积极探索中国的金融创新之路

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1、美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程
从美国的金融创新实践我们可以发现，金融创新本身是一个社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率，并有效地降低了投资成本，因此对社会经济发展起到了非常积极的作用。近三十年来，美国经济资本化和证券化的快速发展，为美国经济的持续稳定发展做出了重大贡献。实际上，这次次级债危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景下，市场约束力下降，相关市场主体都违背了“注重风险控制”的原则。
美国次级债危机爆发之后，不少人士对我国正在推进的金融创新和资产证券化业务表示担忧，认为金融创新和资产证券化的风险较大，甚至提出应放缓资产证券化步伐。我们认为，首先应肯定金融创新和资产证券化的积极意义，不能因噎废食，仅因美国次级债危机就得出中国暂缓金融创新的结论；第二，在认识美国次级债危机的同时，不能否定美国在金融发展史上的一些有益经验，如金融监管改革、资产证券化等，任何创新发展之路没有最优，只有次优。
就中美国情而言，存在两个重大差别：一、2007年末中国的居民储蓄率高达69.14％，而这些储蓄转化为财富创造的投资活动的效率还相当低下，同时这种转化的渠道也相对单一，金融市场的纵深度和多样性还非常有限；二、中国正在成为世界的主要生产大国，这与美国的“资产膨胀依赖型”经济模式有着本质区别，中国目前乃是“生产创造推动型”模式，工业化、信息化与资本化三步渐进发展合并为一步跨越，活力与挑战史无前例。
如果说美国已经是金融肥胖需要减肥，而目前中国金融市场发育却是营养不良和结构畸形。由于我国的金融创新不足，导致金融体系运作的效率较低，一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足，另一方面却有大量资金低效运转，一级市场打新股的资金曾创出3.3万亿元的天量，即表明我国金融体系已经难以满足国内投资者多层次的投资需求，尤其是直接融资的规模远小于间接融资，债券市场发育严重滞后于股票市场，金融市场营养不良与畸形发展的巨大成本将随着经济规模的迅速扩张而呈指数性增长。
党的十七大报告明确指出“建设创新型国家”是国家发展战略的核心，这对金融系统提出了更高的创新要求，也为金融业提供了更广阔的发展空间。在新的经济和金融形势下，必须进一步深化金融改革，加大对金融创新的支持和投入力度，通过加快金融创新，丰富金融产品，提高金融技术，完善金融服务，建立安全高效的现代金融体系，更好地满足经济增长和生产力发展的要求。同时，金融机构可以寻求新的业务增长点和利润增长点，实现发展模式的转变。因此，创新是当今中国金融业改革发展的客观要求，在今后相当长的时期内，我国金融业都必须把推进金融创新放在首要位置。
另外，金融业对外开放的过程也是金融风险不断暴露的过程。随着开放程度的加深，对金融体系的风险防范和化解提出了更高的要求，金融体系的风险管理也需不断完善。目前我国金融机构的资产证券化程度较低，大量风险集中于商业银行，如果经济出现拐点或者房地产市场发生转折，商业银行将面临较大的风险。我们必须在中国金融业尚未向全世界彻底开放之前，抓紧时间，鼓励金融系统全方位、大胆创新，籍此锤炼金融机构与普通工商企业，培养各种人才。在当前国内流动性过剩、金融业对外开放、房地产价格居高不下的背景下，我国金融机构只有加强金融创新，才能有效减少系统风险和市场风险，确保国家金融安全。因此，美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程。当然，次级债危机所暴露出来的问题，对我们是一个很好的借鉴，我们可以从中吸取教训，少走弯路。
2、资产证券化有利于我国商业银行业务转型和资本市场健康发展
