为什么保尔森（可能）是对的, 为什么保尔森错了

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让我表明我的立场。那些银行犯了弥天大错。
　　虽然许多严肃的经济学家多年以来一直在警告，信贷膨胀和房价泡沫的结局可能是眼泪，但是被贪婪和短期技术分析蒙住了眼睛的银行家们仍然一往无前。一年多前，当他们鲁莽创造出来的借贷和证券化的混合物当着他们的面爆炸时，他们就开始闪烁其辞，然后在拖着经济向下走的同时，指望着有人来把他们援救出来。救他们无异于犯罪。将来保证还会有更可怕的危机，结论是，不见血不罢休。
　　话虽这么说，但是为了惩罚他们就眼看血流成河，还是有点傻。银行不是石油公司，石油公司如果破产了，从定义上说，这是因为它的负债超过了它的资产。破产之后，它的资产还跟之前一样值钱——石油在地底下藏得好好的，炼油厂和加油站也还那儿站着。
　　但是如果一家银行破产了，它的资产就全毁了。破产意味着它的负债也全毁了，而这些负债恰恰是别的银行以及数以百万计的倒霉民众的资产。正因如此，银行挤兑比在加油站排长队等加油更为常见。当然，如果有耐心的话，不管是资产还是负债都会重新升值，但是与此同时，金融系统也受到了损害，结果是信贷动乱引发经济危机，没人能躲得过。所以，不能把那些大型的系统性的金融机构一古脑都交给破产办公室处理。避免信贷动荡应该是每一个人的首要责任。
　　要见罪人之血，加以鞭笞是不行的，要做的是一场外科手术。
　　保尔森财长显然已经试过了几把手术刀：
　　对贝尔斯登，他进行了“半援救”。
　　他“杀”雷曼兄弟以“儆”美林：这个最后的问题不会让纳税人来买单。
　　不过，次日，美联储和其他许多央行都大举放贷——大概是给了雷曼的债主们，以及那些认识到了救援不在考虑范围之内的吓坏了的金融机构。
　　再下一天，他把AIG实实在在地国有化了。
这并不是“援救”。AIG的股份已经被摊得很薄很薄了，股东们的钱已经损失殆尽。财政部会让这个“大而不倒”的公司继续运转，但此间它会陆续处置其资产。不管从哪个实用目的的角度看，那个旧的AIG都已不再。
　　然后，最后一天，是新的金融秩序的建立。保尔森造了一个“超级AIG”——他提出要购买金融机构竭力要卖掉的所有不良资产。
　　这项计划的细节还不清楚，所以现在判断它是一次援救，还是更大的出血，还为时过早。一切都将取决于两件事：一是那个还未出世的清债信托公司（RTC）将用什么价格来买下这些资产，二是这个RTC会用什么价格来把这些资产卖掉。
　　目前的迹象是这些资产的购买将会通过拍卖的形式。这将会是逆向拍卖（也就是由买家列出想买的清单，卖家来出价），很可能是荷兰式拍卖（出价递减）。如果卖家对他们的财务状况有信心，或是足够聪明能够一起骗过保尔森，那么价格就可能接近买价，这就构成了一次“援救”。如果卖家惊慌失措，溃不成军，价格就会大打折扣。英格兰银行货币委员会前委员、伦敦经济学院教授Willem Buiter曾说，这些拍卖可能会逼迫卖家掀出底牌，透露他们真实的保底价。此言深得我心。
　　让我们假设一下，如果那些不良资产真的被大折扣收购，接下来会发生什么？
　　首先，那些卖方的金融机构将不得不承认他们的损失，这是他们一年多来竭力要避免走的一步。
　　他们一直争辩说，这些资产没有市场——的确，他们拒绝出售这些资产——所以找不出参照的标价，也没有一个客观的方法可以衡量他们账簿上的损失。这些拍卖将提供一个市场价格——终于。不管他们会不会出售，因为所有的金融机构都必须向市场标出自己的资产，他们除了正式承认自己的损失将别无选择。他们要么是迅速地再融资，这会稀释现有股份，要么就要申请破产，这对股东来说更没好处。
　　这看起来还真不是“援救”，但它确实是。在我们下结论之前，还是来想一下故事的第二阶段。
　　第二，这个RTC将会持有一个巨大的不良资产组合，但它不会急着卖出这些资产。
　　跟上次那个RTC不同的是，这次多亏了有纳税人的钱，它可以花数年时间来出售资产。如果不良资产价值有幸上升，这个RTC和纳税人就会因而获利，而那些卖出了这些资产的金融机构无疑就算不上被“援救”了。因为要说被“援救”了的话，就意味着这些金融机构成功地将不良资产以高于市场价格出售（花纳税人的钱），所以只有当不良资产的价格下跌的时候，才能说是被“援救”了。
　　因此，现在判断这些行动是“援救”还是“精明的大清扫”，都太早了。只有等到几年之后，这个还未出笼的RTC谢幕的那一刻，我们才能做出论断。而且，自2007年中期以来，我们第一次能够眺望见这场危机的末尾，因为各金融机构要么迅速再融资，要么关张。在我看来，正是这点，使得保尔森这次尝试——可能是史上最大一搏——是正确的。■
查尔斯•韦普洛兹（Charles Wyplosz）是日内瓦高等研究院的国际经济学教授、货币与银行研究国际中心主任
注:一直以来只见强盗吃肉,不见强盗挨打,让人纳闷.不过事物的逻辑在于:肉吃多了,难免脑子失灵,行动迟缓,终究会失手---强盗是要挨打的.

