发帖
雷达卡
FT中文网撰稿人 刘海影 2014-08-28 (www.ftchinese.com)
随着二季度经济数据变化，或许说服部分观察家相信中国经济已经企稳，而中国ZF的微刺激政策起到了预计作用，但这远非共识。随后出台的7月份经济数据，尤其是远低于市场预期的信贷数据，加强了另一部分观察家的疑虑情绪。更令人疑惑的是，不同数据揭示出相矛盾的趋势：一方面，包含GDP、PMI、货币供应量增速、社会融资总量、出口、城投债收益率等在内的软数据的确改善，另一方面包含挖掘机产量、发电量、日均耗煤量、水泥产量、粗钢产量、大宗商品价格、土地交易、房地产开工量等在内的硬数据却背道而驰。两类数据，哪一类更代表未来趋势呢？
站在实业界的角度看，是后者。很大程度上，我们目前看到的经济数据企稳并未伴随久被盼望的结构性进步，而仍旧是以加杠杆、加产能为代价来取得。按照国际货币组织（IMF）近期工作报告的评估，2008年全球金融危机之后中国追求增长的方式一直持续到现在，并且是不可维持的。
具体而言，推动经济企稳的短期动力有三：首先是ZF各种形式的微刺激，如保障房投资、定向降准、PSL、各地刺激政策等，带动5、6月基建投资升至27.9%、22.4%，1～6月财政支出中的住房保障支出增长30.2%，远高于1～5月的8.5%。第二是出口的短暂恢复。7月出口大幅跳升至14%，大超市场预期。这在一定程度上反映了前期外围经济、尤其是美国经济复苏的影响，但也有基数较低、人民币升值带动套利贸易数据等技术性因素的影响。第三、也是最为重要的方面，是企业层面出现的短暂的加库存行为，例如重点钢企库存比去年同期高20%。数据上，规模以上工业企业产成品累计同比增速从去年年底的6.8%上升到6月的12.6%；同时，生产物价指数也从3月的-2.3%回升到7月份的-0.9%。
这些短期性的正面进展，并未导致中国经济的结构性弊端出现实质性改善。经济的暂时企稳仍旧依赖投资驱动，导致过剩产能继续累积。按照我们模型的最新数据，中国过剩产能率在2013年达到32%，今年则继续上扬。过剩产能压低了投资回报率低，无助于企业经营现金流的改善，大量僵尸型企业依赖债务展期生存，债务杠杆率继续上升。地方ZF提供的信用背书、理财产品的刚性兑付充当了重要的机制，令信贷资源源源不断地被配置在得到地方ZF支持的过剩行业与国营企业，让过剩产能与债务杠杆率不断攀升。
正是由于长期结构性问题不仅未获改善，反而恶化，二季度的经济企稳很可能是短暂、不可持续的。
首先，出口的反弹基础不稳，从数据上讲它没有得到出口交货量与港口货物吞吐量数据的支持，在欧洲、日本经济陷入衰退，美国经济（可能）复归平淡的背景下，在人民币连续升值的压力下，出口难以持续强劲增长。其次，房地产很可能迎来了重要的中长期拐点，其传统上带给经济的拉动作用不再。
第三，也是更重要的，二季度微弱的企业加库存运动很可能在三季度逆转。一方面，本轮加库存运动中，钢铁、煤炭等传统周期行业、中游投资品行业库存反弹，而下游可选消费品行业仍旧疲弱，行业轮动顺序颠倒，没有形成从下到上的梯次传导；另一方面，对于企业而言，在现金流状况恶劣、资金成本高昂的现状里，加库存成本高昂，除非经济需求（包括通货膨胀）迅速好转，否则企业将被迫降低库存。
这种情况下，ZF出台的刺激政策在很大程度上是“自我对冲”的：有些措施挤出了本来可能存在的投资支出，例如棚改房工程对商品房销售去化并无帮助；有些措施恶化了产能过剩与债务负担，例如各地相互矛盾的新产业园区计划或者产业规划；有些措施提升了资金成本，挤出了民间投资，并令加库存运动难以为继，例如各类规划不善的基础设施建设。由于这种自我对冲性质，微刺激政策在刺激经济的同时令这种刺激效果快速耗散，并且随着过剩产能的累积、债务杠杆率的升高、投资回报率与资金成本剪刀差的拉大，每次刺激与刺激效果耗散之间的时滞不断减少。说到底，ZF及ZF支持的经济组织缺乏自我约束能力，从而不断恶化资源配置效率，加剧了政策效果的自我对冲与边际递减。
