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作者：李扬
[摘要]中国经济发展正处于一个关键时期。准确把握其中的核心因素，完善我国宏观经济调控体系，对于保证我国经济长期持续较快增长，促进和谐社会发展，具有重要作用。本文从宏观调控的分析框架、宏观经济政策的核心、金融监管的协调、货币政策和财政政策的协调配合、货币政策范式调整、资本市场发展等六个方面，对此展开了讨论。
中国经济发展正处在一个新的历史起点上。为了在未来10年甚至更长的时期中保持经济平稳较快增长的势头，我们需要对近年来我国宏观调控实践中暴露出的问题进行分析，并探讨进一步完善的方略。
一、宏观调控应当有一个科学、统一、稳定的分析框架
现在人人都在谈宏观调控。但是，我们注意到，不同的研究者、不同的部门在探讨这个问题的时候，概念并不统一。例如，现在大家都在说投资率和投资增长率过高。若就投资领域自身来看，大家所列举的问题确实存在，而且比较严重。然而，问题的关键在于，论及宏观经济平衡，我们必须认识到：投资只是社会总需求的一个部分；它是否适当，首先要看总供求是否平衡。这是大道理，相比而言，投资是小道理，而大道理是管小道理的。换言之，关于投资率的高低问题，如果不在宏观总平衡的框架中去分析，可能失之片面。与此相同的还有出口问题。现在大家都说出口太多，顺差太大，进而造成了外汇储备增长过快。这些都是确实的，带来的问题也颇棘手。但是，出口也只是总需求的一个部分，它是否适当，还是应当纳入宏观经济总平衡的大框架中来分析，才能正确判断。所以，我们应当重申宏观经济平衡的基本恒等式，即：储蓄=投资+净出口。这个恒等式所表达的是宏观经济运行的基本关系。大家知道，对于GDP，可以从供应和需求两个侧面来分析。从供应面上说，GDP中未消费部分就是储蓄。从需求面上说，国民经济的储蓄必须被使用，使用的方向只有两个：一是投资，二是出口。根据这个恒等式，在储蓄率保持高水平的条件下，或者等价地说，在消费率保持低水平的条件下，压低投资和减少出口都是不可能的。如果一定要压，则GDP的增长就要受到损失，或者，国内经济就会感受到通货紧缩的压力。总之，正像一些研究者曾经通俗地描述的那样，从需求角度看，国民经济增长有三个“轮子”：消费、投资、出口。如果GDP即定，它们相互之间的关系就捏此长彼消的。所以，在宏观调控中，如果要压投资，就必须考虑消费和出口能否增长并填充投资下降让出的空间；如果要压出口，就必须考虑消费和投资的增长能否填充出口下降让出的空间。离开宏欢经济总平衡这个大前提，单纯地谈投资和出口，都是片面的。忘记这个恒等式，对形势的判断就会出问题，采取的措施就可能会损害国民经济的平稳增长。
这样看来，中国宏观经济运行的所有问题的根源集中在高储蓄上。近年来，我们曾在学术性杂志和新闻媒体上发表过若干篇文章来分析中国的高储蓄问题。概括地说，中国的高储蓄取决于一系列重大的长期因素，其中，人口结构的变化（人口参与率不断提高）、城市化的高速发展、工业化的不断加深、经济改革的不断深入，是最主要的因素。值得指出的是，这些因素都是长期性的实体因素，都与货币因素关系不大，因而都不可能在短期内被有效地改变。这意味着，在今后一个不短的时期中，我们的国民经济还将在高储蓄率的环境中运行。在消费需求不能有效提高的条件下，这同时就意味着，相对较高的投资和出口事实上是我国宏观经济正常运行的必要条件。所以，增加消费，包括居民消费和公共消费，以此降低储蓄率，才是宏观调控的根本任务。
问题是如何增加消费。近年来，为了提高消费率，有关部门采取了一系列措施，但是收效甚微。其中的原因值得探讨。很多人提出要增加广大农村居民的消费。这个想法肯定不错，但短期内显然难以奏效。因为，要增加农村居民消费，首先要提高他们的收入；而在城市化推进的过程中，实现这一目标并不容易。另一条路径是增加城镇居民的消费。这肯定也是对的。问题是，从总体上说，城镇居民对传统消费品的消费已近饱和，要想增加，谈何容易。毋庸讳言，近几年来，我们就是在上面两个方向上转圈圈，但苦无出路。我们可能需要深入消费结构及其发展演变规律的层面，进行更细致的分析。最近，中国社科院经济所所长刘树成教授提出了以投资来促进消费增长的思路，非常值得关注。他认为，与发达国家相比，中国居民消费率显著偏低的一个重要原因，在于住房消费支出过低。而要增加居民住房消费，首先便应增加住房存量。因为，从经济关系上说，住房消费只是住房存量提供的服务。这一点，同折旧与固定资产存量之间的关系颇为类似。认识到这一层关系，进一步便有这样的推论：要增加中国居民的住房消费，首先就需要增加住房投资，由此扩大住房存量。于是，如果我们能够设计适当的体制框架，大力增加为普通百姓买得起的住房的投资，增加住房存量，则我国居民住宅消费支出可望逐渐增加，飚升的房价也会受到较强的抑制。事实上，2000年以来，在CPI统计中，我国居民住房消费占比已经提高了近3个百分点，上面所说的经济联系已经在发生作用。笔者认为，这是一个具有洞察力的分析。它不仅指出了投资与消费之间的长期关联关系，而且对社会上对我国CPI未能充分反映住房价格上涨因素的诟病给出了一个专业的解释。深入思考，这里的分析思路还可以进一步扩展。我们还看到，与国外相比，中国居民消费支出中另一类显著偏低的因素是各种服务、交通、娱乐、发展类消费比重较低。同样地，要提高居民消费中此类消费的比重，也应首先增加对相关设施的投资。如果这一分析正确，那么，我们要做的事情，显然主要是完善投资结构。我们应当支持那些可能增加未来新的消费、支持消费升级的投资，约束那些支持产能业已明显过剩之传统产业的投资。令人欣慰的是，分析近年来我国投资结构的变化可以看到：投资结构调整的趋势已经出现。
