《三联生活周刊》-----A股：泡沫破裂后的投资价值

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A股：泡沫破裂后的投资价值   

　　堆积在5000点上的数万亿元套牢盘，将终结所有“慢牛”提倡者的梦想。唯一不同的是，激增的上市

公司业绩将使熊市远比前一次短暂。全流通之时，甚至全流通前夜，将是需求因素中最大利空出尽的时刻

，孕育的将是股市最多的希望。

     主笔◎邢海洋

  风险分水岭

　　回想起来，任何一次大跌，市场都会有类似地震到来的征兆。这次，1月15日开始的暴跌正和被誉为

“私募基金教父”赵丹阳的清盘行动相契合。

　　1月2日下午股市收盘后，阳光私募“赤子之心”官方网站接连贴出5份公告，旗下5只信托基金将全部

清盘，时间均在1月15日。这5只基金，最早的成立于2004年，最晚的成立于2007年初，到公告宣布的1月

15日，后两只基金还未满一年的封闭期。这些基金的数额，据计算将是一笔大数目，前3只信托的最低认

购金额在50万元，后两只为100万元。仅深国投·赤子之心(中国)集合资金信托一只，初始资金就至少在1

亿元。“赤子之心”旗下唯一没有被清盘的基金是“赤子之心香港”，一家对冲基金，掌握资金约10亿港

元，从中也不难看出内地清盘的5只基金的规模。

　　对于“赤子之心”的清盘，市场报以对失败者的惋惜和同情。普遍评论是赵丹阳踏空了2007年的大牛

市，因而受到了投资人的压力。的确，在清盘公告中，赵丹阳就信托2007年的业绩表现，向投资者致歉。

以5只信托中累计加权收益率最高的深国投·赤子之心(中国)集合资金信托为例，该基金成立于2004年2月

20日，截至2007年12月14日，每家信托单位累计加权收益率为367.27%。而稍晚成立于2004年8月11日的公

募基金华夏大盘，截至同一时间，累计收益率高达601.71%，增速大大超过了“赤子之心”。早在“5·30

”之前，赵丹阳已经开始看空，显然，后面的一大截行情，3500点到6100点的利润也就失之交臂。

　　赵丹阳的投资是调研型投资，经常亲身考察投资对象。对于投资理念，他的解释是:“我们永远是宁

可错失不要冒进，在每次投资上活下来永远是第一位的。”这位中国阳光私募里程碑式人物坦言，就自己

的投资能力，目前在A股已找不到既安全又有投资价值的股票。

　　赵丹阳没能选择在一个最高点卖出股票，但解散基金的日期却“谜一样”地精彩，1月15日，正是A股

乃至全球市场大跌的开始。当天，沪市开盘于5504点，一周后，指数直落到4560点，1个月后，指数最低

已经见到4123点。距离去年牛市最高点，平均价格已经减去2000点。用成熟市场的统计标准，已经进入熊

市。

　　选用赵丹阳的例子在于列举一些看空者对市场的判断。早在去年5月17日，华人首富李嘉诚就善意地

提醒内地股民，内地股市市盈率已经很高，风险极大，他发言的时候上证指数已经达到4000点。巴菲特则

是在7月开始减持中石油并提示A股风险。两位著名的价值投资者，在4000点上看到的更多是50～60倍市盈

率的投资风险。另一名著名的风险提示者是格林斯潘，他也是在5月中旬，也就是市场处于4000点的位置

，提示中国股市升势难以延续，市场最终将会大幅回落。凡此种种，从价值投资者的判断不难发现，4000

点是大师们眼中的“风险分水岭”。而赵丹阳的驻足不前，也正出现在这样的点位。

　　时隔10个月，市场再次回到了大师们提示风险的点位，耐人寻味。

剪羊毛

　　去年末，A股市场仍处于“慢牛”幻想时，香港地区市场曾传出四大超级富豪激辩香港股票市场的消

息。富豪中，唯有赌王何鸿燊看多。而有“亚洲股神”盛誉的李兆基看法谨慎，表示2008年恒生指数至多

35000点，或是仅仅停留在30000点附近，他还担心，随着负面消息的出现，指数可能进一步下跌。另外一

位香港富豪、新世界主席郑裕彤对后市前景的判断也非常审慎。而李嘉诚则以实际行动向外界表明了其对

市场前景的判断，据中国香港证券交易所披露的数据，李嘉诚及旗下长江实业等公司先后减持中海集运、

中国远洋和南方航空等股份。而海外基金对于H股的集中减仓也集中出现，如邓普顿基金大幅减仓中石油

。素有“死多头”之称的摩根大通也减持马鞍山钢铁、中国通讯服务、中国国航等一揽子H股。

　　当以价值投资为准绳的企业领袖都感受到股票价值被严重高估时，市场下跌的隐患已经埋下。而散户

，因为缺乏价值判断标准，没有预见性，除了在“顶部”频繁操作和加仓，就是在下跌初期死守，价格急

