PSL的三重悖论

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【财新网】（专栏作家 徐高）据媒体报道，国家开发银行已经从人民银行获得了总额高达1万亿元的“抵押补充贷款”（Pledged Supplementary Lending，简称PSL）。这笔资金将主要用来支持国开行发放棚户区改造贷款。这一新闻让PSL这个新的货币政策工具进入了公众的视野，并引发各方讨论。　　所谓PSL，是人民银行收取了金融机构提供的抵押物之后，向金融机构提供流动性的一种货币政策工具。由于人民银行可以任意指定PSL所对应的抵押物范围，因而可以相当精确地控制PSL的资金流向。这种定向性是通过再贷款、再贴现这些传统货币政策工具很难达到的。
　　从今年2季度以来，货币政策的定向宽松大行其道。在这样的背景下，PSL这种新型货币政策工具会被创设出来，应该不会让人感到太奇怪。
　　尽管人民银行对PSL的表态不多，但从其只言片语中我们能知道，货币当局为PSL预想的功能有两方面。其一，当然是把它作为一种定向的货币投放工具，通过促进信贷发放来推动实体经济增长。其二，则是将PSL打造成一个政策利率工具，通过它来引导金融市场的中期利率。
　　但在笔者看来，人民银行为PSL所预设的这两种定位——带有定向性质的数量工具，与引导中期利率的价格工具——在逻辑上相互矛盾，在实际操作中也难以兼顾。PSL更应该被理解为一种带有财政色彩的非常规货币政策工具。它对货币市场的影响也介于纯粹的财政政策和纯粹的货币政策之间。
　　首先，PSL在划定操作对手范围时面临两难。一种旨在引导市场利率的货币政策工具，必须直接作用于市场中的大部分交易者。因而如果它只能为少数人所接触，那么它所对应的利率对大多数人来说就属于有价无市，因此也就谈不上引导市场利率。不过，PSL又是一个高度定向性的工具。甚至可以说，定向是PSL存在的前提——非定向的PSL与早已存在的央行再贴现工具没太大差别。所以说，定向的PSL如果要发展成中期政策利率工具，就必须变成非定向的。此为PSL蕴含的第一个悖论。
　　其次，PSL在操作层面也面临两难。PSL用公共资金支持特定机构，因而带有财政政策的色彩。事实上，英国央行早在2012年就推出了类似PSL的政策，叫做“融资换贷款”（FLS）。只不过英国的FLS由英国央行和英国财政部联合操作。而我国的PSL并无财政部参与其中。这让它显得有些名不正、言不顺，因而在操作上只能低调而隐蔽，以避开财政政策货币化的质疑。但是，要引导市场利率的政策工具必须高调而公开——别人都不知道的工具又怎么能引导市场利率呢？当然，人民银行也可以邀请财政部来携手操作PSL，但这又会带来财政政策干扰货币政策的问题。这是PSL的第二个悖论。
　　最后，PSL在选择利率水平上还面临两难。作为一项定向刺激的工具，PSL的利率应该低于市场利率，这样才能刺激金融机构的信贷投放。根据英国央行自己的估算，英国金融机构从FLS获取资金的成本比其他渠道低100到200个基点。但是，如果以引导市场利率为出发点，PSL的利率就不应距离市场利率太远。此为PSL的第三个悖论。
　　以上所列的三重悖论，反映了创设PSL这种政策工具的无奈与妥协。其实，央行为PSL所预设的两个目标都有现成的政策工具可以实现。要定向刺激经济，直接用纯粹的财政政策就行了——财政部向国开行注资，或者直接向棚改项目拨款即可。而要引导中期利率，人民银行发放期限更长的再贷款或是再贴现也足矣。
　　之所以需要再创设PSL这个两不像，主要是因为财政在需要扩张的时候却又没有扩张，所以只能由货币政策来越俎代庖了。这当然不是最好的解决方案，但总好过什么也不做。至于引导中期利率的说法，则有可能是为了掩盖PSL的财政政策实质而采取的一种说辞。
　　既然PSL是一种带财政色彩的货币政策工具，它对货币市场的影响也就应该介于纯粹的财政政策和纯粹的货币政策之间。具体到人民银行向国开行提供的这1万亿PSL，笔者相信国开行应该不能将其直接在货币市场上拆借出去。未来如果还有别的机构也通过PSL获取了资金，估计也会面临类似的要求。不然，PSL就不再是定向的流动性投放了。因此从短期来看，PSL资金在货币市场上的“活性”会远远低于其他途径发放的基础货币，因而带给货币市场的短期宽松效应也会相应较低。当然，在中长期，国开行会把通过PSL获取的资金放贷出去，带来商业银行存款的增加。换言之，国开行获得的PSL资金终究会变成商业银行超储的增加。但这无法通过银行间拆借来完成，而只能经由贷款到存款的途径实现。因此，PSL带给货币市场的宽松效应需要一段时间之后才能显现。
　　因此，PSL的确会增加货币市场的流动性。这与只改变货币分布，而不改变货币总量的财政政策不一样。但是，PSL带来的流动性需要通过对应机构的放贷行为才能扩散到整个市场，因而在短期内，它带给货币市场的宽松效应会明显小于其他那些投放流动性的货币政策工具。■ 
　　作者为光大证券首席宏观分析师

