【转贴】华平曲线收购技法 遥控银泰囤积商企

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浙江银泰悄然变身成华平的收购平台 2005年以来，中国银泰投资有限公司(以下简称中国银泰)通过浙江银泰百货有限公司(以下简称“浙江银泰”)、武汉银泰商业发展有限公司(以下简称“武汉银泰”)以及杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司(以下简称“奥特莱斯”)，在商业领域接连展开了对百大集团(600865)、G武商(000501)的收购行动。此外，G中百(000759)、G中商(000785)近期的股权变动也或多或少闪烁着它们的身影。
　　表面上看，在资本市场上一直颇为活跃的中国银泰似乎是这些收购案中的主角，然而，分析结果显示，幕后推手其实是美国华平投资集团(Warburg Pincus)。因为，作为这两个收购案中非常重要的运作平台，“浙江银泰”的身份已发生了彻头彻尾的改变。G武商2006年4月14日公告的收购报告书资料显示，浙江银泰的控股股东为北山控股有限公司(以下简称“北山控股”)。2005年9月，北山控股对浙江银泰增资1亿元，占40%股权，中国银泰占54%股权，国俊投资占6%股权。2006年1月北山控股又以1.5亿元的价格收购浙江银泰其余60%股权，浙江银泰变更为外商独资企业。
　　而北山控股是在英属维尔京群岛注册成立的国际商业公司，根据公告的股权关系看，北山控股由Glory Bless公司、华平、Onachieve Investments公司和Space Two International Media Consultant公司共同持有。因为收购两家上市公司的股权均没有超过30%，因此上市公司只披露了股权变动情况，而没有披露收购报告书，因此除华平外，其他三家公司资料及控制人均无从知晓。据某媒体称“银泰内部人士透露北山控股系华平的全资子公司”，虽然无从证实，但四家公司均为BVI企业，并且中国银泰有关人士也在多个场合公开承认了华平的战略注资，由此我们认为北山控股是由华平控制的一个公司。因此，浙江银泰的最终控制人是华平。
　　进一步分析华平和中国银泰的股权架构，我们发现，在华平和中国银泰的一系列资本市场收购行动中，武汉银泰和奥特莱斯分别作为他们收购G武商、百大集团的运作平台，将两个一致行动人的利益紧紧捆绑在一起(图1)。目前华平拥有武汉银泰33.33%股权，奥特莱斯35%股权。据公告资料，截至目前银泰系(指浙江银泰、武汉银泰及奥特莱斯(收购百大集团时包括)，下同)合共持有G武商18.11%股权(华汉投资以持有的G武商2.43%股份作为出资参股武汉银泰，股权尚未办理过户手续，也计算在内，下同)，持有百大集团23.82%股权。如果按照华平和沈国军控制的中国银泰各自的股权比例计算，华平直接和间接持有的G武商的股权比例共计为11.06%，中国银泰直接和间接持有的G武商股权比例为5.6%;同样地，在百大集团中，华平持有20.38%股权，中国银泰仅持有3.48%股权。显然，华平是一系列收购的最大权益拥有者。
　　
　　巧妙布局
　　从时间上看，华平分步骤 “潜入”浙江银泰的时间及收购G武商、百大集团的时间颇耐人寻味。
　　公告资料显示，中国银泰自2005年7月开始通过二级市场收购G武商的流通股，2005年9月北山控股才增资持有浙江银泰40%的股权，进而间接持有武汉银泰和奥特莱斯这两个收购平台的股权。2005年10月，银泰系对百大集团的收购启动。2006年1月北山控股再次增资浙江银泰，并实现对其100%控股一事，北山控股和中国银泰方面都非常低调，外界鲜有人知，直到2006年4月14日G武商公告的收购报告书中才间接披露出来。而此时，华平、中国银泰已拥有G武商18.11%股权和百大集团23.23%的股权(其后，银泰系通过协议转让方式又受让了0.59%百大集团股权)，离掌控这两家上市公司只有一步之遥。
　　在收购上市公司的形式上，浙江银泰全部以买入流通股的方式获取G武商和百大集团的股权，武汉银泰和奥特莱斯受让所有通过协议转让获得的上市公司股份。
