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文/李国学（中国社会科学院世界经济与政治研究所）
三十多年来，中国企业对外直接投资模式选择更多地受到了我国和东道国制度环境的影响和制约。我国对外投资体制及其东道国的制度环境通过影响中国企业的生产力水平和不同投资模式的组织成本，进一步影响了中国企业对外直接投资模式的选择。
中国对外直接投资模式的基本特征
三十多年来，在资产专用性程度较高且与国内经济联系密切的产业，或者在制度质量相对较低的国家，中国企业对外直接投资更多地选择了绿地投资；在投资规模较大的能源和资源类产业，或在制度质量相对较高的国家，中国企业对外直接投资更多地选择了跨国并购。
“走出去”战略之前的国际投资模式
20世纪80年代初期，中国企业主要通过绿地投资在国外设立了一些分支机构，支持国有制造业出口，稳定国内稀缺自然资源供应，吸收和传播国外市场信息、管理经验和知识，整体上提高中国企业的国际竞争力。例如，从1980年开始，中国对外贸易运输（集团）总公司先后在美国组建了华运公司、华美航务公司，在加拿大组建了中国外运加拿大公司，还组建了香港宏光发展有限公司、威林产业有限公司等四家独资子公司；1981年中国银行纽约分行开业，为中国的国际贸易提供结算和融资服务。
20世纪80年代中期以后，在服务业、资源和能源类等产业，特别是金融市场相对完善的发达国家，中国企业也开始尝试运用跨国并购和合资等形式进行国际直接投资。1986年中国国际信托投资公司以3.5亿港元收购因挤兑风波遭到严重打击的嘉华银行92%的新股；1986年中国外运与国际著名的跨国公司DHL组建了我国第一家中外合资的航空快递企业，其后又相继与UPS等国际知名快递企业建立合资公司，形成了遍布全国的国际空运网络；1986年中国国际信托投资公司利用杠杆租赁收购澳大利亚波特兰铝厂10%股权，被评为“1986年世界十大融资案例”之一。1990年，中信香港以每股4.55港元的价格斥资103亿收购香港电讯20%股权，成为第二大股东。从20世纪90年代中期开始，随着实力的增强，中国企业也开始在发展中国家进行能源和资源类型投资。例如，1997年中石油在哈萨克斯坦获得阿克纠宾石油公司60.3%的股权，并获得该公司所属油田的开采权和经营权。
亚洲金融危机以后，中国ZF与许多发展中国家合作开办了海外工业园区，鼓励中国企业通过绿地投资到海外建立组装厂，以支持中国企业的出口活动。商务部还在主要出口行业选定了33家优先获得国家援助到境外投资的国有企业。在这一政策的带动下，中国家电企业开始了国际直接投资的旅程。例如，1999年海尔在美国南卡州建立了生产工厂，2001年在巴基斯坦建立全球第二个海外工业园，在孟加拉国的工厂举行了开工仪式。从此以后越来越多的海外经销商加入到海尔的营销网络中。
“走出去”战略之后的国际投资模式
与大多数新兴市场国家企业类似，在国际市场竞争中，大部分中国企业依靠的是低成本生产或技术灵活性优势，而不是品牌或先进技术的优势，再加上海外市场经验不足、社会网络严重依赖、海外活动管理技能缺乏等因素，中国企业在拓展海外市场时面临许多问题。为了获得那些难以跨国转移的、可以加速企业革新的资源和能力，在资本技术密集型产业，中国企业采取了一系列激进的跨国投资，在发达经济体通过绿地投资设立海外研发中心或科研子公司，通过当地市场直接获取信息、人力资本、专有技术和生产设施，将开发出来的技术或产品交由中国母公司企业生产，然后再将产品销往全球。这种方式不但缩短了新产品和新技术的开发周期，而且充分地利用了母国的生产制造优势，提高了产品在国际市场上的竞争力。
但是，采取依靠大量研发和广告投资的长期能力建设战略与海外并购这条途径相比风险更大并且代价更高。与通过绿地投资设立海外研发中心不同，跨国并购、合资和战略联盟可以快速获得各种资产和资源，包括先进技术、国际品牌和管理经验，从而使中国企业在短期内获得同国际领先企业竞争的能力。华为采用分销协议和IJVs等形式弥补最初的公司劣势，后来还建立了许多联盟关系，尤其是对马可尼的收购不但获得了先进技术，而且通过进入欧洲市场和全球通信与运营商建立了联系。同样的，民营企业吉利也通过与福特公司签署跨国并购协议，正式获得了其旗下豪华车品牌沃尔沃。
我国企业在能源和资源产业的对外投资模式仍然以跨国并购为主，部分项目通过绿地投资形式与当地ZF合资兴建。例如，中国国际信托投资公司在2006年收购了加拿大内森斯能源有限公司并获得该公司对哈萨克斯坦卡拉赞巴斯油气田的开采权，在2011年其参股的中国铌业投资控股有限公司成功收购世界最大铌公司巴西矿冶15%的股权。
