高善文：短期经济反弹可能已近尾声

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高善文：各位尊敬的来宾，早上好！很高兴今天有机会在这里用大约50分钟的时间向大家汇报一下我个人对于2014年中国宏观经济形势的展望和判断，讲得不对的地方也请大家批评指正。
　　我们知道宏观经济形势预测和分析从来一半是科学、一半是艺术，准确的和具有前瞻性的预判未来从历史情况来看是非常困难的，因为经济的走势具有不确定性。事实上即便非常完整地解释经济数据的历史和过去，看起来也是非常困难的，因为这样的原因我们会发现在经济分析领域各个方面的看法很多时候见仁见智，会有非常大的差异，在任何一个时点上我们都会有看多和看空经济的人。
　　今天我要讨论的看法，主要代表我个人对经济数据的解读，在演讲结束的时候谈一下对十八届三中全会的看法。在经济方面主要分三个方面来探讨，首先是对经济短期解读的看法；第二是对经济中期表现的基本特征和目前存在的困难提供基本的评估；第三是对长期的经济形势提供简短的展望。
　　首先谈一下短期的经济形势看法，我们把它定为6到9个月数据，实际上主要集中在对未来两个季度的经济走势看法。(PPT图)这张图上看到GDP当季的增长率，或者在这张图上我们所看到的中国工业增加值增长速度所显示的那样。今年7月份以来中国经济增长经历了一小段时间的明显反弹，进入9、10月份以后，这样的反弹过程看起来出现了一些停顿，但是经济活动稳定在过去相对比较高的水平上。我们的看法是，这样的经济反弹过程很可能已经接近尾声，尽管7月份和9、10月份相比是差不多，但是我们怀疑这个过程可能会重新掉头转入新过程。今年7月份有一个反弹，这个反弹会持续接近两个季度的时间，但是经济反弹可持续性是非常弱的，我们怀疑在明年上半年就会进入阶段性的增长势头减弱的过程。
　　主要的原因是什么呢？在短期经济数据的判断上，有一些原因我们能够看得相对比较清楚，有一些原因可能还仍然带有比较大的影响。我们看到的原因是，从今年7月份以来经济数据反弹的结构来看，在今年的7、8、9月份大部分时间里面，支持经济活动反弹的主要力量来自于存货活动的调整，支持经济数据的主要力量之一应该来自于存货活动的调整，经济最终需求明显的加速在这一段时间经济数据反弹当中表现并不是特别地突出。
　　从行业层面上来看，支持这种看法至少有两个方面比较强的证据：第一，在经济数据反弹的过程之中，在7、8、9月份中国水泥的产量和价格跟上半年相比始终是非常稳定，水泥产量的增长跟1到6月份相比始终很稳定，水泥的价格跟上半年相比也是非常地稳定，但是在钢铁产业中上游我们看到进口量比较大的上升，在7月份经济活动开始反弹的时候，大家普遍认为支持反弹的力量来自于ZF基建的扩展和房地产投资的上升，但是这样的看法问题在于，如果ZF基建的扩展和房地产投资的上升，为什么在水泥消费领域没有看到反应？而且我们没有看到终端的消费上升？为什么都集中在产业链的偏中上游，这些看法合在一起使得我们怀疑经济活动的反弹来自于存货的调整，从数据来看中国的贸易在收缩，显示出口的反弹不太可能是这一轮反弹作为主要的原因。
　　进入10月份以来，情况出现了一些微妙的变化，从经济总量来看，突出的特征是经济活动水平稳定在今年9月份以来比较高的水平，从发电量、工业活动增长来看经济活动都在过去9个月以来相对比较高的水平。但是在产业水平来看，进入10月份以来，水泥的价格和产量出现比较明显的上升，水泥价格在这一背景下也出现了比较急速的上升。与此形成对比，在钢铁、原料运输领域，钢材的价格相对的走势比较疲弱，并且在钢铁生产领域出现了一定的存货去化的迹象，这样合在一起，当7月份中央宣布稳定增长一揽子政策之后，从贸易影响需求到产生影响之间一定需要一段时间，使得我们怀疑从政策宣布到最终需求的启动中间不应该有这么快的反映过程。