　　法律专业人士认为，北山控股在这两桩收购案中巧妙地规避了政策风险。中国目前对外资收购上市公司的相关监管措施中规定，外资收购上市公司的股份超过该公司已发行股份30%的，收购人应向中国证监会就全面要约收购义务申请豁免，或直接进行要约收购。目前浙江银泰和中国银泰总共持有的G武商和百大集团的股份比例均未达到30%,显然不需要进行要约收购。而就控制权而言,华平和中国银泰两个一致行动人目前还处于第二大股东的地位,只有当武汉国资委持有的2.43%过户给武汉银泰完成,以及百大集团按照10送3的比例进行股改完成后,他们才会成为这两个上市公司的第一大股东(表1)。而且根据2006年5月下旬公布的《上市公司收购管理办法》征求意见稿,华平和中国银泰控股G武商和百大集团的股权比例也不到30%,也避免了向证监会申报的程序。
　　比较而言，差不多与华平入主浙江银泰同时期的美国凯雷基金高调收购徐工集团一案的境遇则完全不同。2005年10月，徐工集团与凯雷投资集团签署协议，凯雷以3.75亿美元收购徐工集团85%的股权。徐工集团旗下上市公司徐工科技，对并购内容进行了详尽公告，并发出了控股母公司要约收购的公告。此时徐州市及江苏省政府的全部审批程序已经完成。但鉴于涉及外国投资者受让国有股权，还需国资委、商务部的审批，至今尚在审查中。
　　显然，不同的操作手段造成了完全不同的结果，华平已坐望G武商、百大集团控股股东位置。尽管二者所投资企业所处的行业也是导致两种不同结局的重要因素，但不可否认，采用适当的收购方式也起到了重要的作用。
　　
　　华平新的盈利模式或成海外基金借鉴范本
　　华平遵循“选择具成长性行业中有突出特点的民企—共同以一致行动人的关系收购上市公司—获利退出”的逻辑，低调完成控股浙江银泰，进而在中国银泰的“掩护”下完成一系列二级市场收购，实现了逾3亿元的账面溢利，并可在未来分享商业企业资产重估溢利和行业整合带来的股份价值增值。更重要的是，通过二级市场进行收购的华平在即将来临的全流通下，可以随时再通过二级市场获利退出。
　　
　　华平账面溢利逾3亿元、
　　商业地产重估收益约3亿元
　　通过对G武商的3次流通股收购和两次共12名G武商法人股东的协议转让、拍卖或合资成立公司等，截至2006年4月11日，银泰系共持有G武商18.11%股份，其中无限售条件的流通股为9.61%。通过对百大集团的10次流通股收购和两次共14名百大集团法人股东的协议转让，截至2006年4月25日，银泰系共持有百大集团23.82%股份，其中流通股为18.8%。
　　G武商和百大集团的二级市场股价走势显示，目前华平和中国银泰持有的股份账面溢利已非常可观。经估算，从2005年7月至今，银泰系收购百大集团和G武商的成本合计约5亿元。截至2006年5月17日，银泰系所收购的这两家公司股份的市值已达9亿元，即已收购资产二级市场溢利约4亿元，收益率达80%(表2)。按照华平和中国银泰各自在两家上市公司中的持股比例进行计算，中国银泰将获利约1亿元，华平将获利逾3亿元，是中国银泰获利的3倍多。
　　另一方面，随着商业网点资源的日益稀缺，以及房价特别是商业房产价格的快速上涨，国内商业企业拥有地产的重估价值，将是华平的又一斩获。联合证券研究所商业行业研究员吴红光选取重点商业城市的25家零售企业作为样本，进行地产价值重估，结果显示商业企业的地产价值低估约119.3%。他还认为，在商业地产升值的强烈预期和收购成本较低的前提下，一旦成功收购商业类上市公司，可以迅速将其持有的商业物业或地产转为他用或转让而获利。
　　依据华平和中国银泰截至目前已经持有的百大集团、G武商的股权，以及G中商质押给武汉银泰12.75%股权进行计算，二者合共通过收购已经及可能获得的商业地产增值收益初步估算至少可以达到4.59亿元。中国银泰所占收益约1.46亿元，华平所获收益约达3.13亿元，约为中国银泰的两倍多(表3)。
　　将上述两项获利相加，华平合计所获潜在收益约6亿元，中国银泰约2亿元。
　　
　　整合区域商业资源将使得所持股份增值
　　商业企业特别是连锁商业企业实际上是类金融企业，其凭借日益稀缺的渠道终端网络资源，占用供应商资金并将其作为无成本融资转作他用，进行资金体内循环实现盈利。于是，渠道价值高低成为决定商业企业盈利能力高低的关键因素(参见新财富2005年9月号《国美、苏宁—类金融生存》)。浙江银泰以百货业态为主，2005年之前主要集中在浙江省内，在未来商业领域竞争的焦点—渠道资源的竞争中并不具备突出优势。通过收购百大集团、G武商等，浙江银泰可在杭州、武汉的核心商圈占据优势渠道资源，并获得区域竞争优势，增强盈利能力。在浙江地区，百大集团旗下有2家百货门店，自有商业物业经营面积10万平方米。2005年主营业务收入13.1亿元，净利润2855万元，净资产收益率4.08%。在2005年中国零售企业销售100强中名列97位。通过收购比邻的百大集团，浙江银泰可以获得在杭州武林商圈的绝对优势，从而巩固其在浙江地区商业行业的领先地位。