二、公平收入分配应当成为今后宏观经济政策的核心
当前中国宏观经济调控的几个问题
从供给角度来看，当前中国宏观经济运行的所有问题，都归因于高储蓄率或与此有关。但是，指出这一事实还不够，还需要进一步细致地研究：在国民经济中，究竟是哪一个部门在储蓄?只有深入分析国民储蓄的部门结构，我们才能制定有的放矢的政策。
最近，我们运用资金流量表的数据，完成了一项关于中国储蓄结构的研究。由于资金流量表的数据滞后两年，这项研究只能覆盖1992－2003年共12年的情况。研究的主要结论有三：
其一，1992－2003年，居民储蓄率 22.6%下降到18.1%。到2003年，居民储蓄在总储蓄中的占比仅为42.1%，这个下降比较显著。而且，虽然还没有可靠的数据来分析2003年以来的情况，但是，各种相关数据可以让我们较有把握地判断：居民储蓄率下降趋势仍在继续。居民储蓄率下降的原因，可以从两个方面寻找：一是居民收入占国民收入的比重变化；二是居民储蓄倾向的变化。分析显示，我国居民储蓄率的下降，主要归因于居民在国民收入分配中的份额下降。一个基本事实是，改革开放30年，居民收入水平的上升幅度明显跟不上GDP的增长幅度。值得注意的是，近年来，由于各种改革措施的推行，使得居民必须用自己的储蓄来解决诸如养老、失业、医疗、教育等问题，居民的储蓄倾向事实上是有所提高的。将这一因素考虑在内，可以认定，我国居民收入占比下降问题比统计数据显示得更为严重。
其二，企业的储蓄率稳步上升。1992－2003年，企业储蓄率从11.55%上升到15.47%，提高了3.92个百分点。2003年，企业储蓄占总储蓄的36%。国内外有些分析者认为，企业储蓄率提高，反映出中国企业效率近年来有较大的改善。这可能是事实，但并不是全部。我们认为，至少还有三个因素不可忽视：第一，企业的工资成本较低，这与居民收入水平上升较慢的事实相表里。第二，企业的资金成本很低。改革开放30年来，中国的利率水平经历了由高到低的发展过程。用比较市场化的同业拆借利率来衡量，1997年达到历史最高（接近9%），自那以后一路下滑，1999年落到3%以下，此后便一直保持在3%左右。造成中国利率长期低水平的原因很多：在国内，主要归因于储蓄率长期高悬－－资金供应充裕，自然使得利率水平很难上行；从国际环境看，全球经济稳定增长、各国储蓄率普遍提高并导致流动性膨胀，使得全球利率也处于历史上较低的水平上，在金融全球化的背景下，这显然也对我国利率水平的走势有较大影响。第三，国有企业的垄断性提高，造成利润高升。
其三，政府储蓄率急剧上升。1992－2003年，政府储蓄率从6.55%提高到9.39%。2003年，其占总储蓄的比率为21.7%。从研究的时间段看，政府储蓄率经历了两个阶段的变化：第一阶段是1992－2003年。那时，我们面临的是“两个比重下降”的问题，政府储蓄率在波动中略有上升，由1992年的6%微升至2000年的***%。第二阶段是2000－2003年，明显的趋势是政府储蓄率急剧上升，而且，政府储蓄率的上升构成国民储蓄率提高的主因。2003年，政府部门的储蓄率比2000年上升了近3个百分点，而同期国民储蓄率却只上升了不到4个百分点。也就是说，2000－2003年，我国增加的国民储蓄中有近75%来自于政府部门。
2004年以来政府储蓄的变化尚无可靠的数据来判断，但是，相关的数据已经显示：相同的趋势可能延续着。我们都知道，2004年和2005年，财政每年仅超收就达到5000亿元，2006年超收7000亿元，2007年预计可超收1万亿元。政府储蓄率上升的原因，可以从国民收入的初次分配和再分配两个层面分析。从初次分配来看，由于经济高速增长导致生产税（主要是增值税和营业税）收入超速增长，同时也由于地方政府越来越深地直接卷入了投资和生产过程，我国政府得自初次分配的收入提高很快。在再分配环节，政府的主要收入来源是所得税和社保缴款，主要支出是社会保障福利、社会补助和其他。统计分析显示，政府特别是地方政府在再分配环节取得了正的收入，换言之，作为一个总体，政府的收支并没有发挥改善收入分配格局的积极作用。另外，我国政府特别是地方政府还存在大量未统计的收入。如果把这一部分加进来，政府储蓄上升的趋势就更为显著了。
国民收入分配格局的上述变化，对国民经济运行的影响极为深广。举例来说，在目前的储蓄格局下，要想控制投资就无法下手。统计显示，2007年4月，我国投资的资金来源的55.6%是“自筹资金”，这显然归因于企业和政府储蓄率上升。在这种格局下，通过金融信贷等货币政策手段来控制投资就不会有明显效果，因为政府和很多企业的投资并不依赖贷款。