　　在这样一个背景下，我们对10月份以来的基本看法，对于像水泥最终需求联系非常密切，并且自身活动比较难以展开，随着政策刺激下开始出现加速和上升的苗头，水泥的生产和价格开始出现了上升的过程。但是对于钢铁、煤炭偏中上游存货调整的行业所面对的变化是预期的兑现。7月份随着新的经济政策宣布，大家都可以预期经济可以反弹，在这样的情况下价格有所上升。进入10月份以后在水泥其他行业生产活动开始加速，但是已经经历了存货调整，面对的是良好预期的兑现，这样一方面使得最终需求上升，另外一方面存货调整力量相对来讲在调节，这使得经济活动放在历史上不高，放在过去1-2年是比较高的现象，这是我们对当前经济运行基本特点的解读。
　　我们对这样的解读，对它的可持续性仍然有非常大的疑虑，我们刚才讲到支持存货调整的力量已经衰弱，现在支持经济力量转向了最终需求的一端，比如说在重型卡车的消费量层面上我们看到了非常强的增长，在ZF基建投资领域我们也看到了一定的加速，并且在行业层面上这样的加速有一定的体现。但是非常大的问题在于，我们认为ZF基建活动的连续加速和房地产投资活动的连续加速是很难维持的。
　　ZF基建活动的连续加速之所以难以维持至少有三个方面关键原因：一是从ZF基建水平来看，现在水平处在过去2、3年非常高的水平，即便放在过去10年水平来看ZF基建水平也是非常高的，在这样的水平上有比较大的提升，如果以历史数据来看是非常困难的；二是支持ZF基建活动一定需要有相对数量的融资来支持，随着对地方融资平台的清理活动，包括银行的成本越来越高，包括整个社会融资规模有一定的萎缩，支持ZF基建活动上升的融资条件并不具备；三是今年以来ZF基建活动比较旺盛，比如说十八大和ZF换届之后都会有加速，这一次在十八大以后ZF基建也有所加速，这些对经济活动形成支持的力量不太可能持续，在这一背景下ZF基建的扩展是疲弱的。
　　进入9月份以来，全国范围来看新一轮房价上升使得大家对房地产市场产生分化，仔细来看9月份以来房地产的情况，我们看到最主要的特征是在一线城市和二、三、四线城市的分化，在一线城市我们看到市场价格上升和供应的短缺，在人口向一线城市集中的同时，在这一背景下出现了加速。在全国所有其他的城市，或者至少是大多数其他的城市，房地产市场出现的基本情况可以用两个特点来概括，首先是房价上涨比较弱，在其他的城市房价的上涨速度慢于房租上涨速度；二是市场成交量的增长，在其他城市的供应量增长比较快，待售规模比较大，市场出现比较明显的滞涨局面，在越来越多的城市房价下跌苗头比较容易显现。
　　同时人口流动开始在明显放缓，在次层面上对于房地产也造成一些潜在的影响。在这一背景下尽管一线城市房价上涨速度非常快，但是一线城市投资占比是比较低的，这来自于中小城市，来自于三、四线城市，在一定程度上包括二线城市在内，但是我们看到房地产出现比较明显的滞涨情况。
　　还有就是货币的调整，我们可以看到整个融资条件总体上来讲在收紧，银行利率上升非常明显，票据贴现率都在上升，这些合并在一起我们提出解读整个融资条件在明显的收紧，这对房地产的活动也会有比较明显的抑制作用。在这样的背景下，房地产的投资活动包括新开工活动迄今为止也许比较活跃，但是这一活跃可持续性看来也是存在相当大的问题。在这样的背景下，我们对这一轮经济活动的反弹始终保持比较谨慎的看法，从10月份的数据来看我们注意到它稳定在不错的水平，但是在这一水平上长期维持下去很难。在我们刚才讲的下降背景下，整个经济活动重新走弱看起来只是一个时间问题。
