中国经济：硬着陆，软着陆还是不着陆？(二）

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（原文转自于：天厚社交投资）

这种情况实际上尚未成为现实。“所需资本存量”是一种非泡沫式的股票。但达到两年左右的持续投资就几乎相当于庞氏骗局：一旦投资放缓（相当于缺少了旁氏骗局的新参与者），就很有可能崩溃。必须进行投资的原因不再是因为高收益，而是为了给新增投资需求提供更多供给，这本身是不稳定的，实质上就是一个泡沫。

我们可以对潜在增长率得出类似结论：现在中国劳动年龄人口逐渐减少，农村剩余劳动力的吸收在未来五年左右也将完成（如果中国不陷入经济衰退）；我们没有理由认为中国技术进步会比其他国家更快；而且将经济活动转移到具有更高全要素生产率（TFP）的行业的任务在接下来几年也会基本完成（事实上，就如爱尔兰那样，将劳动力转移到其他非贸易行业，往往会降低平均TFP；一份IMF的最新内部文件暗示中国服务业生产力比制造业增长更慢）。综合这些因素，去年中国第四季度报告所提的“再平衡”看起来就相当乐观。在这种情况下，中国2013—2030年期间TFP均值将较2009—2012年间的水平有所上升（平均每年3.3%）。尽管这个数字看起来很乐观，且投资增速也很快，但中国经济仍需增长6%甚至更高，才足以在2013—30年间增加2.7%的资本投入。而现实情况下，即便TFP增速如此之快，投资增幅可能也不会超过4%。然而，如果中国政府宣布将目标增长率定为4%到5%，那有关中国经济的许多预测，尤其是财务决策将会被更改——这将可能带来潜在的泡沫破裂的可能以及庞氏骗局崩溃的结果。但是判断增速减缓事实以及进行相关投资及财务决策耗费的时间越长，泡沫就将越大，一旦破裂，所造成的后果也将越严重。

当然，每个人都承认过去三十年的经济增长模式是不稳定且不可持续的。众所周知，早在2007年，温家宝就提出过“四不”（中国当局一直与其他发达经济体不同，这或许是因为马克思主义思想仍使他们认为资本主义是不稳定的，或者说他们不太容易接受西方宏观经济学的观点）。而要达到这一目标有许多困难，正如一些发达经济体跨越经济失衡时期那样。IMF所说的“温和再平衡”情况同样不如人意。在我们看来，中国几乎不可能“软着陆”：只有两种选择——硬着陆或者不着陆。但是，几乎在每一个主要经济体，不着陆都意味着将来会面临更艰难的选择。同样，在其它任何地方，在市场更为自由以及投资回报率更高的情况下，事情将会简单许多。中国当局表示，他们将会在这些方面采取一些特别措施。但利益集团面临的问题可能比意大利改革时出现的问题更大。且产能过剩、环境污染以及水资源短缺所带来的压力中国将需要采取非常有力的手段提高供给，甚至需要为此降低投资收益率。我们几乎看不到希望，中国作为发达经济体，无论何党派执政，经济几乎都被牢牢控制。因此，中国所需做的决定仅仅是现在硬着陆，或是将来硬着陆。

如果说这一问题十分棘手，另一棘手问题与它一样，那就是中国金融系统。产出增量逐步放缓，信贷却大幅增加，金融系统就是一面镜子，反射出TFP下降之窘境。以前，中国经济增长主要依靠增加的劳动力输入和大幅提高的生产效率，这些都归功于技术进步。而现在，哪怕是满足IMF最低要求，大多数增长还是不得不依靠投资才能完成。在这种情况下，伴随着投资回报率的逐步下降，我们就不难理解为何每增加一份额产量需要更多借贷来支撑。

此外，基础设施建设投资也是导致信贷激增的一大原因。2009年为响应政府政策，基础设施建设投资以火箭般的速度激增。大部分是由地方政府所为，中国地方政府一般都是入不敷出，而且受法律限制不能独自发行政府债券。资金大部分来自臭名昭著的地方政府融资平台。

