许愿国债期货

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财新网

国债期货的推进速度令人惊讶，2012年秋季推出的可能性很大。

　　这个自1995年就被打入冷宫的金融衍生品种，虽经业内人士多年呼吁，却始终笼罩在“327事件”阴影下，难获放行。然而今年春节后，期货业内人人都能感受到节奏的骤然提速，这与中国金融期货交易所（下称中金所）的首个产品——股指期货推出的情形大相径庭。后者经历四年的仿真交易终与投资者见面，以至中金所不得不空转多年。

　　“现在的气氛好像是所有困难都不是困难。这个从中金所成立之初就研究的产品，一直没有明确推行的时间，现在因为证监会转换了思路，突然获得了加速度。”某期货公司副总经理告诉财新记者。

快速推进

　　国债期货何时推出，业内预期并不一致。目前最乐观的猜想是国债期货有可能在七八月间报国务院批准，尽管这种猜想带有许愿色彩，但颇有市场。

　　“在政府换届前推出的可能性很大，因为高层已经考虑了很久。”接近监管当局的知情人士分析说。

　　业内流行的解释是“倒推法”，“就是说先拟定好上市时间，反过来安排前期准备工作的日程表。”一名不愿具名的业内人士说。而就在仿真交易启动前夕，他对国债期货上市还比较悲观，认为距离最终上市会很远。

　　2月13日，中金所启动国债期货仿真交易，却没有普遍铺开。据《中国证券报》报道，首批参与的期货公司有广发期货、海通期货、国泰君安期货、东证期货、银河期货、南华期货、永安期货、中证期货、光大期货等，首批参与试点的券商为国泰君安证券、海通证券，商业银行为交通银行和民生银行。

　　“仿真交易推得太快。按批推仿真会员，就说明市场准备并不充分。大面积推可能会出现问题，而试点阶段的瑕疵，可能又会引发疑虑。”上述期货公司副总经理对财新记者说。“我感到准备最充分的是中金所，而自律监管机构、市场参与者和期货公司，大家都没想到这么快，可能市场还需要一个熟悉和培育的过程。”

　　另一位期货公司高管不赞同国债期货“速成”的预期。他认为，国债期货推出不会太快，肯定是排在原油期货之后。如果原油期货八九月间上市，那么国债期货最快也要等到年底或明年。

走出阴影

　　“国债期货全世界都有，比股指期货出现更早，是一个传统的成熟品种。” 东证期货高级顾问方世圣说。

　　中国也早在1992年底便推出国债期货，在上海交易所上市交易。但经过惊心动魄的“327事件”，这一品种被尘封长达17年，重启也因此困难重重。

　　当年的国债期货恰逢中国处于通胀高企时期，因此才有了“保值贴补率”这一特殊历史产物。1995年2月，市场传言财政部将对327合约的标的物，1995年6月交收的92（3）国债实行贴息政策，围绕这一传闻，多空双方开展了殊死对决。空方主力为当时如日中天的万国证券和辽国发，而多方主力为财政部独资的中经开公司。

　　1995年2月23日，收盘前八分钟，万国证券总裁管金生在没有相应保证金的情况下，以一张730多万口的巨大卖单将价格从151.30元打压到147.40元收盘。当日，上交所宣布空方“严重蓄意违规”，最后八分钟所有交易无效。

　　在庄家横行的年代，“327事件”直接导致万国证券与申银证券的合并，原上交所总经理尉文渊被解职，管金生锒铛入狱，而中经开公司在七年后终因严重违规经营遭撤销，但财政部涉嫌泄密中经开的事件却不了了之。

　　“327事件”的原因并非国债期货本身，而是庄家横行的市场环境，合约本身的缺陷，以及监管和风控制度设计的稚嫩。

　　“当时大家赌的是财政部决定的贴息，不是标的，用来说国债期货本身的风险，这是一个笑话。其中又牵涉到政府机关，因此需要避讳。没有保证金还可以下单，全世界的交易所都没有，除非地下期货。”方世圣说。“国债期货早已完全具备了重开的条件，‘327’重现的担心没有必要，因为现在所有的制度、交易和结算的方式都是很完备的。中国期货市场现在已是全世界最具规范的，如保证金存管，世界绝无仅有。”当时上海交易所保证金标准仅2.5%，且机构方面并未足额支付。最后八分钟万国证券抛出的730万口卖单，总值远超过92（3）国债240亿元的发行额，期现市场远不成比例。在市场出现巨大波动时，上海交易所亦未增加保证金比例，更缺乏当前可以组合使用的大户报告、熔断和强平等多种机制。