基于上述分析，我们认为，今后中国宏观调控的主要任务之一，就是调整收入分配格局，实现社会公平的目标。公平收入分配是一个大题目，应当采取的措施很多。集中来说，主要有两个方面：
首先，逐步提高劳动报酬。在此，尤为重要的是完善有关最低工资标准的规定，并严格执行之。事实上，在一些地区出现的“民工荒”，已经反映出我国劳动者要求提高工资薪金的意愿。完善各种社会保障制度，适度增加社会福利支出，亦为必须之举。这是因为，在统计分析的时期中，国民可支配收入中社会福利支出的占比不仅没有提高，反而有下滑之势，构成近年来我国居民部门可支配收人相对下降、收入分配结构恶化和国内消费需求增长不快的主要原因。最后，应当通过积极发展资本市场、发展直接融资，改变银行间接融资比重过高的状况，据以为居民获取存款利息之外的更多的财产收入创造条件。
其次，财政政策应当在提高国内消费率和公平收入分配方面发挥更为积极的主导作用。在20世纪90年代初期提出的“提高两个比重”的战略任务已经基本实现的背景下，财政部门应加速向公共财政转型。作为这一转型的重要内容，“减税增支”应当成为今后一段时期安排财政政策的基础内容之一。就减税而论，降低生产税的税率和降低所得税税率，应属题中应有之意。就增支而言，应当大力增加“为全社会提供公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出”，以期同时实现增加居民部门收入和增加政府部门公共消费的目标，为提高国内消费率和公平收入分配做出积极贡献。
但是，这里需要特别指出：提高居民收入水平和增加社会福利支出，固然为建设和谐社会、公平收入分配和提高国民消费率所必须，但是，在实行这一转变时，我们应当十分认真地考虑如下两个可能是同等重要的问题：第一，迄今为止，中国经济的竞争优势主要体现在低工资方面。如果确认今后工资水平逐步提高是一个趋势，那么，我们就应清醒地意识到：这样做，同时就意味着中国今后在劳动力成本方面的竞争优势开始下降。因此，一个或许更为重要的任务是，我们必须加快重新塑造中国的核心竞争力，要全面转向节约型、技术进步型和环境友好型的增长方式上来。笔者认为，目前已经到了严肃地提出并全面落实这个战略转型目标的时候了。第二，当我们提出全面向公共财政转型，财政政策应更加注意公平收入分配和提高全民福利水平的目标时，千万要注意，一是不能体制复归，二是不要走北欧“福利国家”的老路。现在，社会上存在着这样的倾向，认为财政收入每年以接近30%的速度增长，政府可以逐渐把各种支出都包下来－－在扶贫、住房、医疗保健、教育、养老等等领域，我们都听到了要求增加财政支出的诉求。在笔者看来，这些诉求都有一定的合理性，但是，在对此进行体制安排时，应当特别小心谨慎。我们主张，利用当前及今后一段时期政府收人高增长的有利条件，解决一些临时性、一次性问题，还历史的旧账，是可以的，也是应当的。但是，凡属制度性安排，凡属刚性的支出，均应谨慎从事，从低标准做起。冷静且有远见的决策不能只看眼前，更要考虑到：财政收入高速增长的格局毕竟不可能长期持续，财政支出上去了就会形成下一年更多支出的“基数”，极易造成“尾大不掉”。中国改革开放前、北欧及其他很多国家的经验教训告诉我们，福利增加是容易的，皆大欢喜；而要减少则是困难的，那样就会有人骂政府，就会有人上街游行，酿成社会动乱。总之，经济转型势在必行，但我们应瞻前顾后，做好长期安排。
三、加强金融监管的协调
进入新世纪以来，中国金融体系最终确立了分业监管的框架。几年来的实践显示，改革的成效是显著而积极的。我们基本确立了与国际接轨的对银行业、保险业和证券业的专业监管法律、法规体系；整个金融行业加强了以风险和资本为核心的专业监管；保护投资者和存款人利益的理念受到更大的重视；培养了一支专业化的监管队伍；在此基础上解决了大量历史遗留问题，等等。这些都是有目共睹的成就。
但是，存在的问题也很明显，这就是监管的不协调。目前我国金融监管的不协调主要表现在三个方面：第一是多头监管，造成监管过度。“上面千条线，底下一根针”，各类监管措施全部落在金融机构的“针”上，致使被监管者疲于奔命。第二是监管真空，有一些该监管的事情没有人管。第三是监管冲突，各个部门监管理念不同，出发点不同，想解决的问题不同，依据的法规不同，常常使得机构和市场无所适从。监管的不协调造成了大量问题。例如，最近国家开始启动QDII，推动中国金融业“走出去”。由于缺乏协调，银行、保险、证券等部门各搞一套，形成多头对外格局，留下笑柄。再如，在创新理财产品、发展债券市场、形成收益率曲线、推出金融衍生产品等等问题上，基本上都是各部门各行其是。这样做的结果，或者是破坏了金融体系的统一，制约了市场的发展；或者人为造成监管套利空间，为不良金融行为埋下隐患。鉴于以上种种，加强监管协调，已经成为决定中国金融业未来能否健康发展的突出问题。其实，监管协调的问题，在本届政府一开始就已经被提出，但始终没有下文。我们希望能够尽快获得解决。
