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【读者按】今日股市暴涨，沪指涨2.83%，涨128.17点，创逾7年新高，收盘报于4657.60点。这样的暴涨和今日股市高开高走的局势，印证了中国股市的“黄金时代”说；股市的规律是市场刺激的因果，而在20世纪50-60年代被称为美国乃至全球资本主义经济的黄金时代，美国股市上涨超过五倍。对于美国的“黄金时代”是如何炼成的，如何从美国黄金时代看我国股市新高，催化剂的不同必然导致两个市场的异同。中国“一带一路”和“互联网+”引领的新一轮技术革命等这种利好又将给中国股市带来什么样的未来！
20世纪50-60年代被称为美国乃至全球资本主义经济的黄金时代（“Golden Age of Capitalism”），美国股市上涨超过五倍。马歇尔计划是开启美国“黄金时代”最大的催化剂，但除此之外，“黄金时代”也是多重中长期红利交织、共同作用的结果。第三次科技革命导入期带来的技术红利，婴儿潮以及城镇化大发展带来的人口红利，增长性货币财政政策带来的政策红利，以及马歇尔计划开启的第三次并购浪潮带来的市场红利，铸就了美国的“黄金时代”。
对中国而言，同时也标志着新一轮企业并购浪潮拉开序幕。特别是新一轮企业并购浪潮的兴起，将是国有企业，“一带一路”战略同样将对中国未来经济产生深远的影响——重构中国国家资产负债表、掀起国内第四次投资热潮与民营企业共同参与的一次全民狂欢，并为中国资本市场带来一波“并购牛”。不过，与美国相比，中国式“黄金时代”的开启可能更多倚赖结构化红利，需要在技术、人口、政策、市场等各方面盘活存量、扩大增量。
一、马歇尔计划——黄金时代催化剂
1948年-1952年的马歇尔计划执行对美国乃至世界的经济政治及国际关系都产生了深远的影响。20世纪50-60年代被称为美国乃至全球资本主义经济的黄金时代（“Golden Age of Capitalism”），美国股市上涨超过五倍，而马歇尔计划无疑成为那个“黄金时代”之最大催化剂。
1、双管齐下解决融资难题：财政举债为主，廉价货币为辅
马歇尔计划是美国在内忧外患困境下提出的援助欧洲经济复兴计划，为援欧共拨款 131.5 亿美元。131.5亿美元的援助规模相当于美国一年GDP的4%，以1947年美国ZF的财力——赤字率高达29%，ZF债务占GDP比重高达75%——难以支撑如此庞大的援助计划。因此，财政大规模举债和央行连续放水成为当时杜鲁门ZF解决马歇尔计划融资问题的必然选择。
大规模国债的发行为马歇尔计划提供了直接资金来源。美国为实现马歇尔计划在4年内新增国债70.33亿美元，占到整个马歇尔计划的53%，其余援助资金通过ZF储蓄和后期增长的财政收入获得。同时，宽松的货币政策为马歇尔计划的实施提供了必要条件。当时美联储钉住战前的低利率：三个月期的国库券利率为0.375%，长期财政债券利率2.4%，只要利率上升到高于上述水平，而且债券价格开始下跌时，美联储就进行公开市场购买，迫使利率下降。
2、从危机到复苏，打开黄金时代之匙
马歇尔计划极大的缓解了欧洲的经济危机，同时对解决美国战后过剩经济亦起到了巨大作用。1950年马歇尔计划促进经济发展的作用开始突显，一季度美国经济开始回暖，实际GDP同比快速增长，一直持续到1951年三季度。据测算，马歇尔计划直接解决了美国境内80亿美元左右的过剩资产，有效缓解了国内产能过剩和需求减少的矛盾。
二、黄金时代，长牛行情
1、经济繁荣的三大信号
马歇尔计划执行后的20世纪50-60年代，支撑美国股市大幅上涨的基础在于经济繁荣——被很多经济学家称为“黄金时代”的大繁荣。尽管这一时期美国经济平均增速低于日本、德国等在二战中遭遇重创的发达国家，并经历了至少两次衰退（1954年、1958年），但较低的失业率、较高的利润率以及较低的赤字率预示着居民、企业、ZF经济三大部门的平稳发展。这为股票牛市提供了宏观经济基础。
信号一：较低的失业率利好居民部门良性发展。上个世纪50-60年代美国失业率平均在4.5%左右，明显低于70年代滞胀期的6.2%和80年代里根ZF改革期的7.2%，甚至低于90年代新经济繁荣期的5.8%的失业率水平。特别是1961-1968年近90个月里失业率连续走低，为居民收入增长和私人消费打下了坚实基础。
信号二：较高的利润率利好企业部门良性发展。这一时期美国企业盈利能力获得较大提高，非金融企业的总资产利润率（ROA）平均达到5%左右。1970S滞胀之后尽管美国企业盈利能力历经数次经济波动，并受益于互联网科技发展，但至今ROA仍仅3%左右震荡。
信号三：较低的ZF赤字率利好ZF部门良性发展。上个世纪50-60年代美国经济繁荣的第三个重要表现是ZF部门收支情况良好，二十年间公共财政基本实现了收支平衡，赤字率始终控制在3%以下，而国债规模占GDP的比重从1946年最高的118.3%降至34%附近。