　　中金所总经理朱玉辰在“两会”期间表示，如今情况已经有所不同。首先“327事件”时利率市场化程度不够，国债期货做的不是利率，而是赌国家的浮动补偿，也即保值贴补率，是投资者与政府博弈，这个标的不对。其次，当时的国债存量仅1000亿元，现在的国债存量6.3万亿元了，是当时的60倍。再次，当时保证金要求很低，很多机构用很少的保证金就能下单，盘后结算，现在会增加很多前置条款。

成熟品种

　　据中金所介绍，国债期货在规避利率风险、价格发现、促进现货市场发展等方面表现卓越，2008年金融危机中，有国债期货的国家的国债价格波动率明显偏小。2010年美债危机中，美国期货成交量和持仓量均在剧降之后大幅上扬，彰显了市场广泛的套期保值心理。

　　利率形成机制尚未完全市场化，是国债期货是否当推的一个主要争论。

　　“表面上看存贷差带来高利润，其实资产以万亿计的银行隐藏着很大的系统性风险。老百姓没有十年的存款，而企业每年都要贷，加上国家投资和地方配套的需求，甚至个人房贷在房价下行时也会有风险。这些不良资产，将来都是需要利润来化解的。如果利率不往市场化方向走，银行的风险是比较大，这一点央行和银监会最清楚。利率市场化应该起步。我觉得具有银行系统背景的郭树清主席，对商业银行尤其四大国有银行的风险认识得比较清楚。”东证期货公司总经理党剑分析说。

　　“美国1976年推出世界首个国债期货合约，1982年完成利率市场化；日本1985年推出首个国债期货合约，1992年到1993年间完成利率市场化。如果中国从现在开始用七八年时间完成利率市场化，意义非常大。有五年时间，收益率曲线就画得非常完整了。对期货行业来说，是一个新产品的推出；对银行而言，是系统风险的降低。”党剑说。

　　全国政协委员、中金公司董事长李剑阁在2011年和2012年连续两年提交提案，建议重开国债期货。他认为，国债期货避险和价格发现的功能得到广泛认可，而中国利率风险暴露已经进入活跃期。中国已经放开除存款利率的上限、贷款利率的下限以外的所有利率管制，国债发行与交易利率已基本实现市场化。一级市场上，记账式国债采用对承销团成员公开价格招标的方式发行，发行利率完全由市场投标决定；二级交易市场上价格由市场供需关系决定。

　　“今年不仅要发中央国债，地方政府也要发国债（250亿元），二级市场来看，银行间市场的国债交易也很活跃。所以现在就欠缺可以起到避险作用的三级市场。国债期货推出后，可以带活国债市场，更能推动20万亿元的债券市场，发挥定价功能。”朱玉辰说。

　　由于CPI接连走高，市场对通胀的预期加大，2011年二季度五期国债发行曾出现三次流标。中金所称，未来国债期货可为债券承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低债券的持有成本和交易成本；增强了国债二级市场流动性，进而带动国债发行利率的下降；国债期货所揭示的债券远期价格，较好反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。

　　市场普遍认为，国债期货的迅速推进，与证监会主席郭树清的思路有着很大关系。“国债期货是资产配置的一种手段，郭树清的思路可能是把各种品种和工具都完善好，给予机构投资者多种渠道、多种标的，相当于把道具弄齐备。”某期货公司人士说。“既然发展机构投资者，就把所有的东西都给你搭起来，同时让银行、保险等金融机构进入这个市场，意义重大。”