关于监管协调，笔者强调三个要点：第一，应当明确，所谓金融监管协调，指的是在合理确定各专业监管当局监管功能和监管职责前提下，统一各专业监管当局的监管原则、制度、标准、程序、技术、方法；促进金融部门之间统一信息共享平台形成；处理涉及多家监管当局的综合类金融问题；保证金融稳定，促进金融发展。第二，实行监管协调，需要改造现有的分业监管框架，尽快从目前的机构监管和功能监管并重、侧重机构监管的格局，过渡到以功能监管为主。第三，在从机构监管向功能监管全面转型的基础上，在目前“一行三会”之上，设置常设性的协调机构。至于这种协调机制是常设性的论坛，还是联席会议或实体性机构，还需要细致认真地讨论。但是，鉴于中国是一个行政权力还很强、很集中的国家，不设立实体性机构，可能缺乏统一的权威性。
我们认为，未来一个相当长时期中，中国的金融监管体系可能保持着双层结构：一个层面，是现有的对银行、证券和保险业的专业监管机构，它们对各金融领域实行功能监管；上一个层面，则是旨在处理各种综合金融问题的协调机构。这个协调机构的主要功能包括：第一，统一监管的原则、制度、标准、程序、技术和方法，目标是促进统一的中国金融服务法形成。第二，统一金融活动和金融监管的信息，建立一体化的信息平台。第三，负责对跨部门的机构、市场、产品和服务的监管。第四，负责与金融系统之外的机构和部门（如财政部、发改委、商务部）的协调。
四、货币政策和财政政策的协调配合
在市场经济条件下，货币政策和财政政策是国家调控宏观经济运行的两大政策体系，而且，它们的调控都集中于社会经济中的货币资金的流转与运行。由于调控对象的一致性，两大政策体系在资金方面客观上存在着“犬牙交错”、相互影响的关系；它们之间应当协调配合，当属天经地义。
在传统体制下，由于实行高度集中统一的计划经济体制，财政政策发挥主导作用，货币政策只是财政政策的“侍女”，其功能和作用比出纳所多无几。那时，基本上谈不上两大政策的配合问题。改革开放到20世纪末，随着财政放权让利、“拨改贷”等改革措施的推行，一方面，政府收入“两个比重下降”，预算内财政收入最低达到仅及GDF的10%左右，以致于中央财政连年赤字、全国2／3的县级财政入不敷出，一些地方连公务员的工资都开不出；另一方面，企业居民的收入大幅度增加，大量储蓄资金向银行汇集。在一定意义上，1994年的分税制改革，就是为了扭转上述趋势而推出的。毫无疑问，在财政收入连应付“人吃马喂”都捉襟见肘的条件下，两大政策事实上谈不上什么协调配合，如果有，那也主要表现在金融部门为财政赤字提供融资便利方面。进入21世纪以来，情况有了极大的变化。前已述及，随着国民收入持续高速增长，随着各项财政税收制度逐步完善，随着税收征管的逐步加强，广义上的政府收入在GDP的占比已经达到30%以上水平；“提高两个比重”的任务已经基本完成。另一方面，中国全社会的金融资产规模已达50万亿元左右。在这新形势下，积极探讨货币政策和财政政策之间的分工、协调的体制和机制条件，认真研究两大政策体系配合的渠道、模式和方式，已成当务之急。
关于财政政策和货币政策的协调配合，理论文献堪称汗牛充栋，各国的实践也丰富多彩。因此，在宏观经济学、财政学和货币经济学的著作中，都有大量成熟、系统的模型来分析两大政策体系配合的机制、体制、方式、分工、合作等问题。本文仅从货币政策的角度，结合近年来我国的政策实践，就几个比较突出的问题做一些分析。
其一，关于基础货币调控的协调。大家都知道，我们可以把基础货币的供求概括成为一个方程式。在资产方面，包括外汇（外汇占款）、对政府债权、黄金和对各类金融机构的债权等；在负债方面，包括法定准备金、超额准备金、现金发行、央票、政府存款等。根据这个方程式，央行调控基础货币的操作可以有三种格局：第一，资产负债总量不变，仅在负债方进行调整，即各负债科目此长彼消。第二，资产负债总量不变，仅在资产方进行调整，即上述各类资产此长彼消。第三，资产、负债同时增减。为简便起见，我们只讨论资产负债总量不变的一种情况。先看资产方调整。假定央行增加了对政府的债权，此时，若欲保持资产总量不变，它就必须或减少持有外汇，或减少持有黄金，或减少对其他金融机构的再贷款；反之则相反。再看负债方调整。假定财政存款增加，此时，若欲保持负债总量不变，它就必须或减少法定准备金和超额准备金（通过降低法定准备金率），或减少货币供应，或回收流通中央票；反之则相反。显然，如果财政存款的总量很大，变动也十分频繁，它对基础货币的影响就绝不可忽视。中国的情况恰恰是这样。以2006年的情况为例，当年，财政的国库存款最多时达1.6285万亿元，最少时仅有0.8557万亿元，两者相差近8000亿元。根据中国目前央行资产负债的情况，这8000亿元的变化，相当于法定准备金率4－5个百分点、外汇储备1 000多亿美元的变化。如此之大的冲击，是制定和实施货币政策时无论如何都不能忽视的。我们注意到，在一些实行零准备金率的国家，调整财政存款的布局，事实上就是货币政策手段之一。例如在加拿大，政府就是通过在各类商业银行之间、在商业银行和央行之间移转财政存款来实施货币政策的。进一步，就财政存款的上述变化，我们还可以对财政政策做些分析。大家知道，2006年预算内财政收入为3.9万亿元，而且当年还发行了数千亿元的国债。然而，财政在央行的存款却长期处于0.8557万亿元（相当于财政收入的20%）到1.6285万亿元（相当于财政收入的40%）之间。面对如此巨大的数额及规模如此之大的变化，我们是有理由提出大量质疑的。
