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【彭文生•渐行渐远的红利】房地产泡沫（一）
2013-12-05 中国金融四十人论坛

第七章 房地产泡沫

　　“泡沫只有在破灭后才知道是泡沫。”
——格林斯潘 (2002)

　　未来经济增长将呈现趋势性放缓的态势，储蓄率下降，货币信用条件趋紧，房地产的价格还能维持在高位，甚至像有些观点所说的，还有较大的上涨空间吗？
　　高地价、高房价对经济的长期危害在什么地方？
　　如果房地产价格有比较大的调整对经济包括金融体系的影响又如何？政策应该如何调控？

泡沫的争议

　　首先是能否事先判断泡沫的存在？
　　“泡沫”（bubble）这个词本身意味着两点：第一，泡沫最终要破，不破就谈不上是泡沫；第二，泡沫吹起来是一个过程，经历的时间比较长，但破裂却是一瞬间，很短的时间内大幅下跌。
　　如果大多数人相信有泡沫存在，反而没有泡沫或者泡沫不会吹大，因为人们会调整自己的投资行为。
　　只有在大部分不相信泡沫存在的情况下，人们才会持续地过度乐观，投资者的羊群效应把资产价格最终推到一个不可持续的水平，然后是大幅下跌。

　　其次，泡沫的危害性有多大？
　　有一些投资工具，比如艺术收藏品、文物等，涉及的面窄，主要是高收入群体，其价格的大上大下对整个经济影响有限。股票市场的参与者相对来讲广泛多了，其价格的波动对整个经济的影响就大些。
　　但房地产价格波动对经济的影响，无论是深度还是广度都是最大的，因为住房有两重性，既是投资品又是消费品，涉及社会的各个阶层的几乎所有人。
　　另外，与股票投资不同，房地产投资的杠杆率要高得多，一般情况下，购房时直接按揭贷款超过首付，更广层面，房地产往往是工商贷款的抵押品。
　　正因为如此，对房价上涨/下跌的影响有很大的争议，不是单纯的一个投资回报的问题，涉及一般民众的生活水平、金融稳定等。

　　再次，政策能做什么？
　　金融危机后，政策当局对过去的政策框架和思维都有检讨和重新的思考，很明显，控制泡沫破灭后的影响，收拾残局不是那么容易。
　　危机后主要发达国家的中央银行的宽松货币政策刺激总需求的一个重要渠道还是资产价格，大多数发达国家的房地产价格处在低位，所以疲弱的经济所需要的支持与资产价格上升不矛盾。
　　另一方面，一个共识是除了货币政策以外，结构性政策，包括宏观审慎管理应该在控制资产泡沫及相关的金融风险方面发挥重要作用。


房地产价格严重偏离基本面

高房价收入比

　　住房作为一种消费品，其价格合理程度的一个重要指标是房价收入比，衡量一般民众的负担能力。房价收入比指一个地区每套住宅平均价格和家庭平均年收入之比。
　　我国的房价收入比高于大部分国家和地区，中美两国之间差距尤其大。


　　过去几年，一二三线城市之间的梯度差异在逐年拉大（图表7.2）。这意味着一线城市虽然经济相对发达，但是本地居民对住房的负担能力低于二三线城市。

　　对房价收入比的高位，有两个争议。
　　一是说有些灰色收入没有统计在可支配收入中，导致房价收入比被高估。
　　另一个争议是我国的储蓄率高，加上年轻一代很多是独生子女，可以依靠父母的储蓄来支付较大比例的首付款，从而降低当期收入对购房能力的限制。

　　增加按揭的比例，放大购房的金融杠杆，是用未来（按揭）的收入来支持住房消费。事实上，过去十年房价高速攀升，伴随的是我国居民部门的金融杠杆率上升。
　　中低收入群体，年轻一代的杠杆率要比平均水平高。另外，居民部门杠杆率低部分是因为上一代人的储蓄对下一代年轻人（在城市往往是独生子女）的支持。随着老龄化的进展，进入退休阶段的老年人越来越多，对下一代的支持能力也将下降。

高房价租金比

　　房价收入比侧重于从消费的角度来看待房价是否偏离基本面，房价租金比则更多地从投资的角度分析房价的合理性。近年来房价上升的幅度大幅超过房租，造成房价租金比不断上行。
　　主要城市的房价租金比在2007年1月至2011年1月期间快速上涨，达到30-50倍之间，相对应的租金收益率平均大约在2-3%。从国际水平来看，我国城市的房价租金比显著高于世界上大多数国家和地区（图表7.5）。




　　与较低的租金收益率相对照的，是我国居民较高的住房持有成本。住房的持有成本主要包括：买房资金的机会成本、税收、折旧和维护成本、以及不动产的流动性溢价。
　　即便按照比较保守的估计（资金成本5%、零税收、折旧3%、流动性溢价1%），我国居民持有房产的成本也高达每年9%左右。
　　那为什么还有这么强的投资住房需求呢？
　　原因是房价上升快，投资房产收益主要来自于价格上升，而不是租金。
　　这样的情况未来还能持续吗？正因为过去几年房价上升很快，可能透支了继续上涨的空间。


高空置率

　　住房空置，意味着购买住房不是为了满足购买者当前居住需要，也不用来出租。不出租的情况有两种，一种是业主买房就没有以收取租金为目的，本身没有出租意愿；另一种是业主想出租，但是受到租房市场供过于求限制，暂时不能顺利出租。
　　图表7.7显示我国城镇住房空置率大约13%（假设出租率为50%）。

　　相比之下，美国2010年的自有住房空置率只有2.6%，明显低于我国水平；而日本东京的自有住房空置率也低于我们一线城市水平。

　　住房空置高有两层含义。
　　第一，一旦房价上升的预期逆转，需求可能大幅萎缩，导致严重的供大于求的局面。
　　第二，住房空置率高意味着社会资源的浪费，或者资源配置的低效率。那些建成而被闲置的住房的资源本来可以投入到其他行业，提高经济的供给能力。（本章未完待续）

（本文节选自中国金融四十人论坛书系之《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，作者为CF40特邀成员、中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生。本书简介请点击页面左下角“阅读原文”）

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