之前观察家普遍认为7、8月是经济数据观望月，ZF与市场将在这段时间依据数据来评估“微刺激（能够并正在）带来经济企稳”的假设是否成立。上面的分析显示，这一假设很可能已被证伪。如果未来ZF不强力推进投资支出，未来经济的最小阻力趋势将是惯性下滑。
这种情况显示，在改革取得实质性进展之前（核心是建立对ZF及国有经济体的约束机制），经济增长速度与降低金融风险，两者不可得兼。
面对这种窘况，应该反思的不是最佳刺激规模或者最佳刺激方式的决定，而是应该对经济决策的战略框架本身进行反思。本届ZF志向远大，的确值得大家寄予厚望，既然如此，对经济格局的判断，也不妨做更长远的打算，不争一城一地之得失，毕竟到2022年还有8年时间，而历史将会按照本届ZF的10年任期来对其历史成就做出判断，而不是今年或者明年的年度表现。如果将视野放长，什么是经济决策的最高标准？答案可能是，守住不发生系统性经济危机的底线。只要不发生危机，中国就可以赢得宝贵的时间，在对社会经济体制进行深刻改革的同时，发挥后发优势，继续中国经济壮丽的赶超之旅。
而要守住这一底线，就不能放任债务泡沫膨胀、不能放任资源配置继续流向过剩行业与僵尸企业，这必然要求容忍略低的经济增速，限制信贷刺激与投资拉动力度。以此而言，降低经济增速目标是第一步。必须树立一个思想，任何以无效投资增加、债务杠杆率上升为代价的经济增长，都是得不偿失的。相反，唯有将资源配置于被自由市场试错发现的、能够产生合格投资回报率的有效投资项目上，经济才能健康扩张而不至于产生债务与过剩产能问题，经济危机的风险才能降低。
因此，经济增速目标应该按照如下准则来制定：它不能过低，以防止过多企业倒闭或者坏账率以过快的速度上升；它也不能过高，以约束地方ZF的加杠杆冲动，从而防止债务杠杆率与过剩产能率以过高的速度攀升。最恰当的经济增速将不以信贷刺激与投资拉动为动力，以一种可控的速度挤出过剩产能与出清僵尸型企业，令经济体的资产负债状况有序改善。按照这一标准来看，很明显目前制定的经济增速目标过高。虽然有不同估计，我的模型表明这一合意经济增速区间很可能在5.5%～6.5%左右。最新的IMF工作报告明确建议中国将2015年经济增速目标降低到6.5%～7%，这一建议指向了正确的方向。我在去年年底也曾经撰文呼吁，2014年经济增速目标应该降低到7%，现在回头来看，假设决策层的确降低了增速目标的话，经济政策方面当不会如现在这般被动。
自然，中国经济也必须防止过分失速的风险，在降低经济增速目标、约束地方ZF投资冲动的同时，决策层可以考虑更加积极的财政与货币政策。财政政策应该走到前台，扩大透明的、数目字管理的中央ZF财政赤字，缩减不透明的、分散的、地方ZF管理的“隐形财政赤字”（IMF语）。按照IMF的统计，虽然地方ZF名义财政赤字占GDP比例接近0%，实际的隐形财政赤字占GDP比例却常年高达6%～8%。这必须予以控制。扩大的财政赤字应该主要体现为减税，对中国而言，这可能是交易成本最低的扩大赤字、刺激经济增长的方式。货币政策则应提早考虑降低存准率、政策利率，以求释放能够提供给民营经济的融资资源。自然，最大的难点还是改革，尤其是对ZF自身的改革。强化对地方ZF、国有经济的约束，设计一种约束方式，而不是依靠货币政策来约束，是上述所有措施得以成立的必要前提。
如上的降低目标、减税、降准、降息、改革的组合，可能比现在的定向降准、微刺激、基建投资（包括棚改房投资）更有利于降低经济的中长期风险。本质上，它要求ZF更快地、更彻底地退出竞争性经济活动与庞大的ZF投资支出，建立可信的自我约束机制，从而允许市场清除经济体中的无效资源配置，降低经济风险。
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