略加思考便知：我们上面的分析框架，完全适于讨论新近推出的1.5万亿元特别国债的发行问题。毫无疑问，这项举措，不仅有关货币政策和财政政策，而且有关外汇储备管理政策。遗憾的是，对于有着如此巨大冲击的改革举措，我们的两大调控当局却沟通甚少，而且，当市场已经产生诸多猜测并已出现较大动荡时，当局的解释都语焉不详。这种局面，肯定会使我们的市场发展和宏观调控蒙受较大损失。
其二，发展金融市场的协调。财政政策，特别是它的债务政策，一向就有着很强的金融含义。基于此，国债政策兼有财政政策和货币政策两个属性。正是在这个意义上，国债市场构成市场经济国家金融体系中的“核心金融市场”；它不仅为市场提供流动性，而且为市场提供交易基准。显然，在国债问题上，两大当局精诚合作至关重要。然而，我们在中国再次看到了两大当局缺乏协调配合的情况。仅就收益率曲线来说，央行在着力培养自己的曲线；财政部则致力于经营自己的曲线；证监会也在尝试在交易所市场上生成一簇曲线；另外还有得到银监会支持的中债公司的国债收益率曲线，等等。固然，形成合理的收益率曲线需要有效的市场竞争，但是，如果这种竞争只是因为相关调控当局各行其是的话，那就与市场经济法则背道而驰了。
其三，开放经济条件下两大政策体系的分工配合问题。这个问题大家都很熟悉，复杂的理论我们也不拟深入讨论。我们只想强调，对于开放型大国经济来说，由于客观上本国经济的独立性较强，追求同时实现内外均衡，构成宏观调控的基本任务。然而，经济政策理论（例如“丁伯根法则”）和各国实践均告诉我们：由于一种政策工具只能实现一项政策目标，要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标，至少需要两种以上的政策工具。同样已经成为共识的是：在浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡。因此我们看到，像美国、英国、日本、韩国之类的国家，均确定了由货币当局主要负责内部均衡、而由财政当局主要负责外部均衡的分工。顺理成章，由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题，这些国家大都选择由财政当局来主导外汇管理体制，并负责制定汇率政策。在这方面，中国的情况更令人沮丧。近两年两个当局关于外汇储备管理、汇率管理等等问题时起争论，说明分工协调已经刻不容缓；然而，所有这些问题至今都没有明确的说法，说明我们在应对全球化的新挑战时，在理论基础和实践经验方面，都是极度缺乏的。
其四，在兼有社会效益和私人效益的各种项目上的协调配合。我们知道，经济社会中的产品可大致分为两类：一类是公共品；一类是私人品。单纯的公共品由财政资金支持其生产，而单纯的私人品则由商业性资金支持其生产。这都是很清楚的。复杂的是大量处于中间状态的“准公共品”，从理论上说，在这些混合类产品的生产中，公共资金和商业性资金是配合使用的。我们国家有三家政策性银行，其他国家也有类似的金融机构，这些都是用来处理准公共品之“生产”和“提供”的。然而，现实中，与百姓相关的准公共产品，无论是规模还是种类，都远远超出这些政策性银行业务的覆盖范围，例如，小企业发展、居民住房、医疗卫生、教育、环境保护等等，都是兼有公共性和私人性的产品或服务，都需要综合使用公共资金和商业性资金，因而都需要在财政和货币政策之间保持某种协调配合。其中，关于这些产品的生产如何建立具有“商业可持续性”的基础，以及在此前提下，政府（财政）究竟应以何种方式提供支持等问题，都需要给出明确的制度安排。
总之，只要涉及资金筹集、使用及运转，大抵都会有商业性资金和财政性（公共）资金的交错，于是，就应有财政政策和货币政策的协调配合问题。这是客观存在，不因我们是否认识到而有所改变。差别只是，当我们认识到协调的必要性并主动采取配合措施，宏观调控的效力就会增强；相反，宏观调控的效力就可能递减，搞得不好，还会出现副作用。
五、货币政策范式的调整
从1996年正式编制并公布货币统计口径算起，中国正规的货币政策只有11年历史。然而，由于市场化改革使得大量国民储蓄集中于金融体系中，货币政策从一登上历史舞台就为人们广泛关注；近年来，它更成为世人瞩目的焦点。
中国货币政策的历史虽短，但是，无论是从政策体系框架的完善程度、货币政策的操作理念方面来看，还是从从业人员的素质和具体的操作艺术来看，其发展、进步都有目共睹，并得到国际同行的高度评价。正因为如此，货币政策对于保证近年来国民经济持续较快增长，发挥了不可磨灭的作用。
近年来，一个突出的现象是，中国货币政策的操作频率日渐提高。2007年才到7月底，短短7个月内，法定准备金率就调整了6次，从9%提高到12%。同期，银行存款利率也调整了3次，1年期定期存款利率从2.52%上升到3.33%。央票的发行，也动辄达千亿元之巨。有人评论说，当今中国的央行是世界上最繁忙的央行，此言不虚。