　　对于短期的经济数据判断存在两个方面的不确定性，这也是我们现在看得不是特别准的。第一，我们不太清楚出口的情况到底会怎么样，今年以来出口情况波动很大，总体上来讲上半年出口是在往下走，下半年趋势往上走，这与全球金融市场的调整，特别是经济活动短期波动有一些密切的关系，但是到明年年底反弹能不能持续？我们心里不是非常的清楚，我个人的看法是比较谨慎的，尽管注意到7、8月份总体活动有一些反弹，但是这些反弹的可持续性我们抱有一些谨慎的看法；第二，在今年7月份以来中国制造业的投资，或者是中国民间的活动和民间投资在经历的趋势上连续6年的下跌以后，在今年二季度这个数字处在最低水平，进入三季度以来中国民间投资出现了比较快速和强劲的反弹。这一反弹的数据在上市资本数据当中也能得到印证。如果我们拿到地产以后的开支数据，我们也能够看到在今年三季度上市公司的资本开支在二季度非常低的水平上出现比较快的上升，民间的投资活动、制造业的投资活动出现了反弹。这样的反弹能不能持续？现在不是特别清楚，在非常低的情况下出现一个加速，这个加速能不能反弹我们不是特别清楚，甚至这样的投资活动在三季度能够反弹起来我们都不能够解释得很清楚，但是我们对这些数据的看法也是相对比较谨慎的。
　　对于制造业可持续性，我们不能够看得非常清楚，但是我们基本的预判现在是相对比较谨慎的。因为我们在很大程度上怀疑这两项经济活动的反弹与7月份以来在比较广泛的范围之内，我们所看到的生产资料价格反弹存在比较密切的联系，而7月份以来生产资料价格反弹更多是受一次性政策的影响，从10月份的数据来看生产资料价格反弹过程基本上已经开始停下来，从环比的数据来看已经出现了掉头向下的苗头。我们看到了价格活动已经开始滞涨，我们怀疑价格反弹无法持续，所以对两项可持续性抱有非常疑虑的看法，但是这种看法具有猜测性的色彩，这是我们对短期的看法。
　　紧接着总结一下中期的看法，用两到四个季度去看问题。在中期来看，实际上，市场上并不缺乏看空的声音，我们甚至可以这样讲，在中期来看对经济相对看得比较谨慎应该是比较主流的看法。尽管每一个人看空经济的理由不一样，但是大多数公开讨论对经济中期的讨论都是相对比较谨慎的。过去分析大家对经济走势的原因都有一些差距，除了房地产走势常常被提到之外，还有就是产能过剩，普遍认为中国存在产能过剩，但是这种产能过剩迄今为止不明显，这也使得经济活动处在相当弱水平上。
　　实际上从中央的宏观经济的政策来看，我们也看到大力清除产能过剩是宏观政策调结构的重点，但是我们想对产能过剩提供一些略微有一些差异的解读。所谓的产能过剩就是生产能力非常地大，但是产品没有人要，这样所造成的局面价格在下降，企业营业能力比较差。在我们现在所看到的这张图上有两个数据，红色数据是中国的生产资料价格的月度同比情况，从1996年以来中国生产资料月度同比情况，蓝色的线是美国的生产资料价格，更准确地说是美国生产资料之中中间投入品价格指数的同比变化情况，我们把中国和美国的数据放在一起进行对比，这种对比给我们很多的启发。
　　第一个很显著的特点，从过去17年数据来看，中国和美国的价格走势非常同步，涨跌非常同步，这种同步性是很容易解释的，最主要的原因是议价在起作用，在加上自由贸易活动套利使得价格变动联系在一起，这是我们提出的第一个简要地看法。
　　第二，我们能够看到在过去20个月的时间里，从2011年年底开始或者略晚一些，在过去20个月里面红线所代表的中国生产资料价格一直处在下降阶段。中国工业品结构下降对经济造成很大的杀伤，一方面表明产能过剩非常的严重，另一方面产品持续下降使得企业下降利润存货水平，进一步对总需求造成抑制，这也形成了很大的损伤，这种损伤损害了经济内在扩展的动力，这是我们在过去20个月里面所看到的现象，这个现象被概括为“产能过剩”。在过去20个月里面产品连续下降不能简单地说发生在中国内部，我们看美国中间品的价格在过去20个月的表现也许比中国略好一些，但是在趋势上来看价格的上涨放在历史上也是处在非常低的水平。
　　这说明要解释和理解中国产能过剩的问题，完全局限于中国国内的经济变化，看起来不见得非常充分。在这一背景下，我们想对产能过剩提供稍微不一样的，但是视角看起来更开阔的解读。