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关键词：Supplement lending pledged 非常规货币政策 货币政策工具 棚户区改造 人民银行 资金流向 国开行 货币政策

财政货币化，中国版QE
刘杉  经济学博士，中华工商时报副总编辑


鉴于财政收入增速下降，而民生支出又不得不增加，为“稳增长”，财政货币化现象开始显现。无论是向国开行提供1万亿元PSL，还是向地方银行提供低息再贷款，都是企图以政策性贷款替代财政支出，扩大总需求。

在媒体报道国开行获得1万亿元PSL低息贷款后，7月25日，彭博社消息称，央行向河北银行提供10亿元低息再贷款。虽然该消息尚未得到河北银行确认，但21世纪网记者从多个渠道获悉，今年7月以来，央行接连向内蒙古、上海、汉口、长沙等多家地方银行，分别提供了额度为5-10亿元不等的低息再贷款。

这意味着，央行一方面实行“定向降准”，另一方面实行“定向降息”，这种做法实际体现为结构性的货币宽松。尽管此举被冠以“微刺激”，但本质上是一种隐蔽的宽货币政策。上半年的社会融资规模、银行贷款，以及广义货币M2增速，都大大高于去年，显示央行实际启动了宽松货币政策，而这样的政策，在下半年会延续。

目前学界议论央行是否启动了中国版量化宽松（QE），关注点之一在央行是否直接购买国债。由于中国国债市场规模偏小，判断中国版QE是否出现，显然不能以国债购买规模来定性。定向再贷款、定向降准，以及逆回购操作，实际都成为央行释放流动性的政策工具。

中国版QE三大特点。

一，以定向调控为名，行全面宽松之实。

经过两轮定向降准，以及一系列相关工具创新，央行释放了至少12000亿元的基础货币。如果未来将PSL再用于向国有商业银行提供贷款，或同时以再贷款形式向地方银行提供流动性，那么央行通过多种货币政策工具释放了大量基础货币，基本实现了全面货币宽松。尽管没有名义上全面降准，但达到了全面降准目的。如果考虑到外汇占款下降，甚至不排除央行会以对冲外储减少为由再行全面降准，从而实现更宽松货币环境。

二，隐性降息代替直接降息。

由于宏观当局强调不搞强刺激，并以定向降准为结构性宽松工具，那么央行就不便采取更为激烈的直接降息行动，但碍于市场中融资贵，央行近来又提出以PSL引导中期利率，那么采取隐性降息办法来降低融资成本，或是央行主要宽松手段。

据悉，国开行1万亿元PSL的利率为“4%略高一点”，明显低于市场5-6%的中长期利率水平，而国开行针对棚改资金的贷款利率将在央行基准利率基础上，下调十个百分点，为5.895%。