2、美股二十年上涨5倍，成长型股票成为投资热门
股市作为经济的晴雨表，在上个世纪50-60年代也迎来了一波长牛行情，道琼斯指数和标普500都上涨了5倍之多；整个股市的交易量持续扩张，屡创新高，成长型股票成为美国股市的投资热门。
首先是股票指数的快速上升。1948年 4 月 3 日马歇尔计划签署，同年6月道琼斯指数开始上行。到1952年6月30日马歇尔计划结束，道琼斯指数距离19177点上涨至从1949年的200点不断上涨，1954年一年内就上涨百余点并冲破了25年以来的最高点——381.27点。之后的60年代，道琼斯指数持续上涨直到1964年2月28日第一次收在800点之上，而后也多次上探1000点大关并保持在800点之上。而标普500在这个黄金时代的走势基本与道琼斯指数一致。
其次，交易量的极速膨胀很大程度上也反映了当时股市行情的持续向好。在1954年的一年内，股票交易量达到了1931年以来的最高值，总交易量为5.73亿股，一直到1959年，股票年交易量超过了10亿股。在整个牛市期间，交易量持续放大并在1968年刷新了1929年创下的最高记录。
第三，在50年代至60年代的牛市中，机构投资者迅速发展。1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金的规模由25亿扩展到480亿。而另一主要机构投资者--养老金计划在1970年将其覆盖范围扩展到私人部门劳动力的45％。股票市场的资金来源更为广泛也更加长期化，不仅其长期上涨推动力逐渐增强，而且其社会影响力也日益加大了。
在这个黄金时代，成长型股票成为美国股市的投资热门，这些成长型股票主要包含以下几类：1）主营高新电子技术的公司，典型代表有德州仪器和摩托罗拉；2）完成并购推动EPS上升的公司；3）植入市场热门新兴概念的企业，典型代表有大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心”；4）稳健成长的行业巨头企业，典型是以通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等知名公司构成的“最有吸引力的50种股票”（nifty fifty）。
回顾上个世纪50-60年代美国经济大繁荣会发现，“黄金时代”是多重中长期红利交织、共同作用的结果，具体来看至少包括四大红利：技术红利、人口红利、改革红利以及市场红利。其中美国跨国公司在上个世纪60年代的大发展带来的市场红利，无疑是马歇尔计划留给“黄金时代”的一项“伟大遗产”。
1、技术红利：第三次科技革命
从技术生命周期视角看，一项新技术沿着S曲线生命周期发展的五个时期，即创新期、增长繁荣期I、震荡期、增长繁荣期II和技术成熟期。其中创新期和增长繁荣期I又统称为技术导入期，增长繁荣期II和成熟期统称为技术展开期（ARRY S.DENT所着作的《下一个大泡泡》）。
上个世纪50-60年代是第三次科技革命的技术导入期，电子计算机、核电等开始进入由军用进入民用市场，并得到了较快的发展。
（1）电子计算机：40年代后期的电子管计算机为第一代计算机。1959年，出现晶体管计算机，运算速度每秒在100万次以上。60年代中期，电子元器件集成电路获得重大进展，每秒运算达千万次，它适应一般数据处理和工业控制的需要，使用方便。
（2）航空技术：1957年，苏联发射了世界上第一颗人造地球卫星，第二年美国也发射了人造地球卫星。1961年苏联宇航员加加林乘坐飞船率先进入太空，由此刺激了美国，肯尼迪ZF开始了60年代规模庞大的登月计划，历经约翰逊、尼克松两届ZF终于在1969年实现了人类登月的梦想，而登月计划一直持续到70年代初期。
（3）核技术：1945年，美国成功地试制原子弹后，四年后苏联也试爆原子弹成功。1952年，美国又试制成功氢弹。1953年～1964年间，英国、法国和中国相继试制核武器成功。此后原子能技术逐渐从军事领域逐渐向工业领域扩展。1954年6月，苏联建成第一个原子能电站。到1977年世界上有22个国家和地区拥有核电站反应堆229座。
2、人口红利：婴儿潮以及城镇化大发展
影响二战后美国经济的人口因素主要有两个——婴儿潮以及城镇化浪潮，两者都带来了劳动力数量以及质量的提高。
首先是婴儿潮的影响。二战后的1946年至1964年这18年间，美国婴儿潮人口高达7600万人，这个人群被通称为“婴儿潮一代”。尽管婴儿潮造成了上个世纪50-60年代美国人口抚养比的提升，但更多有利的作用抵消了上述不利影响。一是，婴儿潮世代出生在战后，从社会到家庭都把更多的注意力集中到下一代的培养上，因此相对其他世代婴儿潮一代的家庭重视教育程度更高。二是婴儿潮直接刺激了美国居民的消费需求，包括住房需求、与住房相关的耐用消费品需求、以及玩具、卡通等非耐用消费需求。