然而，也应看到，面对极其复杂的中国经济，货币政策的调控效果似乎不佳，政策效力有日渐衰退之势。这一点，已经逐渐成为社会共识。 货币政策效果不佳是多方面因素造成的： 其一，当前的中国经济的高速增长及增长中出现的问题，是一系列高度复杂的因素共同作用的结果。其中，改革的不断深入、城市化的飞速发展、人口结构的变动、长期的高储蓄、以IT革命为基础的“新经济”的扩展、全球化的深入发展、全球经济格局的调整、世界经济长周期的影响等等“风云际会”，综合决定了中国经济运行的当前态势。面对这样一些主要根源于实体经济领域的长期因素，寄望于货币政策这种着眼于短期、且主要在短期内发挥作用的政策体系来产生重大影响，是不切实际的。 其二，货币政策要发挥预期的作用，决定于同其他宏观经济政策的配合程度。在中国，举凡财政政策、计划政策、贸易政策、改革措施等等，都处于不断调整过程之中。不配合、不协调的现象，在所难免。另外，金融监管职能分设之后，银行、证券、保险领域的监管举措，也都具有较强的货币政策含义。因此，监管政策与货币政策是否协调，也在相当程度上决定货币政策成效。 其三，的确，货币政策是有用的，但同时也要看到，货币政策并不是万能的。金融理论和各国的政策实践都告诉我们，货币政策只能解决它所能解决的问题。现在，把国民经济几乎所有的问题都压在货币政策头上，实在是勉为其难。 其四，在中国经济发展中，各级政府、特别是地方政府，发挥着至关重要的作用。这涉及政府体制问题，同样也是货币政策难以企及的。
当然，货币政策自身也需要改进。随着经济的增长，随着经济对外开放程度不断加深，随着金融市场渗透的领域逐步扩大，随着金融创新不断深入，货币政策实施的环境发生了根本性变化，从而造成货币政策的传导机制发生了重大变化。如上所有变化，都使得我们目前以调控货币供应量为主的货币政策范式逐渐失去了有效发挥作用的条件，面临着越来越大的挑战。这种挑战主要表现在如下三个方面： 其一，货币供应量的统计口径越来越模糊，其“可测性”和“可控性”逐步降低。近年来，虽然央行在控制基础货币供应方面日趋娴熟且成效显著，但货币供应量的计划指标与实际达到的指标之间的差异有增大之势。其中，重要的原因在于，由于金融市场发展和金融创新的深入，金融资产的整体流动性在不断提高，这一方面使得货币供应易变性增强、货币乘数不稳定，另一方面则使得能够发挥货币功能的金融资产不断增多，使得当局在统计货币供应方面心劳日拙。大家知道，前不久北京大学的宋国青教授和高盛公司的梁红女士分别都对我国的货币供应统计口径提出了质疑。宋国青认为经过调整的M2更符合中国的货币供应的实际；梁红则认为中国应当增加M3统计口径。他们的质疑是合理的。他们所依赖的理论和举证的事实异曲同工，都看到了货币供应的系列随着金融市场的发展和金融创新的深入而不断变化和加长的事实。
其二，货币供应量与GDP以及物价水平走势的“相关性”降低，以致于即便对货币供应量实施了有效控制，亦难以实现货币政策的最终目标。这种状况，还是由金融市场发展和金融创新带来的。这些发展和创新，不仅增加了可以发挥货币功能的金融工具的系列，而且使得这些金融工具的流通速度不断提高，从而更加剧了流动性膨胀的局面，致使社会上可贷资金充斥。另外，基于IT技术之上的支付清算制度现代化的影响也不可小视。有研究者认为，2005年人民银行大额实时支付清算系统的启动，大大减少了金融机构对支付清算准备金的需求、减少了企业和居民的闲置资金，其综合效果就是提高了货币的流通速度。要用数量指标来衡量，这大约相当于降低法定准备金率2－3个百分点。
其三，主要商业银行的公司化改造，改变了货币政策的传导机制。大家知道，虽然理论上我们可以概括出很多货币政策的传导渠道，但通过银行机构的信贷渠道始终都占据关键地位；在中国这种以银行为主导的金融体系中，这种现象尤其显著。信贷是银行机构的行为。因此，银行体系的改革就不能不对货币政策信贷传导产生影响。总的趋向是，由于利润目标受到强调，商业银行应对央行调控的“对策”比过去更层出不穷了。
聊以自慰的是，以上所列种种，并非中国特有的现象，它们在世界上具有普遍性。由于金融市场发展和金融创新的深入，世界各国以调控货币供应量为核心的货币政策操作范式均遇到了不确定的冲击，致使世界上越来越多的货币当局开始摈弃这种货币政策范式。例如，美联储前主席格林斯潘在20世纪90年代初向美国国会作证时就曾明确宣布：鉴于对货币供应量的精确调控日趋困难、且货币供应与经济增长的关系日趋疏远，美联储的货币政策操作将放弃货币供应量目标。
问题是转向哪里?人们常常不假思索地回答：转向调控利率（和汇率）。这里存在两个问题：第一，当前世界各国的普遍问题是，经由一个中介目标－－无论是“量”还是“价”－－来实施货币政策，均陷入了调控不力和政策效力递减的困境，因为，中介变量与最终被调控变量之间的关系，已经因金融市场的飞速发展和金融创新的风起云涌而变得越来越不确定了。因此，从一个“量”的中介目标转向另一个“价”的中介目标，并没有最终解决“工具规则”的失灵问题。第二，在中国，由于利率市场化尚未彻底完成，向来以利率为中介操作范式转变存在不可逾越的困难。因为，利率手段充分发挥作用，以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提。而在中国，客观地存在着对存贷款利率的部分管制、汇率形成机制的不完善、金融结构以银行主导、以及市场分割等诸方面的缺陷。这些缺陷，均严重地制约了利率手段发挥作用的空间。