　　而G武商和G中商均处在中原商业重镇—武汉区域四大零售龙头企业之列(图2、图3)。G武商旗下拥有5家百货门店，自有商业物业经营面积27万平方米，其中的3家商场位置连成一体，构成武汉最重要商圈—汉口商圈的核心。此外，还拥有29家连锁超市(主要为5000-7000平方米的大型仓储店)以及1家电器连锁企业。2005年主营业务收入41.96亿元，净利润1102万元，净资产收益率1.24%，在2005年中国零售企业销售100强中排名第27位。吴红光预计，2006年G武商的业绩将迅速提升，同比增长586.35%，2007-2008年业绩分别还将有38.77%和41.62%的大幅增长。G中商旗下拥有百货店9家、大型超市20家及药品专营店17家。2005年主营业务收入22.65亿元，在2005年中国零售企业销售100强中排名第36位。
　　因此，浙江银泰整合所掌控的杭州、武汉的商业资产后，将可大大增强自身的区域控制力，并使得盈利能力得以大幅度的提升。
　　
　　可随时获利退出
　　不能有效退出的投资对收购基金而言是没有价值的。尽管2005年11月出台的《创业投资企业管理暂行办法》首次以法规的形式正式确认了创投资本的退出方式，但由于中国本土退出渠道的缺失和外汇管制，海外基金的退出主要是通过在美国、中国香港、新加坡等国际资本市场IPO的方式进行。清科投资创业研究中心调查显示，2004年以来的退出项目中，IPO退出占退出总项数的比例一直在30%以上，对退出总额的贡献率更高达70%以上。不过选择海外IPO退出方式并非易事，主要是:一方面，投资培育期长。一般创投要培育出合格的海外上市企业需要长期多轮投资;另一方面，不可控程度高。创投的业绩表现完全要看境外资本市场的走势及其对“中国概念”的认可程度。
　　到目前为止，华平投资中国市场已有10年时间，累计投资金额达6.5亿美元，投资项目包括亚洲信息、广州富力地产、哈尔滨药业、卡森国际、大唐电信、港湾网络等，成功退出的案例除富力地产、卡森国际外皆待观察，有的项目甚至麻烦不断。
　　与此相对应的是，华平控股浙江银泰后，就开始马不停蹄地与中国银泰一道展开了在二级市场上的一系列收购行动。在深沪两市累计完成股改或进入股改程序上市公司所占市值已经超过70%，也即是全流通即将到来的背景下，选择二级市场收购的华平，将可以充分利用全流通为企业并购、控制权交易等提供的便捷操作平台，随时通过二级市场获利退出。
　　
　　
　　背　景
　　
　　中国银泰成立于1996年12月，注册资本3 亿元，沈国军间接持有中国银泰60%股份，为中国银泰的实际控制人。中国银泰投资多元化，涉足商业、房地产、金融等多个领域，旗下控股一家上市公司“银泰股份(600683)”，2005年剥离从事百货业务的浙江银泰的资产，目前主营商业地产。
　　作为浙江银泰最终控制人的华平基金，是全球最大的创投基金之一。公开资料显示，旗下管理的资金总额约120亿美元，另有70亿美元的额外可供投资金额。其投资遍及全球，涵盖各主要行业任何发展阶段的公司(图)，已在30个国家500多个公司投资约220亿美元。2005年8月，华平在北京宣布募集成立规模达80亿美元的华平第九号基金，这是华平基金成立40年以来募集金额最大的单项基金。
　　
　　
　　华平收购模式　应全流通时代而生
　　
