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关键词：安信证券 PDF 高善文 安信证券

好像没啥好看的，早知道不下了

找到一篇文字总结稿，可能更有用

高善文：雄关漫道真如铁。

①过去两年，外汇占款下降使得货币供应总量减少，而存贷比、存准率的提升则降低了杠杆，两者同时下降是多年首现，这大大降低了银行的货币信用创造能力，提升了市场利率的水平；

②于是乎，影子银行兴起了，因为银行把信贷从表内转到表外，可以规避存贷率、存准率、拨备等要求，实质性的扩张了信用，也增加了银行自身的收益；

③这样做的一个副作用是“国进民退”，国企获得信贷，民企要靠理财产品了；

④11年以来，企业的短期资金需求大增，不是因为三角债（类似98年），也不是放到存货里面了（存货周期最多六个月），应该是大量的放到“在建工程”里面去了，这就构成了“短借长贷，期限错配”的问题；

⑤这个风险不会在明年2季度前爆发，但迟早会出问题，最大可能是在下一轮通胀周期中爆发——一旦有通胀苗头，管理层开始抽紧银根，短借长贷的资金链就会断裂，债务问题就会全面爆发；

⑥这个潜在的风险，会系统性的压制股市的估值修复行情（也更大程度上不利于债市，因为近两年债市牛市，泡沫更大），同样对泡沫更大的楼市起到更大的约束作用，说白了就是楼市的泡沫化过程结束了（但泡沫是否会被刺穿则没说，我认为也可以用时间换空间，增加收入的方式来缓和泡沫，不一定会刺穿，表现在楼市上就是冷热不均了）。以上就是高博的整个逻辑。另外，他也特定回应了“中国的M2是否过大的问题”，指出了融资结构的不同，中外货币供应量的对比应该在分子上加入债券、股市的融资，这样的话中国的债务比率仍不足GDP的250%，低于美英的300%和日本的500%，因此总量上还有很大的空间。但是，各个经济部门的结构不均衡，地方政府和央企过大了，应该压缩杠杆，而住户部门（信用卡、买楼）和民企则过小了，应该提升杠杆。这个补充，应该是与后面程博所推崇的“路径四：通胀+私有化”相配合的。也就是说，整体上货币供应依然可以加杠杆（通胀），但必须将杠杆让给住户和民企（私有化）了。

⑦论述到A-H股差价的问题，高博也给出了简单明了且可以论证的逻辑，这是他的一贯风格。即两地之间的差价不仅仅源于投资者风格的偏好，更大的差异源于制度性的差别，即股票供应受到管制，以及货币流动受到限制，前者决定了“壳价值”，后者决定了资金价格引发的估值水平差异（PE、PB等）。越小市值的公司壳价值越大，由此A-H溢价越多，反之亦然，这些都是老生常谈了。但这一次高博给出了一个粗略的量化估计，即如果A股实现市场化（制度因素消失），则整个市场的市值将消失20%才能实现接轨。我这里猜想一下，如果以银行股为首的一大批蓝筹股（约两成吧）的估值大部分已经接轨，那么这20%实现到中小市值的那八成股票上，其市值损失就可能达到40%-50%了。正如程博后面所言的，这是一块“冰山”，不会因为埋在水底就消失了，需要一年又一年的时间来消融。

⑧最后，高博简单的介绍了对明年经济的预期，GDP反弹到8%附近，PPI反弹了，工业品价格反弹了，产能利用率也提升了，所以业绩改善会驱动A股向上，流动性驱动的估值水平则变化不大。但风险因素在于一些事件冲击，如短借长贷违约事件造成的流动性冲击、如房价和通胀反弹造成的政策冲击等。。。

程定华：天不变道亦不变。

①困扰股市的“阿克琉斯之踵”，是上市企业的债务杠杆率在近十年大幅提升至60%，在全球经济旺盛的01-07年，企业扩杠杆增产能可以被消化，所以ROE同步提升，产生的现金流可以归还不断增加的债务，但07年的金融海啸过后就不行了，经营性现金流与不断扩展的债务背道而驰，已经去到一个单靠企业自身无法解决的境地，情形有如97-98年；