资产证券化作为一项金融技术，可以使信贷资产成为具有流动性的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，提高金融系统的安全性和稳定性。具体而言，资产证券化既有利于我国商业银行业务转型，也有利于促进资本市场健康发展。
首先，资产证券化使得信贷资产具备了流动性，有利于盘活金融资产，通过资产的加速周转创造新的效益，帮助商业银行在不增加资本占用的情况下提高盈利水平和资产回报率。
第二，商业银行可以通过资产证券化改善盈利模式，实现业务转型，完成由传统商业银行向现代商业银行的嬗变。以往我国商业银行主要依靠贷款规模的扩张和偏高的存贷利差收入来实现利润的提升，这种经营模式和盈利模式不符合国际银行业务的发展趋势，已经难以为继。资产证券化有助于商业银行提升资产管理水平，在满足资本约束条件下实现可持续发展。
第三，资产证券化为商业银行主动进行资产负债匹配管理提供了新的工具，有助于提高商业银行的风险管理能力。目前我国的资产证券化产品很少，商业银行不能把风险进行有效的转移，积聚了大量的表内业务风险。尤其在我国房地产价格快速增长时期，银行为了争夺客户资源发放了许多诸如循环贷款、加按揭贷款、转按揭贷款等高风险的贷款，增加了银行潜在风险，一旦房价出现拐点，银行将蒙受较大的损失。资产证券化有利于化解集中在银行体系的金融风险，为银行在控制风险的前提下创造效益。
第四，资产证券化有助于分流市场资金，收缩国内过多的流动性。巨额贸易顺差加上对人民币升值预期所导致的大量热钱流入，使外汇占款成为我国基础货币的主要投放途径，造成国内货币供应和银行信贷较快扩张，市场流动性非常充裕，加大了经济运行和宏观调控的压力。将流动性较差的信贷资产通过证券化处理之后出售给机构投资者或个人投资者，显然有助于分流储蓄资金，收缩市场的流动性。
第五，资产证券化能够推动我国资本市场健康发展。资产证券化产品横跨货币市场、信贷市场与资本市场，能有效地将三者联系起来，形成动态均衡，切实提高资本市场的运作效率。而且，资产证券化产品增加了资本市场上的投资品种，有助于培育机构投资者，促进各类中介机构良性运转。
当前我国资产证券化业务仍处于起步阶段，市场潜力巨大，尤其在“金融脱媒”趋势加剧的背景下，更应有序地加速推进。预计在不久的将来，目前尚需事先审批的资产证券化业务将逐步成为金融机构的常规性经营业务。当然，一定要注意防范创新风险，关键是要有一个合理的风险定价机制，以及相关主体的风险意识。
3、提高直接融资比重 改善我国金融结构
从历史来看，世界上最强大的国家莫不是最强的资本王国，强大、合理、高效的资本市场乃是一个国家综合国力中不可获缺的重要组成部分。当工业化国家发展到相当程度后，能否跨越金融强国的极限，是决定该国能否成功登上一流强国顶峰的重要阻力线。日本上个世纪80年代雄心勃勃的金融登顶行动失败了，欧洲至今也未能实现实质性的跨越，因此只能屈居在二流强国的位置上。现在中国又处在这一历史性的阶段之中，中国最终能否登上世界金融的顶峰将决定中国在21世纪中的大国地位。
近百年全球金融市场的发展历史显示：一国金融体系的融资安排是影响国民经济长期稳定发展的重要因素。过于依赖银行贷款在加大银行整体系统性风险的同时，也将对企业创造财富的能力课以重税，从而降低企业创造财富的动力。同样，仅靠股票市场的融资渠道，将随着企业股权的不断稀释最终迫使企业收缩扩张，以保持对公司的控制权。因此，只有尽快强化债券市场的发育，完善金融市场的结构，才能使之具有可持续发展的后劲。一个公正、透明、高效、有序的资本市场，是动员社会资金有效转化为长期投资的重要杠杆，具有价格发现、转换机制、分散风险、创造财富、完善企业治理结构、优化资源配置等多重功能。