面对困境，我们或许需要认真考虑从20世纪90年代初期开始在世界各主要国家普遍发生的向“通货膨胀目标制”转变的潮流。从本质上说，通货膨胀目标制度并不只是关注通货膨胀而不关注其他宏观经济政策目标，相反，从实行这一制度之国家的政策实践看，这一制度框架比任何一种现行的政策框架都更广泛、全面、深入地从总体上关注金融的运行和实体经济的运行。因此，通货膨胀目标制中的目标通货膨胀率本身，就是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，换言之，货币当局盯住的目标通货膨胀率，是经过改造和重新定义，从而包含了大量其他宏观经济信息的目标变量区间。在实践上，通货膨胀目标制度是一种货币政策范式，同时也是一个操作框架。在这个操作框架中，目标通货膨胀率当然形成约束，但更多地则是给货币当局提供了较大的相机抉择空间。观察美联储近年来的货币政策操作，我们便可看出新范式与旧范式的区别。大家都记得，新世纪以来，美国的利率水平曾有过两次方向相反的变动，一次是减息，一次是加息。在减息操作时，联邦基金利率曾连续十余次下调；在加息操作时，联邦基金利率又连续十余次上升。这种操作方式，若根据过去的工具规则来评价，是几乎不可理解且不能允许的。在这里，美联储决定利率政策的惟一根据只是要将通货膨胀率以及其他宏观经济变量调控到目标区内。为达到该目标，采取何种手段，该手段实行多大剂量，都退居次要了。总之，笔者认为，中国目前的货币政策范式已经走到了尽头，我们确实应当认真思考向通货膨胀目标制转变的问题了。事实上，对传统货币政策范式的失效问题，货币当局早已有比较深刻的认识。例如，吴晓灵副行长在几年前就已确认了央行调控货币供应量力度不足的事实，只是苦于一时间找不到替代的手段，而不得已“退而求其次”。再如，周小川行长在2006年就曾多次发表过关于中国货币政策多目标的言论。这一切说明：我们的货币当局早已在认真思考模式的转型问题了。
应当清醒地看到，实行货币政策操作范式转变，需要一系列条件：第一，中央银行应当有独立性。这里的独立性，包括独立于政府、独立于政府部门、独立于企业、独立于市场等多重内容。第二，应当全面改造和完善我国目前的各项货币政策工具。其中，尽快改革准备金制度，特别是尽快取消对准备金支付利息的制度，使得准备金真正发挥约束银行贷款的作用，具有相当重要的意义。第三，必须加快利率市场化改革，为货币政策传导创造前提条件。第四，应当尽快清除在各类市场之间的人为阻隔，理顺货币政策传导的渠道。第五，大力提高货币政策的透明度、公开性和可信度。毫无疑问，上述各项改革均非一蹴而就。但是，为了使得我国货币政策成为宏观调控的有效手段，我们必须尽可能加快改革。
六、资本市场发展
在今后中国金融发展中，资本市场必须要有更大的发展，这可能已经没有多少疑问了。但是，要发展资本市场，我们就必须容忍、在一定程度上还须鼓励资金从银行体系向市场流动，即容忍并鼓励“脱媒”现象发生。对此，我们应有充分的思想准备。在这方面，我们千万不能像一些人最近所表现出的那样，看到居民储蓄存款增速下降或绝对额减少，就惊呼“猛虎出笼”，犯下“叶公好龙”的毛病。从内容上说，股票市场应当进一步完善，债券市场应当受到更大的重视，应当促进货币类（汇率）产品市场的开发；在原生金融产品充分发展的基础上，加快金融衍生产品市场的发展，等等，都是急切需要做的工作。
发展中国资本市场，更有一些理念性、方向性的问题需要强调：
其一，在发展机制上，应当尽快从迄今为止的监管当局驱动和主要依靠行政手段推动的格局中脱离出来，发挥广大企业、金融机构和居民的主观能动性，并着实依靠市场机制来求发展。要做到这一点，我们显然需要进一步放松管制，更彻底地实行金融业的对内开放。 其二，资本市场发展应当致力于服务实体经济。股票市场为企业服务似乎问题不大，但是，我们的债券市场的服务对象却大有问题。中国的债券市场，如果把央票、短期融资券都算在内，其规模在近年来增长很快。但是，这个市场存在着严重的缺陷，主要表现就是：市场上与企业相关的债券，与居民相关的债券，与实体经济活动相关的债券比重太低。目前我们市场上充斥的都是金融类债券。出现的情况是，A银行发行B银行买，商业银行发行政策性银行买，证券公司发行商业银行买，中央银行发行商业银行买，如此等等，转来转去，资金只在各类金融机构中间移转，很少落到实体经济和微观经济主体中去。须知，金融是为经济服务的，金融产品不为实体经济服务，不和实体经济相关联，它就很可能是泡沫，据以形成的价格及其走势就很可能不反映市场的真实情况。在这种格局下，货币当局的很多调控手段，特别是利率的调整，很可能就只产生分配效应，造成这样一些买卖债券的金融机构的收入此长彼消，对实体经济的影响甚微。应当说，这也是近年来我国货币政策效力有所弱化的原因之一。