②GDP与股市不匹配，道理很简单，没有效率的GDP无法产生利润，反而增加了资金的消耗，产生了拖垮企业的债务，结果不仅不匹配，甚至是反向关系，因为GDP的增加消灭了企业利润——GDP很高，ROE很低，这是最坏的组合了。由于保持7%以上的GDP是政治目标，所以靠企业自身收缩是解决不了问题的，如果什么都不做，三年后就会达到80%的负债率，就会发生类似90年代日本“失落十年”、韩国在东南亚金融风暴中重创、或者美国金融海啸的问题，类似鞍钢、中铝这些国企没有任何抵抗能力，如果到了这个时侯才去挽救他们结果就是形成大量的“僵尸企业”。

③路在何方？老路有三条，一是类似以前那种“一控就死”的硬着陆方法——通缩，做小分子，降低投资水平，降低利率，让企业优胜劣汰；第二条路是类似温总理的“四万亿”——通胀，做大分母，但随之而来的是“国进民退”，无限制低效率的扩张，债务膨胀，通胀风险急剧加大；第三条则是类似90年代末朱总理的路径——通缩+私有化，但这条路与7%的GDP增速不协调，起码要降到5%以下，况且目前的国企行为已经异化——在国资委要排名不要效益的引导下，国企习惯于景气时高价并购，不景气时宁愿“等死”或者“看着别人死”也不热衷并购，进入了类似日本的循环通缩境界；

④以上三条老路都走不通，程博提出了第四条路，也是一条学习韩国的新路——通胀+私有化，让货币疯狂贬值50%外加大量放贷，让企业有足够的现金流还债并满足迅速增加的出口需求，同时让民营企业家接手国企，避免国企在“通胀时乱加产能，通缩时不愿并购”的缺陷——对于这种做法，我个人存疑：韩国可以，中国行吗？至少道义上作为发展中国家的首领，中国办不到。这样看来，是否没有出路了，也许只有一场真正意义的经济危机才能对出路形成共识。

⑤对于明年的经济，程博认为没必要探讨是假复苏还是真反弹，既然是投机就不要去猜结论，顺势而为就行了——既然看到库存在低位、政府基建投资在扩张、出口在企稳，而且环比同比的基数也低，就意味着企业会过上一轮好日子，而且目前仍处于自我加速的中途，虽然明知道“自我加速过后是自我毁灭”，但享受今天就好了。如何避免明天的“毁灭”呢？不要去预测时间、预测点位，只要观察“毁灭”的前奏信号——引发调控的CPI超过3%-4%；情形也可能向另一个方向转化，就是如果投资、消费、出口、房地产都不太给力，那经济复苏就不会从自我加速到自我毁灭，直接没有加速就开始坠落，这个情景也不需要预测，只需要观察“坠落”的前奏信号——引发通缩情绪的PPI无法反弹超过1.5%左右。其实，这些观点都提前被申万“挪用”了，基本雷同，只不过申万说4、5月份是重要的观察窗口，程博则说2、3月就可能看到一些苗头罢了。

⑥还有一个题外话，就是如何看待新型城镇化的机遇？程博认为长远来看问题多多，但短期投机的话没必要理会太多，吃了再说。程博强调了城镇化并非必然是经济发展的动力，也可以是负担，比如巴西、墨西哥，如果没有工业化的转型升级以及第三产业的兴起，城镇化到了半途就会夭折，强行推进就会制造大量的贫民窟，这其实就是“中等收入陷阱”了；而且，城镇化的进程并不受控，不会以每年1%的“良好愿望”推进，更可能是快速达到瓶颈地带，然后等待“抉择”，中国的问题是工业化已经到了尾声、人口结构也有很大缺陷，因此可以说已经到了“抉择”阶段，留给政府的时间和空间都不多。如果操作失败，结果是：政府负债不可逆的大幅攀升，投资能力下降，政府除了还债再无所作为了，类似于近20年的日本。

⑦最后，程博总结了对明年股市的判断，低位在1850-1900附近（很难跌破1900了），高位在2250-2300附近，流动性偏向中性，盈利能力恢复，同比提升8%-10%——这也是指数的预计升幅。从12月开始的周期股行情将延续，目前看不到结束的信号，可以继续“投机”。看好的板块，周期性的主要是产能收缩的地产、电力、重卡、建筑建材（水泥），以及短期风险不大、远期看不清楚的银行股（PPI短期提升，抵押担保物价值提升，坏账也减少，可以回拨拨备以提升利润），非周期性方面看好与城镇化“烧钱”有关的医药、环保、安防、农业，这也可以说是“美丽中国”主题投资。总的一句，A股目前属于“久旱逢甘露”，长期干旱的沙漠终于迎来一阵暴雨，但并不代表能够进一步形成绿洲，不要期望太高。。。