三，软贷款直接转化为硬支出

虽然货币投放工具不同，但中国版QE本质上与美国QE基本接近，都是在特殊环境下，启用非常规货币政策，在不扩大财政支出基础上，通过扩大货币投放，增加市场流动性供给，从而改变市场价格预期，刺激总需求。

所不同的是，中国经济作为一个ZF管理型经济，尽管强调市场在资源配置时起决定性作用，但在目前阶段，仍然是“看得见的手”发挥作用。由于银行体系具国有特色，在宏观调控操作中，ZF实际可以将政策性贷款转化为另类的财政支出，如大规模棚户区改造信贷支持即是如此。

中国版QE更具隐蔽性，一方面强调不会扩大财政支出，另一方面将货币供应直接转化为ZF需求。或者说，在中国，财政与货币更像一枚硬币的两面，只不过看到的画面不同而已。这是中国版QE的中国特色。

2009年的刺激政策是以“四万亿”财政支出为基础的，今年的刺激政策，实际以货币扩张来带动总需求。宏观调控本身已经是总量扩张政策，货币政策具有量化宽松特点，再用“微刺激”来描述宏观管理，就显得有点矫情。

国务院的政策逻辑是什么

刘杉  经济学博士，中华工商时报副总编辑


财新宏观记者霍侃在一篇报道中记述了国家开发银行资产负债表的变化。一季度末，国开行资产总额为8.34万亿元，而到了6月末，资产总额达到9.9万亿元。

这增加的1万亿元资产，就是来自央行支持棚户区改造的资金。霍侃报道说，在资金到位过程中，央行提供资金的方式，也从最初的再贷款，最终落实为7月初文件字面上的PSL（抵押补充贷款，即Pledged Supplementary Lending）。央行人士说，启用PSL，是希望其成为引导中期利率的工具。

PSL能否演变为具有无风险利率特征的中期基础利率，目前并不能确定，但这笔1万亿元的资金支持，倒是成为实实在在的政策性贷款。鉴于其利率较低，专业人士将此举称为带有降息意义的货币调控措施。

这笔低成本贷款无疑解决了棚户区改造的资金短缺问题，对稳增长具有相当的激励作用。不过，如此大规模信贷支持带来的投资仍不能实现国务院期望的增长目标。

上周国务院常务会议强调说，今年确定的经济目标，是对人民的庄严承诺，必须保证完成。此话语被媒体解读为国务院立下了“军令状”。国务院之所以出此重话，显然认为目前的政府工作状态和经济情况不足以确保完成年初定下的经济任务。

而在本周，国务院常务会议再次提出解决小微企业贷款难和贷款贵的政策。据媒体报道，克强总理对大银行的惜贷行为提出了批评，称有些银行只做大生意不肯给小企业一点阳光雨露。

克强总理对信贷现状的不满，实际说的是信贷成本较高，同时小微企业贷款困难。但事实是，导致贷款贵和贷款难的原因绝非资金供给不足。

上半年社会融资规模10.57万亿元，创历史同期最高水平，比去年同期多 4146亿元，比应对国际金融危机期间的2009年和2010年同期平均水平多2.08万亿元。上半年，人民币贷款增加5.74万亿元，同比增长14%，同比多增6590亿元。

如此水平的社会融资规模，并没有解决企业信贷不足的问题，这实际反映出，宽松货币政策的传导机制受到抑制，其原因在于商业银行对信贷风险的控制意识在提高。由于大量新增贷款用于以新债还旧债目的，再加上房地产市场下行趋势明显，因此，控制信贷风险实际成为商业银行的重要策略。