为什么保尔森错了
最大的风险是，少数融资者的利益将损害资本主义的基本运作。从资本家手中拯救资本主义的时间到了

　　当一个营利性公司遭受巨大负债的时候（比如1985年美国成品油零售商Texaco被判向竞争对手Pennzoil赔付120亿美元），解决方案并不是由政府用一个抬高了的价格来购买它的资产。解决方案在破产法的第十一章里——破产保护。根据该章，业务根底雄厚的公司，大致上可以以债换股。撇开原来的股东，原来的债务转为股权，这些股权就构成了一个继续运作的新的资产结构。还有一种选择是，债务人可以通过减低债务面值来换取一定的权证。
　　即使是在破产法第十一章诞生之前的20世纪初，以上这些手段也被用于处理大型铁路破产事件。那么，为什么不用这一相当完善的手段来解决金融部门现在的问题呢？

无暇进行破产程序
　　很明显，答案是我们没时间。
　　第十一章规定的程序总的来说都又长又复杂，而这场危机时至今日，时间就是生命。谈判可能一谈就是几个月，这对我们来说太过奢侈。然而，我们处于这样一个异于寻常的时代，政府已经采取了前所未有的措施，而且准备采取更多。就像拯救AIG和禁止对金融股票的所有卖空操作还不够似的，现在，财政部长保尔森建议通过一种清算信托公司（RTC），用纳税人的钱，买下金融部门那些不良资产。
但是，代价是什么呢？
　　如果银行和金融机构发现再融资（比如说，发行新股）有困难，这是因为私营部门现在对于他们投资组合中的资产价格很没把握，他们不想花冤枉钱。
　　相比之下，政府给这些资产估价更拿手吗？不会。一个政府官员和一个饭碗快打破了的银行家谈判，谁在定价方面更占上风？
　　保尔森的RTC将溢价买下那些不良资产，从而创造出一个慈善性机构，为富人们提供福利——纳税人来付账。如果这个补贴足够大，它就能成功终止这场危机。
　　但是，还是那个问题，什么代价？
　　答案是：纳税人数十亿美元的钱，还有，更糟的是，对资本主义根基——谁收益，谁就要承担损失——的违背。别忘了1989年的储贷危机，当时政府必须援救那些金融机构，是因为它们的存款是由联邦政府承保了的。但这次，政府并没有必要援救贝尔斯登、AIG及其他将受惠于保尔森的RTC的金融机构的负债人。

另一种选择
　　既然我们没有时间走申请破产保护的程序，也不想要援救所有的债权人，几害相权取其轻，就是学习法官们在那些富于争议又冗长的破产过程中的做法。他们会强制债权人执行一项重组计划，这将包括部分债务的减免以换取一些股权或权证。这样的做法早有先例。
　　大萧条时期，许多债务合同都与金价挂钩。所以当美元被中止兑换黄金时，这些债务的价值就狂飙，许多机构都岌岌可危。当时罗斯福总统领导的政府宣布这一条款无效，等于是强制性地进行了债务减免。而且，最高法院也维持这一决定。
　　我的同事，也是现在美联储的理事Randall Koszner研究了这一段历史，并说明了，在最高法院对这一决策做出支持后，不只是股价，就连债券价格也猛涨。这怎么可能呢？就像那些公司财务专家过去30年里一直在说的，资本结构里债务过多、资产过少将会带来实实在在的代价。减免债务面值，不仅能使股东获益，也会使债务人获益。
　　如果债务减免对股东和债务人都有好处，那么债务人为什么不自愿同意呢？
　　首先，有一个协调的问题。
　　虽说每一个单独的债务人都会从债务面值削减中获益，但如果坐等其他人减值而自己不这么干，就有可能获益更多。所以，每个人都在等别人先动，结果自然就是拖延。
　　第二，从一个债务人的角度看，政府出手援救要更好。
　　所以，任何关于政府援救的传言都降低了债务人行动的动机，使得政府援救越发必要。
　　和大萧条时期及其他很多债务重组的例子一样，当下，在金融部门中实行部分债务减免或债转股都是有意义的。这样一个经事实检验的策略具有许多好处，也让纳税人无需插手。
　　但如果这么简单，为什么没有专家提到过它？向多数人征税，让少数人受益
　　金融部门里的大玩家们不喜欢这种做法。对于金融业来说，由纳税人出钱来进行援救，要比让他们承担自己的痛楚更有吸引力。强制实行债转股或是债务减免，对于私有产权的违背不会比一次大型援救行动更大。保尔森的解决方案的吸引力在于，它向多数人征税，而让少数人受益。而这些多数人（也就是我们纳税人）很分散，我们无力在国会山组织一次有力的斗争。金融业则在各个层级都有很好的代言人。看看财政部就知道了，过去13年中有六年，财政部都是高盛的“老乡会”。但是，作为金融方面的学者，这方面的沉默也是我们的责任。就如要让一个医生在另一个医生误诊的案子里作证很难一样，不管这个案子有多恶劣。两党内的金融专家都对他们所研究和就职的这个行业太客气了。 拯救资本主义
　　本周末将做出的几项决策，不仅将影响美国经济未来一年的景气，更将塑造我们未来50年资本主义的框架。我们想要生活在一个利润被私自享有、亏损却要大家共当的体系里吗？是要生活在一个纳税人的钱被用来救助那些破产的公司的社会里，还是生活在一个每个人为自己的决定负责，不谨慎的行为受惩戒、谨慎的行为则受奖励的社会里呢？
　　对于像我一样强烈信奉自由市场体系的人来说，眼下最重大的风险就是，少数融资者的利益将损害资本主义体系的基本运作。从资本家手中拯救资本主义的时间到了。

作者路易吉•辛格尔斯（Luigi Zingales）为美国芝加哥大学商学院金融学教授

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关键词：保尔森 Zingales Randall Charles Wyplosz 保尔森