其三，调整服务对象。迄今为止，我国的资本市场主要是服务于大企业的，中小企业基本上被排除在外；股票市场如此，债券市场更是如此。在今后的发展中，改变这种格局，是一项重要任务。小企业融资难，包括债务性融资困难，更包括股权性融资困难。因此，在未来的发展中，我国应大力鼓励各类投资者的创业活动，应当大力发展私人投资市场，同时，为了提高市场的流动性，应建立为中小企业筹集和交易股权资本的交易体系。其中，允许最原始的股权交易市场运作，建立以报价驱动为运行机制、以专业化投资中介机构为中心的场外交易体系和产权交易体系，是急需开展的制度创新。
其四，致力于建立统一市场。中国债券市场的总体规模本就很小，但就是这个小规模的市场，还被分割为交易所市场、银行间市场和柜台市场，而且三个市场关联很少，这也是造成市场低效率的原因之一。客观地说，市场分割的问题早就被人们所认识。但是，由于中国的市场分割事实上是因监管当局互不协调、争当“老大”造成的，所以，市场统一问题久久得不到解决。现在看来，要想由哪个市场来一统天下并不现实。因为，任何改革都有所谓的“路径依赖”，都有其制度背景并牵涉到既得利益。不承认这个现实，改革难以实际推进。所以，力促各个市场统一互连可能是改革的方向。我们不仅需要让投资者比较自由地进入各类市场，形成投资者的统一，还须允许相同的产品在不同市场中发行和交易，这就有了品种和市场交易的沟通。进一步，再加上托管、清算机制的一体化，我国金融市场统一的目标，就可能容易实现。
其五，发展多层次资本市场。除了继续巩固现有以交易所、银行间市场、柜台交易为中心，以指令驱动为主要机制的市场体系之外，下一步的重点是要发展以报价驱动为基础、以投资银行为中心、以场外交易为主要方式的多层次市场。那种主要以规模来划分市场层次的理念，必须摈弃。
其六，转变调控理念。要使中国资本市场健康发展，我们必须从根本上摈弃调控金融产品价格特别是调控股票价格的想法，让市场机制充分发挥作用。2007年以来，我国股票价格上涨较快。这不仅引发了人们对市场泡沫的担心，而且激发了希望当局调控股票价格的动议。这些说法和想法，都植根于对金融市场运作规律的片面认识。观察世界各国股票市场价格的走势，我们必须承认，大上大下，剧烈波动，是这个市场的常态。如果说中国的股市不规范，不足以作为分析的对象，那么，看看美国的股市走势，情况也基本相同。从20世纪80年代末期开始，美国股市至少经历了两次剧烈波动，而且，若就波动幅度而言，哪一次似乎都不比我国股市逊色，甚至堪与美国1929－1933年的大萧条相比。这就提出了一个认识股市走势常态的问题。前几年笔者到哥伦比亚大学做访问研究。进入商学院，人目而来的是贴在墙上的一张其大无比的图。图上画了两条曲线，一条是GDP的增长，另一条是道琼斯指数的走势。观察这张图可以得到三个印象：首先，就大趋势而言，两条曲线拟合的十分完美。这意味着，股市充分反映了国民经济的发展变化，两者是共同成长的。其次，就某一时段而言，道指同GDP的走势并不完全一致；时段越短，两者的差异越大，有时甚至背道而驰。这表明，所谓股市是国民经济的晴雨表，只能在长期中才能观察到。再次，GDP的增长曲线比较平滑，而道指走势却大上大下，波幅极大。这表明，股市就是以相当夸张的涨涨跌跌来支持国民经济发展的。描述这一事实，旨在说明，那种希望股指像经济增长那样平稳上涨的想法是不切实际的，而人为“调控”股指，则更是违反了市场规律。那么，这是否意味着监管当局就可以听任市场完全自由地发展呢?不是。当局针对股市所要做的事情主要归结为两类：一类是加强监管。应切实保证证券发行者的信息透明、公开、及时、全面，以便投资者进行有效选择；严格禁止内幕交易，确保交易公平、公正；保护投资者利益，严厉打击各种侵害投资者利益的行为。另一类是严格禁止银行信贷资金违规进入股市，严防货币印刷机同资本市场特别是同股市联系起来。就此，我们不妨还是看一看美国的事例。众所周知，20世纪30年代美国发生了大危机，股市下泻，造成银行倒闭，最终引致经济长期衰退。其中最主要的原因，是银行利用企业和居民的存款进入股市炒作。同样在20世纪80年代末和90年代末，美国又发生了股灾。前已述及，若用股指下跌幅度来衡量，这两次股灾比30年代有过之而无不及。但是，在这两次股灾中，美国的银行体系未受影响，经济也比较平稳，社会更无动荡。其原因何在?关键在于，从20世纪30年代中期开始，美国实行了严格的银行和证券市场分业管理和分业经营的体制；90年代虽然废止了格拉斯－斯蒂格尔法，但股市同银行信贷之间的防火墙则依然牢固地树立着。这些结果的差异告诉我们：防止股市暴涨暴跌，恐怕是一个难以实现的目标，因为涨涨跌跌正是股市的本性所在；而防止股市的涨跌影响银行体系的正常运转，防止股市的动荡向实体经济传染，则是应当做而且可能做到的。因此，监管当局关注的重点，应该是在股市同银行信贷之间筑就严格的防火墙，由此保证银行市场的稳定，确保实体经济的运行不受影响。
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