落后斩仓，在贪婪和恐惧的夹击下，成为大户鱼肉的对象。中国证券登记结算公司自今年以来每周都要发

布证券账户的周交易状况，至2月22日已经连续发布了6周，个人投资者参与交易最积极的是2008年开市第

二周，也就是本轮暴跌的前夜，共有2096万账户进行了买卖，显然此时散户心态十分乐观，因此交易积极

。而在1月14日到18日这一周，股指正是下跌初期，投资者依然信心较足，因此采取了积极买进、逢低吸

纳的手法，参与交易的账户依然保持在2082万户的高水平。随后一周，股指开始暴跌，一部分投资者明显

被套无法动弹，而新资金也开始畏惧市场调整，所以参与交易的账户降至1867万户。新年后，股市第二波

下跌“赶底”，2月18日到22日这一周，参与交易的证券账户较上上周大增了389万户，达到了1542万户，

增幅高达34%。

　　第一次探底交易萎缩，第二次探底却是参与者暴涨，反映的很可能是被套的散户恐惧主导了其情绪，

开始选择割肉出局。股市中大户、机构与散户的博弈关系又一次记录在案，羊群效应使得散户在高点买入

、低位卖出，而先人一步的“股神”们则得以“剪羊毛”。

泡沫破裂与业绩支撑

　　泡沫出现并不意味着价格的快速回落，那些著名的风险提示者不免在相当长的时间内状态尴尬。事实

上，如果经济快速增长，而泡沫扩张的速度降低，理论上泡沫可能被经济增长所逐渐充实，从而减少了经

济中的泡沫程度，最终使泡沫问题化险为夷。但从历史上泡沫最终的结局看，能够善终的泡沫几乎没有。

投机者贪婪的欲望必定会把市场推高到经济发展无法承受的地步，接下来便是泡沫破裂。

4123点，泡沫破裂？

　　2007年8月，对于内地股市的估值，李嘉诚的态度曾有过一次转变。那次，他以成长性的角度解释内

地股市，考虑到高成长，高企的市盈率就不再显得可怕。如果业绩增长迅速赶上，甚至超过股票价格的成

长，泡沫便可能不以破裂的方式终结，而是变为长期牛市中的一个回档。他说，虽然内地股市市盈率有50

倍，但增长也很快，一年可能赚50%～70%，第二年市盈率便可能达30倍，再过一年更可能只有10多倍。的

确，2006年，A股上市公司的总体业绩成长了四成多，2007年上半年业绩增长逾七成，2007年第三季度整

体业绩仍保持增长六成的高速。牛市里，拜交互持股、借壳上市和宏观经济大跨步发展之赐，上市公司业

绩连年大幅度提升。

　　截至2月27日，沪深两市披露2007年年报的上市公司数量超过了200家。不妨看看这些公司的业绩增长

情况:2007年创造的净利润合计为484.13亿元，比2006年的200.69亿元增加141.23%;加权平均每股收益为

0.4538元，比2006年的0.1693元增长168.07%。更加值得欣喜的是，200家公司中盈利的达到191家。200家

上市公司中，净利润暂时位居第一的国电电力净利润25.44亿元，同比增长60.33%。排在第二、第三和第

四位的国元证券、美的电器和保利地产净利润分别达到22.84亿元、16.74亿元和16.28亿元。业绩暴增的

行列中，重组股更是拔得头筹。ST浪莎以每股4.90元居第一，它较2006年的0.12元增长近40倍，*ST沧化

以2.683元居第二。每股收益达到0.3111元的ST中鼎是每股净收益增幅最大的，高达9050%。除了业绩与成

长性，200家上市公司的净资产也明显增加。具体说，200家公司2006年加权平均每股净资产为2.3424元，

2007年变成了3.4380元，增长近50%。

　　最早提交年报的上市公司未必能代表上市公司的整体水平，但也从一个侧面反映出2007年业绩的变化

。尽管第四季度股市逆转，美国次贷危机肆虐，但对全面的业绩影响仍有限。近年来上市公司的高成长性

，一方面得益于宏观经济的稳定增长，另一方面则是牛市使得上市公司得以分享来自股市丰厚的投资收益

，再加上一直进行之中的资产注入、股权激励、新会计准则等制度效应不断释放利好推动，上市公司近两

年的质与量都得到较大提升。

　　不妨仍以市盈率检验李嘉诚的预言。截至2月28日，沪深A股市盈率为34.16倍，沪深300指数样本的市

盈率为32.01倍，与去年10月份上证指数最高点时相比，下降了约27%。其中，成分股当中有70只个股市盈

率已降至30倍以内，太钢不锈、宏源证券等10只个股市盈率已不足20倍。根据行业分类，石化、钢铁、公

路、金融和石油5个行业的市盈率不足30倍，其中金融业市盈率为27.37倍。

　　不妨以本轮调整受影响最大的金融业为例，判断它们2008年的投资价值:据中金公司预计，2008年银