制度质量与投资模式选择
与传统跨国公司对外投资模式决策不同，中国企业对外直接投资模式的选择还受到母国和东道国制度质量的影响。
制度影响了国际投资模式的选择空间
作为主权国家，东道国一开始就是以自己领土上的政治、经济等事务的主宰者出现的，它们往往出于本国经济发展的需要而对外国投资进行一定程度的限制。例如，为了应对20世纪80年代日本在美国的大规模跨国并购，美国ZF制定了《埃克森—佛罗里奥修正案》，该法案规定外国公司对美国企业的跨国并购如果涉及国家安全相关产业，外国投资委员会将对此进行特殊的审查，总统有权根据国家安全方面的理由禁止任何外国人对美国企业兼并、收购或接管。
除了东道国ZF对外国投资管制以外，市场体系不完善也限制了国际投资模式选择的空间。由于跨国并购通常是外国企业运用金融产品在资本市场上完成对并购目标企业的收购，这种国际投资模式对金融市场依赖程度较高。在金融业相对发达的国家，规范的资本市场和完善的现代企业制度不但有利于企业实施友好并购或敌意接管，而且还可以促进并购后的整合和发展。然而，在许多发展中国家，金融业发展相对滞后，资本市场流动性差而且经常被利益相关者操纵，高素质的专业化金融中介相对短缺，金融数据和其他企业信息不够透明，潜在的并购者很难对并购目标企业进行价值评估。在这种情况下，跨国并购受到了较大限制甚至变得不可行，企业对外投资更多地依赖绿地投资或合资。
除了东道国的制度影响以外，母国的相关政策也可能扩大或缩小了本国企业的对外直接投资空间。一些发展中国家为了防止资本外逃或确保国内生产的外汇需求，往往对本国的资本流出进行外汇管制，或者为了促进本国产业结构调整或满足外交政策需要，往往对投资项目进行严格的行政审批。当然，对于一些ZF优先发展的对外投资项目，ZF也可能以财政税收补贴、低息贷款或信息服务等方式来降低本国企业对外直接投资的进入成本和组织成本。
制度影响了国际投资模式的相对成本
健全的信用体系降低了合资相对于独资的组织成本。在专用性投资或技术水平较高的情况下，企业所面临的机会主义风险就越大，企业往往选择独资来保护专用性资产或先进技术。相对于独资来说，合资不但进入成本和组织成本更低，而且还可以共享东道国合作伙伴的资源。另外，东道国ZF的腐败提高了独资相对于合资的组织成本。
区域经济合作组织针对成员国的优惠政策直接降低了区域内出口平台对外直接投资的组织成本。为了保护本国市场或扶植幼稚产业，一些国家往往针对区域经济合作组织以外的进口商品征收高关税以削弱其在本国市场的竞争力，或者通过进口配额、进口许可证、关税配额以及自愿出口限额等各种法律和行政措施，直接或间接地限制商品进口。除此之外，东道国还有可能对本国产品给予优先采购权，对经常账户和资本账户实行严格的外汇管制，对进口商品制定严格而复杂的通关手续以及苛刻的环保、安全、卫生、质量、包装等方面的标准。相反，区域经济合作组织成员国在关税减让、特权、许可证发放、商标注册等方面的优惠待遇，尤其是倾销指控的减少或消除，直接降低了区域外企业在区域内出口平台对外直接投资的组织成本。
东道国针对外国投资者的法律政策可能影响到绿地投资和跨国并购的相对成本。世界上大多数国家都对涉及国家安全和国计民生相关产业的大规模并购保持高度警惕，甚至在一些竞争性的产业里，为了保护消费者的利益，东道国ZF也往往通过反垄断法对跨国并购加以限制。相反，为了达到某些特定的产业政策目标，许多国家对符合条件的绿地投资项目推出了诸如提供工业厂房与设施、保险、税收减免等一系列优惠的政策措施。东道国ZF对绿地投资和跨国并购偏好的差异直接影响了这两种国际投资模式的组织成本。
避税天堂独特的管理体制降低了绿地投资相对于跨国并购的组织成本。避税天堂是指那些为吸引外国资本流入，在本国或本地区确定一定范围，允许境外人士在此投资和从事各种经济、贸易和服务活动，获取收入或拥有财产而又不对其征直接税、或者实行低直接税税率、或者实行特别税收优惠的国家和地区。比较著名的避税天堂主要有列支敦士登、安道尔、摩纳哥，以及开曼群岛、百慕大、巴哈马、荷属安的列斯等。一般说来，在这些避税天堂，公司注册成本很低，金融信息和税收政策不透明，税率很低甚至不征税，从而降低了外国投资者在这些地区进行绿地投资的进入成本和组织成本。(完)
文章来源：《中国金融》2013年第1期(本文仅代表作者观点)
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