进一步来讲，传统金融部门收益率低甚至为负已经成为问题的本质，通过金融工程实现真正意义上的正收益或高收益在中国已经势在必行。中国必须认真解决好这个问题。中国政府主张发展信托基金，理财产品，发展壮大公司债券市场，并表示欢迎金融市场自由化时代的到来，扩大金融系统的影响力，促进金融体系健康发展，有助于实现 “民主化进程”。从理论上来讲，这些想法全部正确，但实际看来却不然，考虑问题不能完全停留在理论层面。在经济转型时期，如果按照上面所提方式设计金融系统改革路线，对预期投资回报率的要求高于经济的实际承受能力，后果会不堪设想——当然，如果没有政府对金融系统方方面面的控制，危机也无法避免。

目前中国所面临的危机来得似乎比发达国家金融危机更加猛烈。众所周知，中国政府实行大规模经济刺激计划的五年来，中国信贷规模已然扩张到相当于美国商业银行总信贷规模大小。因此各界人士纷纷发表言论将中国经济现状与历史上金融危机病态进行对比，有人称很像当年日本股市和房地产市场泡沫破灭之前的情形，有人称像21世纪初美国纳斯达克股市，有人称巨额经常账户赤字像危机前的西班牙、希腊和葡萄牙，还有人认为目前中国房地产泡沫和信贷泡沫与美国金融危机前惊人相似。然而，这些比较和预期都是不够充分的：中国的经济处境是相当危险，但它同时包括政治和金融两方面因素。同时我们一定要意识到，一旦出现一点差错，提倡“民主化”的中国金融改革将会导致巨大的社会直接损失。

让我们重温一个观点：中国固定资产投资，不论是已经完成还是正在进行中的，都不能满足中国未来20年的需求。而这些投资项目在接下来的几年里却不能带来很好的投资回报。正如当年英国大兴修建铁路一样，铁路建设投资失败引发金融系统大动荡，投资者无法得到应有的投资回报。从某种程度上来讲，中国目前与美国1830年代大兴修建运河更为相似。因为当时修建运河是由美国政府主操，而不像英国铁路是私营部门牵头投资。正如前面所提到的，中国的基建投资，尤其是由中国地方政府通过地方政府融资平台筹资发起的基建投资，与美国政府在1830年代的案例有异曲同工之妙。在美国案例中，尽管当时处于经济最有利时期，也无法逃脱这次“欠考虑”投资引发的危机。1837年英国兴建铁路引发了全球金融困境，货币和银行间的极端政治化矛盾凸显，以美国第二大银行和辉格党、民主党之间国债问题为首的矛盾导致22个州中9个违约，随后引发各大州银行纷纷破产倒闭，堪称美国历史上首次经济大萧条。在中国的案例中，许多基础设施投资也存在经济最有利时期“欠考虑”的病态性质，国际货币关系被美联储严重影响——就像1837年英国央行提高银行利率，美联储于1929年秋天收紧一样——中国的实际利率和实际投资回报率严重脱节：投资回报率下降很快，除了房地产行业，而中国政府又在收紧信贷，部分原因是因为“取消主义者”（ 19世纪三四十年代的反政府、反银行、反信贷、反商业观点），也有部分原因归因于政治因素。

美国1840年代初的一个关键政治问题是联邦政府是否愿意通过举债援助美国，像1790年假设的那样。然而当时美国的经济环境和政治环境已经与1790年不同：1790年的假设并没有考虑到1840年代初的情形，但仍然有很多政客（当然包括银行家们）吵着声称美国需要这样。引发此事的部分原因是美国联邦政府当时并没有帮忙：因为当时美国在欧洲的举债，大多数是美国国债，也因还不上面临违约风险。美国是主权债务人。”在今天的中国，正好相反，中国的地方政府不是独立的举债人，因为他们的举债是受限的。中国地方政府融资平台 （主要贷款抵押物为土地，对房价走势非常敏感)是主权债务人。目前地方政府融资平台所贷款金额尚不清楚，但或许这已不再重要。目前更重要的是中央政府两个明显目标之间的相互作用：一是保护中国“贵族”的收入和财富不受损害。二是防止在中国重演法国革命或俄国革命。将 “贵族”和“无产阶级”结盟，哪怕只是在口头上这样说说，也能起到“一石二鸟”之功效。但是等到真正“救市”之时，问题将会在细节上显现。