　　我们所提出的解读是想从两个角度看问题，大家都知道中国去年和今年的增速处在过去10几年以来的最低水平，这还是处在ZF基建和房地产投入的同时，否则要低1-2个百分点，这是中国产能现实的反映。如果我们看全球范围之内，这张图是经济贸易合作组织工业增加值的增长情况，他们的工业增加值占到6-7的比重，有一个非常强的特点是，在过去20个月里面同比意义上来讲全球工业活动处在负增长区间，这一增长也过去10年以来非常少见的水平。在过去负增长维持了差不多接近2年的时间，持续的时间相对是比较长的。至少在2012年以来全球工业活动也是处在非常低的水平上，工业活动同比增速上2年基本上是0或者是负增长。
　　如果我们去看很多新兴经济体的增长情况，如果我们去看不包括中国新兴经济体的增长情况，我们也能够看到的是，2012年下半年以来全球新兴经济体扣除金融危机以后也是过去10几年来的最低水平，新兴经济体把中国剃掉以后看他们的经济也是处在过去10几年的最低，在全球范围之内就制造业而言具有广泛性和普遍性，并不是中国一国的情况。在这样一个意义上来讲，当我们分析减少产能过剩的时候，我们的视角过于集中中国国内的因素，过于集中在中国4万亿的后遗症，以及中国产能的力度上，看起来不是非常充分的。
　　在过去2到3年以来全球新兴经济体也是处在世界最低的水平，我们想提出的解读是什么呢？在过去2年时间里，中国经济活动的疲弱是全球制造业活动的一部分，形成这种疲弱关键的因素是全球金融危机的后遗症。2008-2009年全球有非常严重的危机，我们从发达国家新兴经济体都采取了扩张性的货币政策，在2009年到2010年，甚至在2010年上半年支持经济活动非常强劲的反弹，这一反弹走到了这样的程度，刺激的力度太大了，而不是太小了，经济活动出现非常强劲的反弹，这对一部分的经济体来讲是太大了，而不是太小了，就是2011年中国出现了通货膨胀，但是在韩国以及其他的新兴经济体通货膨胀也能被广泛地观察到。
　　

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关键词：高善文 2010年上半年 十八届三中全会 宏观经济形势 全球金融危机 香格里拉 新浪财经 马来西亚 安信证券 经济学家

2011年以后全球经济走势出现了两个变化：第一，随着刺激政策效率的递减，整个经济活动出现了广泛和普遍的回落，在没有有效刺激需求的时候，经济活动出现了广泛和普遍的回落；第二，在广泛和普遍的回落下，包括韩国的新兴经济体来讲，在全球经济回落的同时整个的经济政策实际上还相当地紧缩，造成的结果是中国经济回落的程度，以及包括个别新兴经济体的回落程度，放在全球来说要更深一些，表现上是因为中国2011年采取了紧缩政策，但是在发达国家是看不到，在新兴经济体也不能说非常普遍。但是中国之所以采取紧缩性的政策，是因为2009年、2010年总量刺激政策搞过了头，然后在2011年出现了通货膨胀。
　　这样看法的标志是什么呢？(PPT图)在我们这张图上看得很清楚，历史上中国和美国的价格总体上是同步的，但是两者之间也出现过一定的背离，在1998年三季度的时候、在2000年二季度的时候中国和美国的价格走势多出现过短暂的背离，但是这个背离以后很快速就修复了。过去20个月里面中国和美国的价格波动始终很稳定，放在历史上来看这些差距非常大，把中国和美国的价取一个差分放在历史上来看非常大，更重要的是它持续的时间非常长，到现在持续20个月的时间还没有出现明显的收敛的现象，比全球其他的回落要更深一些。
　　我们去考究这样的背景想说明什么呢？第一，中国活动的回落有4万亿的后遗症，有中国调整的原因，在全球范围之内非常广泛地经济回落活动不能逆转之前依靠中国一人力量去扭转这种力量，在边际上有这种作用，但是彻底要逆转产能过剩的问题也许不太现实。也是这个原因，考虑产能过剩普遍比较谨慎，这是我们对中期数据的看法。简而言之，我们看到中国面对的问题是私人投资部门缺乏力量，原因与广大的产能过剩相联系，但是我们想要强调的是广大的产能过剩、价格普遍压力，新兴经济体在全球范围内经济活动的回落，这是制造业明显回落的一部分，在这种情况下依靠中国一国力量没有其他国家的配合单独走出这个局面不太容易，这是我们对整个经济趋势看得比较谨慎的原因。
