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【彭文生•渐行渐远的红利】房地产泡沫（三）
2013-12-07 中国金融四十人论坛
本期：第七章 房地产泡沫（三）
房价下跌对经济增长的影响
未来几年，随着人口结构与政策的变化，驱动房价上升的宏观力量减弱。
就房价调整的方式而言，大致有两种可能。
一种是渐进式调整。这种模式下，通过政策调控，让房价增长落后于收入增长，逐步回归理性，这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。
另一种是激进式调整。这种模式下，ZF调控不到位，房价增长继续超过收入增长，私人部门的房屋金融杠杆率持续上升，最终要么市场供求力量逆转，要么政策被迫大力度调整，导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。
从政策的角度来看，渐进式调整显然是上策。但其他国家的经验显示大部分情形都是泡沫破灭式的调整，其中一个原因在于调控政策力度难以把握。大了容易马上触发泡沫的破灭，小了滋长房价进一步上升的预期。
而造成政策制定者往往有一个倾向，把问题往后拖，尤其是当控制房地产价格与经济增长之间有冲突的时候，政策当局往往注重短期的增长而对长期的风险重视不够。
我国的货币政策在逆周期操作上也有松紧度不好掌握的问题，政策平衡困难。一个政策工具难以服务多重政策目标，货币政策是总量政策，通过影响货币、信贷总量以及平均的资金成本来影响企业与居民部门的投资与消费行为，结构性政策操作的空间有限，所以一旦不同的政策目标（比如增长与通胀，或增长与房地产价格）有冲突的时候，政策就必须有取舍。
一个含义就是，房地产调控不能只靠货币政策，要在逆周期的货币政策操作之外，加大对房地产的结构性调控措施，包括税收政策，以控制投资性住房需求。
政策在不同目标之间的取舍，与平衡房地产调控对经济的短期与中长期影响有关。有一种普遍的担心，房地产调控导致房价下跌，打压投资与消费需求，带来经济增长在短期内大福下滑。
正是因为这种担心，不少投资者不相信政策真的够“严厉”，造成房价只升不跌的预期。那么，房价下跌对经济增长的影响真的是不可控，从而不是一个政策选项吗？
房价下跌对投资的影响
从过去的情况看，房地产市场冷却期确实对相关投资有较大的负面影响，也影响上下游的投资信心。问题是这种影响是短期还是持续的，是不是可控的。
我们从以下几个方面分析房价下行对总体投资的影响。第一，商品房的房价下行，对房地产行业投资的影响有多大？第二，城市化进程、保障房建设能起到多少的缓冲作用？第三，房地产投资下行，会在多大程度上拖累相关行业的投资？第四，如果总投资萎缩比较明显，ZF有没有相应的政策措施加以对冲？
我们认为房价下跌对经济增长有负面影响，但只要不发生金融危机，但程度是可控的。
首先，我国城镇的经济发展水平不同，房地产泡沫程度不同，房价回调的程度可能有差异，对房产投资的打击也因地而异，从而减小全国的共振程度。
其次是ZF在控制房价上涨的同时，可以加快保障房建设，对商品房建设的放缓有一定的缓冲作用。
即便全国都出现房价较大幅度的回调，引起各地房地产投资的同时回落，而保障房建设亦未能提供有效缓冲，我们也需要动态地看待房地产投资下滑对整体投资的影响。
从静态角度来看，每个单位产值的房屋建设下降，对金属冶炼加工业（包括钢铁业）、非金属矿物制品业、化学工业等拖累都很明显。然而这种静态分析并不全面，没有考虑到价格变化对与房地产是竞争关系的行业的影响。
最后，在房地产（包括保障房）投资放缓的情况下，如果总需求疲弱，ZF可以在短期内加大基建投资予以对冲。
总之，房价下行抑制房地产投资，对总体固定资产投资短期内有负面影响，但也有一些抵消因素，尤其基建投资的对冲作用。在某种程度上讲，房地产投资的放缓为基建投资腾出了资源的空间，一般情况下总体投资增长下降的幅度应该是可控的。
房价下跌对消费的影响
房价变动对消费的影响也有派生与替代两个传导渠道。建材、家具等产品的需求增长和房地产销售正相关，但从数据上看，社会消费品零售总额和商品房销售之间并不存在显著的关系，说明有些消费需求与房价变动是负相关的。
从全国的角度来看，商品房销售面积的增长和社会消费品零售总额的实际增速之间的相关性是负的：2007-2008年上一轮房地产调控时商品房销售下降，零售额增速不降反升，商品房销售大幅上升的2009年零售增长平稳，而2010上半年零售大幅上升但是商品房销售增速已经出现下降。
我们运用35个城市2000-2010年的面板数据，考察了房价水平和房价增长率对消费总水平、消费占GDP比重等指标的影响。不同的模型回归结果显示房价对消费的影响或者显著为负，或者不显著，尤其是不同的城市在不同的时间点上的居民消费率（消费支出占居民可支配收入的比率）与同期房价上涨率负相关。