　　分析发现，华平收购G武商、百大集团的操作手段，展现出一种全新的海外基金投资中国的盈利模式。首先选择具成长性行业中有突出特点的民营企业集团，如拥有网点资源、经营业绩佳，同时又具有资本市场操作经验的民企作为合作伙伴。华平此番进入商业领域，选中中国银泰作为合作方。一方面，中国银泰投资集团内部产业结构清晰，分工明确，旗下浙江银泰主营零售百货业，目前有4家大型百货店，其中杭州1家，宁波2家，重庆1家(表1)，销售业绩近年一直居浙江百货业首位。此外，在温州以及杭州还有两家面积分别达到4万平方米和10万平方米的百货商场在建。另一方面，中国银泰还是资本运作高手，近年来在资本市场上运作频繁。2000年6月，中国银泰受让宁波市国有资产管理局持有的ST甬华联(600683，2002年11月更名为银泰股份) 21.41%股权，成为其第一大股东。2001年控股天一证券(2005年7月退出);2003年12月，控股金果实业(000722，2005年6月退出)。2005年11月，中国银泰还受让凯得控股持有的科学城(000975) 24.4%股权，成为其第二大股东。
　　值得注意的是，华平操作方式得以应运而生并最终完成的重要前提是全流通。股权分置改革将于2006年底基本完成，再融资和IPO也相继恢复，国内资本市场将全面进入全流通时代。这无疑解决了华平的退出问题。事实上，华平目前在G武商、百大集团中的地位相当有利，可以说是“进可攻，退可守”。
　　以其在百大集团中的持股地位来说，如果百大集团以市场平均水平10送3的对价进行股改，那么华平和中国银泰两个一致行动人就自然成为百大集团的第一大股东。华平进而可以整合杭州市浙江银泰和百大集团旗下的商业资源，使所持股份的价值得以提升。否则，也可通过二级市场退出获利。
　　目前市场上比较关注的弘毅投资入资中联重科，若弘毅投资背后的操控者也是外资基金，那么，尽管它们的操作模式不尽相同，但出发点可谓如出一辙，即都利用了全流通提供的资本市场通畅的退出路径。
　　
　　商业领域或成复制华平模式的热土
　　商业是中国消费水平上升和政策扶持的直接受益者。据联合证券研究所预计，未来三年内中国零售业年均增速将保持在12%以上。而商业类上市公司多是业内的佼佼者，拥有日益稀缺的网点资源和渠道价值。与此同时，商业类上市公司的资产价值被严重低估，由此带来的收购控股权成本相对降低，令其战略收购价值日益凸显。
　　数据显示，商业类上市公司2001年至今发生的股权转让441起，涉及上市公司59家。其中，2004年至今发生的股权转让329起，占比75%。在产业整合、“国退民进”和零售业对外资全面放开的宏观背景下，商业领域的资本角力自2004年开始力度不断加大(表2)。2004年以来共有16家商业类上市公司发生23起股权转让涉及国有股减持(其中1起未通过)，国有股减持涉及资金达196930.7万元。以目前商业类60家上市公司的最终控制人情况分类，国有资本控制的上市公司占比69%，民营资本控制的占比31%，商业类上市公司控制权绝大部分仍然掌握在国有资本手中。
　　进一步分析进入商业领域的资金情况，我们根据2006年5月8日商业类60家上市公司前十大股东的持股市值统计显示，国有资本290394738.35万元，占比49.8%;民营资本287008192.25万元，占比49.2%;外资5808799.29万元，占比1%(图1)。民营资本与外资之和为50.2%，已经超过了国有资本。
　　华平采用的外资与民资捆绑式资本运作，是在全流通即将到来和商业行业价值凸显背景下，海外基金投资中国的可借鉴模式。拥有优质网点资源、业绩佳而价值被严重低估的商业类上市公司将可能成为他们的收购目标(表3)。近期G中百(000759)被频繁举牌事件就是例证。
　　G中百在武汉连锁超市(便民店和仓储店)领域无论门店地理位置、网点数量、营业面积、销售规模还是利润规模均居首位，且优势明显。据吴红光预计，2006-2008年，G中百大型仓储店将保持每年新增10家、便民店每年新增50家的速度扩张。并且，G中百未来网点拓展的重点将放在湖北二三线城市和周边省市(主要是重庆)。
　　截至目前，湛江民企平泰商贸通过举牌累计持有G中百7.139%的股份，均为流通股。由于平泰商贸成立一周后就开始购入G中百，且股东多为非实名账户，因此业内推测平泰商贸很可能只是壳公司。而对壳公司的幕后操纵者，目前市场上有两种猜测，一是银泰系，另一个就是美国凯雷基金。我们姑且不论到底是其中的哪家，如果平泰商贸是外资的一个收购平台，G中百收购案很可能是华平模式的再复制。这或许从一个方面解释了为何在前述的商业资本控制格局中，民资显示出了更强的资本控制力，而外资所占比重仍然微小。这与外资更多地选择类似华平模式寻找“一致行动人”从而间接参股上市公司不无关系。

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