲，而是增发银行准备金以换取金融机构抵押的资产。我们将这种操作称为被动量化宽松，因为央行资产负债表的规模决定于私人银行部门的流动性需求。
　　被动量化宽松操作的一项重要目的在于，适应金融机构以及公众部门（即非金融企业和居民）流动性偏好的变化。公众部门不同于金融市场参与者，无法获取央行流动性；要满足其流动性需求的增加，就只能扩大货币总量，而增发基础货币有助于增加货币总量。
　　3、主动量化宽松——通过直接购买资产来调整资产负债表结构，增加基础货币。资产负债表政策的第三个阶段是央行直接购买资产，与被动量化宽松的共同点在于，也是以增发的央行负债（即银行准备金）作为交换。我们称之为主动量化宽松，因为央行自己决定资产购买规模，从而决定资产负债表的规模。这是标准的货币政策。
　　主动量化宽松的目标要广泛得多，而且本质上是宏观经济政策：收益率的下降有助于支持私人消费和企业投资，从而降低通缩风险。
　　主动量化宽松乃至一般性资产负债表政策的作用在于，在名义利率降至零下限，使得央行用利率影响总需求的能力达到或接近极限的情况下，这类政策可以代替利率政策。
　　资产负债表政策的功能——促进三类转换，充当跨时期减震器
　　2007－08年间，私人部门的流动性偏好和风险偏好出现了结构性变化，几乎所有资产的相对估值都发生了剧变。这种情况下，私人部门要大力推进去杠杆化（即收缩资产负债表），就需要清除大量资产。如上所述，央行运用自身的资产负债表，帮助私人部门实现了三类转换。
　　——流动性转换。私人部门以非流动性资产换取流动性资产（包括国债和银行准备金即央行负债）。
　　——期限转换。私人部门以长期资产换取流动性资产（也是央行负债）。
　　——风险转换。私人部门以高风险资产换取安全资产（仍然是央行负债）。
　　简言之，央行通过自身资产负债表的扩张，接手私人部门资产负债表中想要清除的资产，令私人部门资产负债表产生流动性。这就是说，央行以其资产负债表充当了减震器，从而发挥了至关重要的跨时期稳定功能。
　　应该指出，央行不能也不应该用其资产负债表阻止去杠杆化。资产负债表政策对去杠杆化的影响在于，缓和调整过程，从而缓解（速度过快的）私人部门去杠杆化的不利宏观经济影响。换言之，通过资产负债表政策所推动的三种转换，央行改善了银行业、非银行企业、居民和政府的融资状况。显然，央行的量化宽松既能缓解金融市场上的资金紧张问题，也有宏观经济效应。
　　资产负债表政策的成本——“财政支配”与央行注入资本
　　然而，资产负债表政策不是没有成本的。这里强调指出两类成本：
　　“财政支配”。在财政赤字和去杠杆化决定中期经济前景的情况下，为遏制通胀而加息的做法可能会适得其反：政策利率的上升会抬高主权债务的融资成本，从而对经济构成过重压力，迫使央行转而下调利率。简言之，潜在财政压力会限制货币政策，我们称之为“财政支配”（fiscal dominance）。当前，买进主权债券的主动量化宽松（在二级市场上直接买进国债）还间接为政府提供了融资；对比而言，在一级市场上以竞拍等方式购买国债属于直接货币化融资，违反了央行法律。我们认为，量化宽松加强了财政政策对央行的约束，从而强化了货币政策的“财政支配”效应：假设其他条件相同，国债的膨胀将迫使央行购买国债以保持低利率。而且，量化宽松易进难出，央行资产负债表上积累的国债越多，量化宽松的退出就越难也越漫长。
　　央行注入资本。这种情况下，当前关于欧洲央行可能因持有希腊证券而遭受损失的讨论就很有意义。由于向欧洲央行出售资产的实体事后证实不具备清偿力，因而欧洲央行提供的不只是流动性，还有资本。由此产生的一个问题就在于，注入资本属于财政政策范围，而不属于央行权限。对央行自身而言，危险也是显而易见的：损失最终必须由政府承担，这就导致了取消央行独立性的风险。放宽视野来看，央行资产负债表承担了大量风险，而这些风险并未消失。央行终究是一个政府机构，因而风险要由主权国家承担，而这又意味着，私人部门最终要为这些风险买单。
　　四、前景展望：半永久化的资产负债表政策有可能刺激通胀