为什么房地产和一些具体产品的销售相关性高，但是对总体消费影响不明显？
理论上，房价变动对消费的影响一般通过三个渠道：
第一个渠道是财富效应。居民消费和居民的财富正相关。对拥有住房的家庭而言，房产是一笔重要的财富，当房价下跌，这部分家庭财富价值下降，有可能导致其消费下降。
第二个渠道是收入效应。当房价下降，对于计划买房的家庭来说（包括没有住房的和因改善需求而计划换房的），他们为买房而进行的储蓄（包括未来需要偿还的抵押贷款）下降，因此可用于消费的收入增加。
最后一个渠道是购买住房的派生性消费，当居民购买住房之后，会相应增加对装修器材和家电家具等产品的需求。
以上三种效应在现实中都存在，很明显，派生性消费是短期、暂时的，因为如果收入不增加，派生性消费会挤出其他可选甚至日用品消费支出。从我国的现实来看，收入效应大于财富效应。
首先，我国有超过一半的家庭居住在农村，城市房价下跌对他们的财富没有直接影响。而对于仅拥有一套住房用于自住的城镇家庭来说，房价下降导致的财富损失较小。对于财富效应较大的拥有两套以上房产的家庭来说，其数量大约占我国城镇居民的19%，真正影响的人群并不大。
更重要的是，由于这部分家庭收入一般较高，其边际消费倾向要低于中低收入家庭，他们因为财富效应而减少的消费相对有限。
其次，房价变动带来的收入效应较大。住房的刚性需求，包括年轻一代与移民到城镇的新增住房需求以及城镇原有家庭改善居住环境的住房需求（我国城镇仍有近一半家庭居住在条件设施比较简陋的住房中）。
对于这部分家庭来说，房价下跌产生的正面的收入效应较大。有研究文献论证了房价上升挤压了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一。由此推论，房价下降，可以使居民为了购房而进行的储蓄下降，从而增加消费。收入效应所作用的这部分家庭不仅数量大，而且其收入相对较低，边际消费倾向高。
以上讨论的一个基本观点是房价下跌对投资有负面影响，但不是不可控，对消费的影响有限，总体来讲，不能夸大房价下跌对经济增长的拖累。判断房价下跌对经济的冲击的程度关键是中国是否会因房价下跌而出现金融危机。
房价下跌会带来金融危机吗？
在评估房地产调整的影响时，有一种担心是若房地产价格大幅回落，是否会导致银行坏账大幅攀升，进而信贷在短期内大幅下降。
房价大幅下跌会造成部分房地产企业破产，以地产为抵押品的贷款违约概率加大，银行坏债增加，这应该是大概率事件。我们认为在现阶段，房地产价格较大幅度的回调，会影响银行资产质量，冲击资本充足率，但导致信心崩溃式的系统性银行危机的可能性不大。
首先，从银行对房地产行业的风险敞口来看，过去几年增长迅速，但和其它国家比较，尚处在较低水平。
其次，银行体系面临的风险和地方ZF的土地财政相关。如果地价出现大幅下跌，是否会使得地方ZF财政捉襟见肘，进而导致地方融资平台的问题恶化，银行坏账大幅上升？这个风险值得关注，但是在当前情况下，ZF债务占GDP比重较低，ZF所面临的并不是整体存量上资不抵债，而是如何防止地方ZF融资平台现金流上不出现大的流动性问题。
第三，也是最重要的，中国银行业的最大股东是ZF，即使银行出现大量坏账，ZF也不会坐视银行停止贷款。在其他国家，房地产泡沫破裂之所以导致大规模经济危机，一个重要原因是银行遭受很大损失，被迫突然停止式地减少贷款，经济受到重大冲击，经济衰退反过来又影响银行体系，形成一个恶性循环。
当然，这不是说我国永远不可能发生金融危机。实际上，我们回旋的余地在缩小，现在不忍受房地产调整的短期痛苦，累积的问题会越来越大，系统性风险不断累积，到最后不可控制的时候，就有可能爆发金融危机。
目前的稳定性（ZF信用、ZF对银行体系的控制）是以效率损失为代价的，随着利率市场化的推进，资本账户开放，在促进效率提高的同时，金融体系受市场机制约束的程度将越来越高。在这个过程中，如果房地产风险继续积累，最终的结果可能非常严重，房价泡沫破灭如果和金融体系的融资功能丧失联系在一起，将对实体经济带来持续的、深度的冲击。
从表面看，我国的居民部门的杠杆率不高，受房价下跌的冲击应该没有美国大，但我国企业部门对房地产的风险敞口较大，其中部分也间接反映了居民的行为，比如信贷扩张带来的企业融资条件与盈利改善，增加了相关居民的住房的购买能力。
总体来讲，我国信贷总量对GDP的比例处在高位，显示总体经济的杠杆率比较高，是未来系统性风险的来源。
（本文节选自中国金融四十人论坛书系之《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，作者为CF40特邀成员、中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生。本书简介请点击页面左下角“阅读原文”）
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