这样的结果亦喜亦忧。喜的是，商业银行自主性得到增强，忧的是，货币政策效力大为下降。

一方面是社会融资规模不断创新高，另一方面是小微企业贷款贵贷款难。出现如此矛盾的现象，根本原因是金融制度不健全所致，而非大银行不肯释放阳光雨露。

如果撇开银行制度缺陷不论，国务院宏观调控逻辑的里外不一，也导致政策信号无法有效传递，市场预期难以形成。

数据与现状冲突背后反映的是宏观调控政策思路的模糊不清。

国务院的政策逻辑最初是，通过改革释放红利，以此增加总供给，从而实现总量增长。但现实很残酷，制度变迁是个中长期过程，红利释放需要时间，而短期的经济下行却需要务实的反周期措施。可以说，年初确定的经济增长速度不切实际，而要完成这个“庄严的承诺”，只能依靠反周期措施进行调控。

如果认识到这一点，适时启动刺激政策，倒也符合现实逻辑，但遗憾的是，宏观调控陷入了自相矛盾的怪圈。又想调结构，又要确保“十八大”经济翻番目标所需的最低增长速度。而在经济下行背景下，要实现既定增速，就要刺激总需求，但同时不想走上届政府老路，实际情况是，达不到刺激强度，就实现不了增长目标。在这种矛盾心态下，以“微刺激”代替“强刺激”，企图通过量变达到质变目的。

然而以“定向降准”为标志的微刺激手段并没有达到释放流动性的目的，因为降准本身作为一个总量工具，更重要作用是释放宏观政策信号，改变市场预期，而“定向降准”这种缩量版的数量工具，屏蔽了真实的信号传递，在增加可贷资金同时，并没有降低资金价格。

从目前情况看，宏观调控效率欠佳，毛毛雨只是湿地皮，总水量虽然也不小，但终究不如一次性浇透来的实惠。

宏观调控逻辑不清的根子在于，在明确结构调整大前提下，制定了不合理的增长目标，从而导致后续手段无所适从，可谓一步错步步错。说白了，实际是政治诉求脱离了现实经济需要，而最终解决办法也终归回归老路，为了实现增长目标，一定以实际的“强刺激”收场。

据报道，住建部正密切关注并调研地方政府以回购商品房用于安置房的棚改新模式，当时机成熟，会对这一模式做得好的城市经验进行推广。住建部官员表示，“全国一年的商品房竣工量为800万套左右，今年棚户区改造任务是470万套，如果政府回购的商品房量达到20%，就是160万套。这对部分库存量过剩的城市房地产市场是一个很好的对冲，有利于房地产市场的平稳健康发展。”

通过这种做法来消化住房存量，看上去很美，但本质上就是扩大政府支出，从而扩大总需求，这基本是回归了凯恩斯政策的老路，无非是换了一双新皮鞋而已。问题是，政府购房的钱，从那里来？难道是又一轮以财政刺激带动信贷宽松吗？

这多像2009年的图景。

国务院的政策逻辑是什么


财新宏观记者霍侃在一篇报道中记述了国家开发银行资产负债表的变化。一季度末，国开行资产总额为8.34万亿元，而到了6月末，资产总额达到9.9万亿元。

这增加的1万亿元资产，就是来自央行支持棚户区改造的资金。霍侃报道说，在资金到位过程中，央行提供资金的方式，也从最初的再贷款，最终落实为7月初文件字面上的PSL（抵押补充贷款，即Pledged Supplementary Lending）。央行人士说，启用PSL，是希望其成为引导中期利率的工具。

PSL能否演变为具有无风险利率特征的中期基础利率，目前并不能确定，但这笔1万亿元的资金支持，倒是成为实实在在的政策性贷款。鉴于其利率较低，专业人士将此举称为带有降息意义的货币调控措施。

这笔低成本贷款无疑解决了棚户区改造的资金短缺问题，对稳增长具有相当的激励作用。不过，如此大规模信贷支持带来的投资仍不能实现国务院期望的增长目标。

上周国务院常务会议强调说，今年确定的经济目标，是对人民的庄严承诺，必须保证完成。此话语被媒体解读为国务院立下了“军令状”。国务院之所以出此重话，显然认为目前的政府工作状态和经济情况不足以确保完成年初定下的经济任务。

而在本周，国务院常务会议再次提出解决小微企业贷款难和贷款贵的政策。据媒体报道，克强总理对大银行的惜贷行为提出了批评，称有些银行只做大生意不肯给小企业一点阳光雨露。