仿真交投清淡

　　2月13日，中金所启动国债期货仿真交易。该期货合约以五年期国债标准券为交易标的，合约到期日剩余期限为3年至7年的国债都可以参与交割，采用实物交割方式。

　　中金所介绍，截至2011年12月底，中国记账式国债存量达到6.5万亿元，位居亚洲第二，世界第五，约是1995年国债期货试点时期国债存量的60倍。2011年全年银行间市场国债现券交易总额为8.6万亿元，国债回购交易总额高达2.6万亿元。符合交割条件的国债数量达34只，国债存量达1.6万亿元，能有效防范交割风险。

　　仿真合约的保证金比例是3%。朱玉辰对此解释，中金所目前认为3%比较合适，股指期货是15%，但国债波动小，一年波动超过1%的平均一天都不到，所以相对较低。未来推出的时候还是本着宁可高一点的原则，但具体数字没定。

　　招商证券在研究报告中表示，美国长期国债期货价格的波动率一般不超过10%，二年期国债期货价格的波动率一般不超过 2%，因此保证金水平较低。美国国债期货合约的保证金收取比例均低于3%，美国芝加哥商品期货交易所（CBOT）五年期国债期货合约保证金逐月变动，但基本上不超过1%。与此相比，中国国债期货保证金比例略高。此外，CBOT国债期货不设涨跌停板。

　　华泰联合证券的研究报告测算，目前 3%的保证金水平对应33倍杠杆，最低保证金可弥补五年期国债收益率一次性波动 60基点（Basis Point，BP）左右的亏损影响，可起到较好提前防范违约风险的作用。

　　据期货业内人士介绍，除第一天，历时一月的国债期货仿真交易“不是很活跃”。银行法人需要经历流程申请才能参与，银行固定收益部的很多交易员以个人名义开了账户试做。为了节省交易和交割成本，交易所做了持仓限额，并在最后一个交易日让试点会员做了强行平仓，最后一个公司交割20多手就是天量了。

谁来参与

　　对期货公司而言，除延聘债券方面的人才外，开发法人客户可能也是未来的难点之一。

　　朱玉辰表示，国债期货是面向机构投资者的，不适合散户，门槛比较高，是一个小众、专业、机构化的市场。

　　来自监管层的信息显示，对于国债期货的参与者，将与创业板、股指期货和融资融券一样，采用投资者适用性制度，普通的个人散户不允许参与交易。

　　“参与者限于法人。国债的波动本来就非常小，一天能有几个BP就很了不起，和炒股指期货不同。”方世圣说，“推出初期交投不会很活跃，不会出现热炒新品种的情况。”

　　一位大型国有银行的相关人士对财新记者表示，“可能券商会更感兴趣，我们这边动静不大，更多是持有到期。”

　　一位期货业内人士则比较乐观，“银行兴趣最大，国有银行、地方银行和外资银行都有兴趣参与。做期货的话，它们手中筹码最多，主动性强。现在可交割券的期限是四年到七年，其实并不是很合理，美国可交割券的期限就没有那么长。因为转换时的折现因子与利率相关，期限越久误差越大。这么设计一是为了保证有足够多的券用于交割，因为美国国债的流动性非常好；二是考虑到银行方面的意见，因为四年到七年的券，银行手里最多，银行希望手中筹码多一点，可以盘活。”

　　有业内人士表示，“银行毕竟比较厌恶风险，且国债可以作为存款准备金存到央行，并未闲置。银行可能会给一部分国债做套保，但指望他们拿很多出来交割不现实。相比于四大行，小型的股份制银行参与力度会更大，保险公司资产管理公司也可能会感兴趣。另外，国债期货体现的是五年期资金的价格，可能会有一些机构把国债作为资产配置的手段，不持有现券，而当做虚拟的一种固定收益产品来做。”

　　一位业内人士还希望，国债期货除五年期合约外，还能推出更多合约，使市场真正丰富起来。

　　“沪深300股指期货成功是成功，但是太单一了，仅起到了一个套保作用。如果国债期货只有一个品种，会不会玩法也比较单一？这是比较保守的选择，激进一点的话，希望能推出一年期和两年期国债期货。”这位不愿具名的人士说。

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