　　紧接着我再用比较短的时间讨论一下我们长期经济趋势的看法，我个人的看法与比较多的看法存在一些差异，在最近一个月的时间里面这种看法越来越多起来，尽管是少数。我们对长期经济数据的看法，一言而蔽之，我们怀疑从2007年三季度以来，无论是中国经济的增长还是中国股票市场的表现，都进入了一个长期的不断维持的，甚至在自我强化的下降过程。从2007年到明年差不多有7年的时间，这7年时间股票市场一直在波动下降，但是从长期来看我们开始怀疑这样的下降过程正在接近尾声。我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，尽管我们还没有走出长期股票市场的下跌，长期的经济活动下降的全部过程，但是我非常强的怀疑我们在这样长期的下降和下跌过程非常接近尾部的位置，也许在不太长的时间我们看到整个经济活动甚至市场出现基本性的转折。我们看到在广泛的范围之内支持中国经济活动力量在广泛生长起来，支持中国经济活动力量在广泛生长起来，尽管迄今为止这些力量比较弱小，不足以改善整个经济的格局，通过这些力量生长使得经济力量走入新一轮扩张过程，放在2、3年背景来看我们对这样的情况一定要保持必定的警惕。如果出现向上的倾向，我个人认为一定要抱有必要的警惕，最近半个月到1个月的时间里面，在市场上这样的看法边际变得稍微多了起来。
　　支持这种看法有什么理由呢？我们认为有几个方面很稳健的理由支持这样的看法，尽管在中短期之内我们看法仍然比较谨慎。第一，看起来发达国家在普遍走出金融危机的影响，进入由自身的市场力量所驱动的内部需求所维持经济扩张的过程，尽管扩张的力量仍然比较弱，跟过去几年经济活动主要靠政策力量维持相比，市场力量在逐步发育起来，经济活动自我扩张在逐步的积累起来。放在稍微长一点的时间来看，这一趋势在美国越来越明显，在日本的数据之中也许越来越明显，甚至放在欧洲数据中这些可能性都是相当大的。过去都是国际经济危机非常弱的增长，这样的原因看起来正在过去，放在稍微长一点来看发达国家不太可能回到危机之前的增长，但是它正在摆脱危机以来所依靠的政策增长，逐渐获得内生的增长力量。美国数据大家看得比较清楚，在替代能源方面有很大的突破，在互联网领域有很大的突破，包括房地产市场非常强的恢复。在日本数据当中，就业市场的改善、中小企业信心的提升、投资活动的改善也比较能够明显地看到。
　　从欧洲的情况来讲，也许最显著的标志就是希腊和葡萄牙的利率，从欧洲市场来看，欧债危机最坏已经过去了，至少金融市场目前欧债危机在今年上半年已经过去了，国债收益率已经出现了下降，而且这些国家收支情况也出现了改善。我们无法预测欧洲出现比较强的增长，但是跟危机带来的收缩相比经济回到相对比较正常的状态，至少在逐步摆脱危机的状态，这是第一个方面重要的力量。
　　第二，对于全球新兴经济体我们同意这样的看法，发达国家先后去退出量化宽松政策对新兴经济体仍然是一种挑战。在今年三季从印度和印度尼西亚货币都出现的贬值，在这样的背景下面对非常大的帐户逆差，以及逆差背后显示的投资或者消费经济面临非常大的调整压力。在未来1年时间里来讲，也许它继续面临这样的挑战，但是这样的挑战也许是新兴经济体经济下降过程的最后一次挑战。
　 　原因在于经济基本面健康，整个银行体系相对比较稳健，没有出现银行的危机，这使得在发达经济体出现连续恢复的经济下恢复更容易一些。
　　第三，大宗商品市场的供求关系正在出现逆转，从过去10几年严重的供不应求转向供过于求的局面，对于中国经济自身来讲，这对于抑制通货膨胀的压力和恢复企业盈利都有积极地作用，这是从国际经济的变化条件来看。