薄熙来或许已被中国当局认为是双重策略之下的典型。但他也的确是一个庇隆主义者，尽管他的倒台意味着薄氏政权的终结，当然这样的政权也必须在当局默许的情况下才可以存在，而“太子党”的“团结一致”显然不会容许薄熙来煽动群众的行为。无论如何，受人尊敬的中国 “专家们”在那时都表示薄熙来倒台是中国1949年以来最严重的政治危机。在考虑地方政府融资、融资平台以及影子银行系统未来可能的命运时，牢记这样的政治背景也是至关重要的。

从纯粹的经济学角度来说，今天的中国中央政府与美国联邦政府在1840年代的处境完全不同。毫无疑问，只要愿意，中央政府将有财力救助地方政府和影子银行，但这样做的成本远高于庞氏骗局刚开始的时候。中国共计3.8万亿美元的外汇储备意味着对货币错配风险不存在流动性危机和清偿危机——只要中国确实准备将外汇储备用于此处。不过，这个日益增长的庞氏骗局意味着最终的救助规模可能会过大以至于政府不得不发行货币，并带来高速通胀的风险（在发达经济体中，由于跨时期的经济不均衡，货币发行与快速通胀并没有直接联系，但是若要通过经济救助来阻止经济崩溃，或许中国就必须要大量印钞），由此带来的社会风险将会令中国政府十分不安。

从政治上，或是从宪法角度讲，中国的情况反而与1840年代的美国更为相像，而不是1790年代。也就是说，虽然当时美利坚合众国已经成立，1790年做出的假设实际上也只是有效的政府间协议（该协议的主要内容，至少是以某种形式“解决”不同程度政府债务的方法，在当时被各州政府所接受）。而现在就中国而言，在救助地方政府一事上，更像是1840年代初对地方政府债务毫无作为的美国。尽管如此，将1839—1843年美国经济危机之后大萧条的案例连同中国政府如今持有足够的财政资源的情况相比较，我们或许可以赌一赌中国政府将会在必要的时候采取措施救助地方政府。但类似于困扰欧元区经济的一些问题也有可能出现。为了避免道德风险，中央政府将不得不大幅削减省级和地方政府的行动自由。这类措施是否将会在事后施加在接受救助的地方政府——实际上已经出现问题的地区？这会导致怎样的政治问题？或者说中央政府可能会在事前采取更严厉的措施来抑制所有省级或地方政府，就像德国通过向财政联盟提出建议以及在欧元区提出“改革合约”所寻求的那样？这又会带来怎样的政治问题呢？

影子银行也带来了额外的政治问题。我们曾经提出，中国将会避免重演雷曼破产后发生的信贷扩张，不仅因为这会对宏观财政带来难以控制的影响，从而导致更高的救助需求，更因为由此导致的个人收益不均所可能引发的麻烦最终将无法控制。即便如此，出于以上原因，我们仍然认为一个巨大的金融泡沫已然形成。因此我们认为，中国现在只有两个选择，硬着陆或不着陆——以后更艰难的硬着陆。

面对此种选择，中国政府的做法与西方领导者大不相同。当然我们绝不是说中国政府故意走范布伦（美国第八任总统）式的“取消主义者”路线。对于山西省中诚信托的违约事件，如果政府不直接采取措施控制金融系统的各个方面，很大程度上将提高道德风险。由此我们可以看出中国金融系统有多脆弱。我们笃定中国政府会准备冒短期市场风险制定货币政策和信贷政策，以试图控制信贷扩张，当然，一旦发现经济硬着陆风险超出预期，政府希望很快能收回。但如果我们的猜想——不是硬着陆就是不着陆——正确，任何试图达到软着陆的尝试以及金融模拟措施都将使硬着陆的风险加剧。这一问题将持续十年甚至十几年——当然从“雷曼式”信贷扩张及中国宣布投资不再是未来经济发展重点之日算起。目前，中国真的需要好运气，以躲避相当严重的经济和金融危机，最怕再出现什么倒霉意外事件。可以说从现在开始，中国经济的命运是要看上帝的心情……

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关键词：中国经济 硬着陆 软着陆 中国固定资产投资 基础设施建设 中国经济 庞氏骗局 爱尔兰 服务业 制造业

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