资本市场直接融资比银行间接融资具有较大优越性。传统金融理论认为，银行间接融资具有特定的化短为长、积少成多的嬗变功能，依托金融中介机构的规模优势和成本优势，能够部分地解决资金供求双方间的信息不对称问题，并降低金融交易成本。但间接融资不一定能够保证资源配置的宏观有效性，这首先要取决于银行本身的成本和效率，同时，过分依赖间接融资容易出现企业超借、银行超贷、央行超发等情况，加剧金融风险，影响经济发展。而资本市场为资金供求双方提供完全市场化的投融资渠道，把资金的供需双方直接、紧密地联结在一起，减少了中间环节的影响，能够较为有效地提高透明度，增强市场信号机制，减少交易成本、代理成本、信息成本和寻找成本，而且要接受强大的外在力量监督，从多方面促使资金需求者提高资金使用效益，因而在资源配置方面具有更高的效率。资本市场一方面通过证券产品期限与风险的转化，加快资本积累的速度；另一方面，通过改变资本的所有权和使用权结构，提高既定数量资本的配置效率。
在宏观层面，直接融资有利于提高社会资源的利用水平和国民经济的运行效率，实现可持续发展，增强一个国家的综合实力；从企业的角度来讲，资本市场的直接融资可以为微观经济主体提供长期性的资金来源，资金使用额度更大，融资风险更低；同时有助于增强企业资本金实力，降低资产负债率，减弱财务风险，并为微观经济主体改善资源利用效率、增强创新能力提供激励机制。此外，股权直接融资在促进技术进步与培育创业企业方面更具有制度性优势。
目前我国尚处于社会主义初级阶段，是个典型的发展中国家，大部分企业正在迅速扩张，尤其是大量科技型、成长型的中小企业和民营企业由于缺乏抵押、担保以及社会信用评价体系等原因，存在较大的资金缺口，因此我国总体上资金仍属稀缺资源。从世界各国发展的经验来看，西方主要发达国家在由自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡的时期，利用资本市场的筹资功能，有力、迅速地促进了资本的积累和集中，并通过其资源配置功能，极大地推动了生产力的发展。二次大战后，不少发展中国家在经济起飞阶段，也借助资本市场为经济腾飞作出了重要贡献。
当前，社会各界对资本市场的重要性已经达成共识，2004年2月2日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。”，为资本市场的发展奠定了很好的基础。党的十七大报告更是强调：“提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”，中国资本市场正处在一个难得的发展机遇期。
勿庸讳言，目前我国资本市场还存在不少问题，如直接融资比重依然偏低、市场层次少、产品单一、结构不平衡、债券市场明显滞后于股票市场、监管体制不足等，尚未真正形成市场化的融资制度，金融功能仍处于抑制状态，资本市场的“经济晴雨表”作用仍不明显。近年来，资本市场的快速发展使得直接融资比例有所上升，但仍徘徊在10％左右，不但大大低于美国、英国等发达国家，也远低于世界平均比例50％，导致我国资本市场在国民经济中的地位还较低。
今后，我国要根据国际经验和改革开放的实际需要，把大力发展资本市场、不断提高直接融资比重和经济证券化率列为金融优先发展战略，通过建立多层次资本市场体系，逐步使股权融资取代信贷融资成为主要的融资形式，从而提升整体经济效率。相应地，我国经济发展模式将从银行间接融资主导型逐步转变为资本市场直接融资主导型，国内企业的股份制改造、发行上市将成为主流，上市公司将成为中国企业的基本类型和普遍形式。在当前我国实施从紧的货币政策、适度控制货币信贷增长的情况下，扩大直接融资比重显得更有现实意义。
针对债券市场发展滞后的实际情况，有关部门应大力加强企业债和资产证券化类产品的供应，形成多种产品并存与结构合理的布局，丰富债券市场的选择，同时吸取美国次级债危机中暴露出来的评级与监管疏漏，强化风险监管机制和市场透明度。另外，要以统一债券市场为导向，加快法律、会计与税收政策法规的整合，形成一个完备的债券市场软环境，从而提高债券市场的透明度与流动性。
我国资本市场一方面要在改革开放过程中不断自我完善，另一方面作为市场经济的高级形式和核心组成部分，应当、也将必然发挥其无可替代的优化资源配置功能，推动国民经济的发展和转型。随着我国社会经济的良性发展和经济规模的不断扩大，中国资本市场具有巨大的发展空间和潜力。