　　从中国自身的经济变化来看，我们认为有几个力量也是非常突出的：第一，三中全会在昨天刚刚结束，市场的解读见仁见智，多方在当中看到了看多的理由，空方也看到了理由，但是三中全会使得整个经济体制改革继续向着市场化、继续向着更加开放、更加自由的方向去，这样基本的趋向应该不会有太大的问题。而这样的基本的转变对于提振私人部门的信心，对于投入领域，在石油、金融领域随着垄断行业被放开，随着准入管制被放开，随着非公有制经济和公有制经济放在公平的地位，这对刺激私人投资信心的上升、私人投资活动的上升在长期之内必将产生积极地作用和影响，尽管这样的作用和影响也许在下个季度的时间里面我们是看不到的，但是假以时日对恢复私人投资活动的上升必然有积极地支持作用。
　　第二，在过去2、3年经济收缩和下降的过程之中，在普遍产能过剩的压力下，企业被迫进行了自发性的调整。所谓自发性的调整就是提高劳动生产效率，调整员工工资的水平，通过加强营销、加强管理等手段去恢复企业的盈利，从自下而上的角度来看，过去2、3年以来我们第一次看到这样的局面，在越来越多的行业，行业的集中度在明显地提升，行业的领跑者的盈利能力和市场份额、市场占有率跟行业平均水平相比出现了大幅度的拉大，我们认为这一拉大所体现的是市场自发调整作用，体现的是制度改善的作用，这一改善的过程在宏观层面表现，是边际总体企业盈利在改善和提升，这样的改善和提升将为未来经济扩张提供基本的动力。
　　第三，在2007年以来连续6年的时间里，至少在过去连续3年里面在广泛地竞争性领域私人投资活动非常地弱，这使得大家可以预见的，未来这些行业的新增供应能力非常地慢，换个角度来讲，随着时间逐步的流逝产能在动态上处在自发的修复过程。
　　我举个例子，比如说纺织行业，纺织行业被认为长期产能过剩的行业，我们看今年的情况，在需求没有显著恢复的情况下纺织行业利润在回升，随着时间的流逝，在行业层面上我们看到越来越多的这些情况，在这些背景下比如说我们看光伏，在未来我们看风能，在未来我们看大型的石化，过去几年私人投资活动非常地弱，动态地看在未来这些行业新增供应能力非常地少，这意味着一旦需求出现了比较强的冲击，这种冲击比较容易传导为行业自我维持和改善上升的过程。
　　还有其他的一些技术层面的原因，因为时间关系我不充分地展开，我在这里总结一下我们对经济长期的看法。尽管过去7年以来整个经济处在连续地和漫长的下降过程，大家对经济看法普遍比较悲观，但是我个人认为我们要逐步看到很多支持经济扩张的力量在生长出来，逆转趋势需要假以时日，但是这些力量的发育我们需要引起密切地注意，并且这些力量在长期都具有可维持性，这使得长期之内出现周期性上升要抱有谨慎的态度。
　　最后提一下我们对三中全会的看法，这次三中全会我个人的看法，除了在很多技术层面上所进行广泛的改革设计之外，在思想认识和原则层面上我们也许可以说有两个重要的突破：第一，第一次明确提出市场在资源配制中将起到决定性的作用，而十八大以前的表述仍然是起到基础性的作用，现在从基础性作用上升到决定性作用，在认识上是一个很大的飞跃；第二，将非公有制经济与公有制经济等量齐观、并列对待，这跟以前所强调的主体和补充讨论来讲也是很大的改善，这在最基本的原则和改善上有很大的进步。但是在这一进步背后在表述上还拖着一条不长不短的尾巴，在公有制上面就是有非常长的论述，在市场发挥决定性论述当中还有一条就是发挥ZF的作用，既要发挥市场决定性的作用，这体现了不同的观点和认识，在决策过程中所形成的争论，并且这种争论被带到决议的公报当中。它的影响在于对政策的执行层面上带来不确定性，在政策的执行层面上左派可以找到左派支持的表述，右派可以找到右派支持的表述，政策就有比较大的弹性，换句话说就有比较大的不确定性，这使得在操作过程当中面对一些不确定性。在这两个关键性问题来看跟过去来讲都有比较长足的进步，我们相信对经济重新进入新的过程也将起到长久的，并且非常积极地影响。