行盈利增速在45.5%，其中大银行约为42%，中小银行约为61%。而根据中银国际测算，2008年上市银行的

净利同比增速仍可维持在51.5%。50%的业绩增长意味着，现在投资27.37元能获得1元盈利，明年则只需

18.25元。如此高的增速，即使在国际市场，也足以支持30倍的市盈率了。

资金供需下的新平衡

　　从价值投资者的角度，身处世界上发展最快的经济体中，任何一次回档都是买入的机会，而现在，投

资的决策里增加了新的因素:资金供需。

　　1月15日后的暴跌主要是中国平安1600亿元的融资计划引起的。自1月21日“中国平安或创A股史上最

大再融资”的消息后，2月20日浦发银行又传出将再融资400亿元，当天股市便以暴跌做出回应。随后中国

石化、大秦铁路、中国联通、中国人寿等几只大盘股均遭到再融资传闻的“伏击”。按照传闻的再融资金

额计算，上述6家公司的再融资额合计达到5500亿元。5500亿元已经超过了去年全年IPO对市场的影响，对

货币从紧政策下的市场无异于釜底抽薪。

　　供需失衡的另一个因素则在于非流通股的解禁。2008年股市已经进入了“股改”后的第三个年头，全

年将有800亿元股本、价值2.8万亿元的各类限售股票解禁流通，所涉及的上市公司近千家，而2007年，解

禁总市值是1.5万亿元。

　　更关键的是“大小非”股东对待减持的态度。大牛市中每一次抛售都是错误，容易锁定解禁筹码。震

荡市则没有决策失误的成本，股东套现冲动陡增。据联合证券统计，2008年1月份共有84家上市公司发布

了117次减持公告，累计减持股份占到1月份全部解禁非流通股股数的24.79%，远高于2007年全年7.5%的水

平，减持力度明显加剧。由于春节休市，2月份解禁潮集中在长假后体现，造成节后首日开局不利。解禁

股在解禁前带来的市场恐慌甚至比恶意融资有过之而无不及。3月份“大小非”解禁总市值将达4006亿元

，是今年“大小非”解禁的首次高潮。2月份银行股的解禁直接导致了银行股的大跌，投资者心有余悸，3

月份解禁潮集中于保险业，更增加了本已“腰斩”的中国平安的压力。

　　始于2005年的“股改”自2006年开始逐步解禁，制度设计上，以5年为期的解禁冀望的是随着投资者

队伍的扩大，市场应对解禁压力的能力也同步放大。故而，解禁额度乃是随时间同步增加的，2007、2008

、2009这三年市场供给基本上连年翻番，2008年在2007年基础上增加80.08%，2009年获解禁的市值更是

2007年的4倍，达到约7.5万亿元。随着非流通股逐步解禁，市场将在2010年进入彻底的“全流通时代”，

届时解禁的非流通股的累积数为现在沪深可流通A股的2倍多。与如此巨大的资金需求相比，再融资再“狮

子张大口”，也不过是更低数量级的数字。不同的是，解禁股东不会全额套现，再融资却需要全额配股。

　　资金的供给和解禁的不对称为股民营造出一个从未有过的大牛市，现在，股民却面临着“股改”后半

段的苦果。2007年，A股市场陡增5000万股东账户，而此前16年的账户总和才7000万，考虑到此前的股票

账户中相当一部分是死账户和虚假账户，2007年的新股民数量甚至超过了老股民数量。这样一支庞大的生

力军突然出现在市场，所向披靡，但在我国余下的12亿人口中再出现这样一支既有资本实力又有投资意识

的生力军谈何容易。

　　一方面是资金供给的平衡被打破，股市价值中心下移，一方面则是业绩的提升和宏观经济的顶托。市

场的运动会如何选择？“慢牛”吗？这既是管理层所希望的、也是股民所乐见的理想的成熟市场模式。但

显然，2008年不远的将来，股指期货将出，8月8日则是奥运会开幕，下半年更是“大小非”解禁的高峰，

一个个将载入史册的事件很难让人沉醉在“慢牛”的美妙幻境中。资本嗜血，中国股市历年的走势无不是

过度投机和过度萎靡的历史，即使没有了股市初期的悬崖式崩盘，但至少，1997年后的弱势行情是以平衡

市的方式消化套牢筹码，2001年后的熊市也是如此。没有任何一代股民愿意给前人解套，除非他们绝望后

主动斩仓。堆积在5000点上的数万亿元套牢盘，也就将终结所有“慢牛”提倡者的梦想。

　　唯一不同的是，激增的上市公司业绩将使得熊市远比前一次短暂。全流通之时，甚至全流通前夜，所

谓最“黑暗”的黎明，将是需求因素中最大利空出尽的时刻，孕育的将是股市最多的希望。

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