　　那么，央行资产负债表的扩张是否存在极限？资产负债表政策是否应成为央行的标准政策工具？在讨论资产负债表持续扩张是否可取之前，我们首先讨论其可行性。
　　扩张极限决定于市场信心。资产负债表的扩张并没有技术性极限，因为央行发放准备金的规模并没有上限。然而，央行发挥跨时期稳定功能的能力源于，它是唯一一家私人部门愿将其负债作为自身的资产而持有的机构。因此，关键在于私人部门将央行负债视为安全的流动性资产。
　　由此可以看到央行资产负债表扩张的真正极限。资产负债表政策奏效的条件就在于私人部门愿意持有由央行负债构成的资产，因而这完全是信心问题——私人部门对央行的信心、尤其是央行为其负债（包括银行准备金和流通现金）保值的信心。如果私人部门失去信心，央行充当减震器的能力也就会随之丧失。这并不是说，我们必定已经接近这种状态了。然而，随着央行资产负债表的扩张，我们很可能会日益接近而非远离这种状态。
　　不应永久化。那么，上述分析是否意味着资产负债表政策将继续、甚至是永远存在下去？首先，资产负债表政策的性质决定了，这种政策会扭曲市场价格，从而影响资源配置。虽然利率政策也有这种影响，但程度要轻得多。在金融市场发生危机、经济极度低迷时期，干预市场定价是必要的，但长远来看这却是有害的。以央行常规政策工具利率政策为参照来看这一点：“正常情况”下，央行只调整隔夜利率，引导其保持在理想水平上；而整个金融市场中所有资产的定价则由市场进行。第二，对于资产负债表政策作为宏观经济工具的效应仍有待进一步认识。如上文所述，考虑风险问题，我们认为主动资产负债表政策不应成为永久性的宏观经济管理工具。
　　合理的应急政策工具。然而，作为应急政策工具，资产负债表政策是完全合理的。这就是说，该政策应继续作为零利率之下、或政策传导机制受阻时的常规货币政策的延伸。因此，我们认为，央行资产负债表虽然不应永远膨胀下去、而应在经济和市场条件允许时恢复“常态”，但央行理应在必要时扩大资产负债表。
　　半永久化难以避免。除了上面讨论的规范性问题，从现实性来看，央行资产负债表很可能会长期保持当前的膨胀状态；事实上，资产负债表的扩张有可能成为半永久性的政策。
　　首先，即使一切顺利，经济复苏缓慢却又稳健地推进，即使不考虑上文所说的“财政支配”问题，央行也需要多年时间才能退出量化宽松政策。央行出售资产必须非常谨慎；避险倾向意味着，央行宁愿犯过度谨慎的错误，宁可卖得太少、太晚。这正是我们担心长期通胀风险的原因。
　　第二，如果经济复苏依然步履艰难，或未来几年内再次发生经济衰退，那么央行几乎肯定会再次动用资产负债表政策。因此，中短期之内央行资产负债表唯一的方向就是继续扩大。
　　第三，经济冲击的风险意味着，资产负债表的收缩可能采取“走两步，退一步”的方式。这就是说，资产负债表的收缩过程可能被严重的通缩冲击所打断，应对这种冲击需要重新扩大资产负债表。
　　通胀风险令人担忧。那么，半永久性的央行资产负债表扩张意味着什么？除了对于资本配置的长远不利影响之外，当前最大的问题就在于这种趋势是否会刺激通胀。这个问题的答案是：不一定。粗略地说，避免资产负债表政策刺激通胀的关键在于，基础货币扩张的持久性部分不应超过公众的长期流动性偏好的增长。显然，后一项变量很难控制，因为流动性偏好取决于避险情绪和经济走势。更何况，原本能够显示流动性偏好变化的价格又恰恰被央行资产负债表政策所扭曲。
　　结论
　　总之，虽然央行资产负债表扩张并没有技术性极限，但央行不应发行过多负债，以致损害市场信心——信心是对资产负债表政策的终极约束。
　　量化宽松/资产负债表政策现已成为央行的重要政策工具，但基于宏观经济理由的直接购买资产操作应受到限制，只能用于特殊情况，即常规利率政策已在零点失效。
　　但另一方面，央行资产负债表要恢复常态还需要很长时间，以至于资产负债表扩张可能会成为一项半永久性政策。除非长期之中的基础货币扩张与公众流动性需求增长保持同步，否则，央行资产负债表扩张就会刺激通胀。

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