4、加快监管创新 防范金融风险
科学有效的金融监管是促进金融业持续健康发展的重要保障。美国次级债危机表露了美国金融监管存在的漏洞和缺陷，我国需从中吸取经验教训，未雨绸缪，防患于未然。
我国长期以来实行高度集中的金融管理体制，中国人民银行曾在较长时间内承担金融调节和监管职能。随着金融业对外开放不断扩大，特别是亚洲金融危机爆发后，我国金融业面临更多的风险和挑战，为防范和化解金融风险，我国加大了金融监管体制的改革，实行分业经营和分业监管的金融格局。其中，分业监管包括对金融机构的分业监管和对各类金融活动的分业监管，监管主体主要包括“一行三会”，即中国人民银行、银监会、证监会和保监会，另外还涉及财政部和国家发改委。
应该说，实行金融分业监管符合当时的中国国情，对中国金融业的稳定发展发挥了积极作用。随着中国经济与金融业的快速发展，金融机构提供的产品和服务越来越丰富，银行、证券和保险行业之间开始相互渗透，金融业务日益交叉，已经出现了一些综合经营的金融控股公司。在新的金融环境下，金融分业监管逐渐暴露出一些问题，如多部门管理可能导致市场分割，不利于建立统一的金融市场；各部门监管标准存在差异，不利于公平竞争；各部门间的监管权力之争可能诱致金融机构进行监管套利，产生道德风险，不利于金融稳定等。
在我国金融业综合经营、混业经营趋势日益加快的背景下，如果仍采取分业监管体制，可能发生较高的政策协调成本，而且分业监管带有强烈的行政管理色彩。为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需要，我国应当实行金融监管的专业化和功能化，加强金融监管协调，防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。党的十七大报告明确指出要“加强和改进金融监管，防范和化解金融风险。”我们要从防范金融风险的角度出发，积极推进金融监管创新，借鉴国际经验与教训，确立新的监管理念、方式、目标及评价标准，逐步建立起统一、高效、全方位的金融监管体制，不断完善金融监管措施和手段，更好地体现金融监管的动态效率和灵活性，确保金融体系稳健运行。
国际上最佳的金融监管模式当属以英国为代表的市场主导、集中管理模式，1999年以后美国也在朝这个方向发展，赋予美联储在金融监管和维护稳定方面更大的权力。受法律条例的限制，以往美国对投行缺乏统一的监管体系。根据此前的分工，美国证券交易委员会（SEC）负责监管投资银行，美联储负责监管银行控股公司和商业银行。相对而言，投资银行以往所受监管较少。五大著名投行遭受毁灭性打击凸显了美国金融监管体系已严重过时，需赋予美联储或其他机构监控整个金融体系风险的权力。
美联储与SEC在7月7日达成信息共享协议，他们将共享有关商业银行和投资银行现金状况、交易状况、资产负债率、金融资源和危机管理体系等信息，并将在反洗钱、银行经纪活动、银行和投资公司金融交易结算等领域展开合作。通过该协议，美联储获得了对投资银行的监管权力，美国几乎所有大型金融机构的母公司都将处于美联储的监管之下。随着各项救市措施的陆续推出，将进一步推进美联储上升为全权监管机构，负责监控整个金融体系的风险。
为了切实提高金融监管效率，有效防范金融风险，我国也需要采取相应措施，从分业监管逐步转向统一监管，可以考虑设立一个“超级金融监管机构”，加强金融协调监管，解决目前金融领域存在的监管冲突、监管空白等问题。
这个“超级金融监管机构”应以国务院下属常设机构的方式设立，使其具备直接管辖权和行政效力，以便有效发挥协调监管作用。“超级金融监管机构”的主要职责是制定国家金融发展战略和协调金融监管，并不直接对市场进行监管，具体的监管业务仍由各个相应的金融监管部门负责执行。

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关键词：金融创新 证券交易委员会 多层次资本市场 我国商业银行 中国资本市场 中国 金融 探索 交易性金融资产 衍生金融资产 可供出售金融资产 金融创新

谢谢LZ