克强总理对信贷现状的不满，实际说的是信贷成本较高，同时小微企业贷款困难。但事实是，导致贷款贵和贷款难的原因绝非资金供给不足。

上半年社会融资规模10.57万亿元，创历史同期最高水平，比去年同期多 4146亿元，比应对国际金融危机期间的2009年和2010年同期平均水平多2.08万亿元。上半年，人民币贷款增加5.74万亿元，同比增长14%，同比多增6590亿元。

如此水平的社会融资规模，并没有解决企业信贷不足的问题，这实际反映出，宽松货币政策的传导机制受到抑制，其原因在于商业银行对信贷风险的控制意识在提高。由于大量新增贷款用于以新债还旧债目的，再加上房地产市场下行趋势明显，因此，控制信贷风险实际成为商业银行的重要策略。

这样的结果亦喜亦忧。喜的是，商业银行自主性得到增强，忧的是，货币政策效力大为下降。

一方面是社会融资规模不断创新高，另一方面是小微企业贷款贵贷款难。出现如此矛盾的现象，根本原因是金融制度不健全所致，而非大银行不肯释放阳光雨露。

如果撇开银行制度缺陷不论，国务院宏观调控逻辑的里外不一，也导致政策信号无法有效传递，市场预期难以形成。

数据与现状冲突背后反映的是宏观调控政策思路的模糊不清。

国务院的政策逻辑最初是，通过改革释放红利，以此增加总供给，从而实现总量增长。但现实很残酷，制度变迁是个中长期过程，红利释放需要时间，而短期的经济下行却需要务实的反周期措施。可以说，年初确定的经济增长速度不切实际，而要完成这个“庄严的承诺”，只能依靠反周期措施进行调控。

如果认识到这一点，适时启动刺激政策，倒也符合现实逻辑，但遗憾的是，宏观调控陷入了自相矛盾的怪圈。又想调结构，又要确保“十八大”经济翻番目标所需的最低增长速度。而在经济下行背景下，要实现既定增速，就要刺激总需求，但同时不想走上届政府老路，实际情况是，达不到刺激强度，就实现不了增长目标。在这种矛盾心态下，以“微刺激”代替“强刺激”，企图通过量变达到质变目的。

然而以“定向降准”为标志的微刺激手段并没有达到释放流动性的目的，因为降准本身作为一个总量工具，更重要作用是释放宏观政策信号，改变市场预期，而“定向降准”这种缩量版的数量工具，屏蔽了真实的信号传递，在增加可贷资金同时，并没有降低资金价格。

从目前情况看，宏观调控效率欠佳，毛毛雨只是湿地皮，总水量虽然也不小，但终究不如一次性浇透来的实惠。

宏观调控逻辑不清的根子在于，在明确结构调整大前提下，制定了不合理的增长目标，从而导致后续手段无所适从，可谓一步错步步错。说白了，实际是政治诉求脱离了现实经济需要，而最终解决办法也终归回归老路，为了实现增长目标，一定以实际的“强刺激”收场。

据报道，住建部正密切关注并调研地方政府以回购商品房用于安置房的棚改新模式，当时机成熟，会对这一模式做得好的城市经验进行推广。住建部官员表示，“全国一年的商品房竣工量为800万套左右，今年棚户区改造任务是470万套，如果政府回购的商品房量达到20%，就是160万套。这对部分库存量过剩的城市房地产市场是一个很好的对冲，有利于房地产市场的平稳健康发展。”

通过这种做法来消化住房存量，看上去很美，但本质上就是扩大政府支出，从而扩大总需求，这基本是回归了凯恩斯政策的老路，无非是换了一双新皮鞋而已。问题是，政府购房的钱，从那里来？难道是又一轮以财政刺激带动信贷宽松吗？

这多像2009年的图景。

有道理，不对产业结构动刀子，只想通过增加定向流动性来刺激实体经济增加国力是不切实际的，资金终究还是流向那些最赚钱的行业中，而不是流向最有发展前景的行业里。