其次是城镇化的影响。二战后美国的城镇化率大约为55%左右，到上个世纪70年代初已经超过70%。城镇化不仅将大量人口从生产效率相对较低的农业生产中解放出来，为工业化生产提供了廉价劳动力；而且在城镇化推进过程中，大量的基础设施建设也拉动了投资需求，而城市基础设施完善为工业化的崛起提供了各种必要的社会服务。
3、政策红利：增长性货币财政政策
马歇尔计划之后，即1950年以后，美国ZF宏观调控开始做出调整，放弃战时廉价货币政策，这与1950年越战各地开始相继发生通货膨胀有关。通货膨胀让美国ZF认识到货币政策的重要性。美国货币政策开始逆风向操作，即当经济增长时，美联储减少货币供给，提高利息；而当经济下滑时，美联储增加货币供给，降低利息。尽管放弃了廉价货币政策，但上个世纪50-60年代美国宏观调控仍然是以经济增长为核心的增长性货币财政政策。
一方面，货币政策的稳增长目标被放在首要位置。1952年美联储为货币政策制定的目标是货币存量长期而合理的增长。在1952年年报中，美联储制定的目标是“满足经济增长的要求，限制银行信贷和货币的扩张，使之与无通胀的高速经济增长保持一致”。这一原则在1954年1月的总统经济报告中被再次强调：“货币供给额增长要与产品及贸易的实际经济增长保持一致，这是减轻通货紧缩压力，维持股权价值及保持美元购买力稳定所必须的”。
另一方面，财政政策亦具有强烈的增长性特征（广义）。战后50年代，杜鲁门和艾森豪威尔两届美国ZF实行的是一种“补偿性”财政政策，之后60年代肯尼迪和约翰逊ZF时期实行的是“增长性”财政政策。两者的区别在于，是以经济周期性衰退还是以实际产出水平低于充分就业产出水平作为执行扩张性财政政策的信号，但无论哪种，都属于凯恩斯主义在宏观经济政策领域的应用，因此相机抉择保增长的意味强烈。特别是60年代初肯尼迪ZF的积极财政政策，侧重点不在于传统的扩大ZF开支而在减税。1963年初肯尼迪向美国国会递交了减税和改革税制的特别咨文，要求削减个人所得税20％，个人所得税最高税率由91％下降到65％，公司所得税最高税率由52％下降到47%。肯尼迪遇刺后，约翰逊继承了他的政策，这个减税法案于1964年被国会通过并实施。这种增长性财政政策不再是单纯的需求管理，而是“需求+供给”双管齐下，好处在于为上个世纪50-60年代美国经济的稳定发展提供了便利，坏处在于为美国经济70年代的滞胀埋下了祸根。
4、市场红利：马歇尔计划开启第三次并购浪潮
除了有效化解国内过剩产能外，马歇尔计划开启了美国第三次并购浪潮，跨国公司的大发展为上个世纪50-60年代美国经济“黄金时代”提供了“国内+国外”双重市场红利。
从19世纪末20世纪初开始，美国经历了三次企业兼并的浪潮。第一次兼并浪潮发生于19、20世纪之交，主要为同一产业部门的大企业吞并小企业。第二次兼并浪潮发生在20世纪20年代，其特点是从控制生产开始，到控制原料的供应和加工，直至最终控制销售市场。第三次兼并浪潮就发生在二战后，从50年代中期至70年代。其特点为混合合并，形成的混合联合公司从一开始就不是仅以争夺美国国内市场为主要目标，而是以世界市场为导向。
现代跨国公司首先在美国飞速发展的原因是：（1）美国在战后凭借其经济、政治和军事上的绝对优势地位，掌握了世界经济的领导权。二战结束后，利用美国对西欧各国援助的机会，美国ZF与被援助国签署有利于美国对外投资的双边协议，包括美国监督受援国重工业，受援国放弃国有化，并且给予市场充分自由，保障美国对外投资安全，减低关税，给予美国企业免税条款等。（2）美国ZF对待企业特别是对待大公司采取十分宽容的态度，国内通过美国进出口银行给海外投资的企业提供廉价的贷款。
这些条件给予了美国对外投资极大的便利。美国对外投资1945年为84亿美元，1950年增长到了118亿美元，1955年194亿美元，1960年319亿美元。从1950年到1960年，美国对外投资规模同比增长一直稳定在12.9%。到1960年，美国对外直接投资占国际直接投资的47.1%。到 1965 年，美国的跨国公司达 3 300 家，控制大约 23 000个海外分支机构和全球对外投资的 60％。这些投资中，矿业、石油等产业占比最大，约占40%左右，其次是制造业，约占33%左右，并且逐年上升。
四、中国 “黄金时代”之路
随着“一带一路”倡议的不断明晰和相应举措的出台，国内外将“一带一路”倡议与美国战后复兴欧洲的马歇尔计划相提并论的说法也日益增多。
我们认为，“一带一路”战略同样将对中国未来经济产生深远的影响——将重构中国国家资产负债表、掀起国内第四次投资热潮，同时也标志着新一轮企业并购浪潮拉开序幕。特别是新一轮企业并购浪潮的兴起，将是国有企业与民营企业共同参与的一次全民狂欢，并为中国资本市场带来一波“并购牛”。
与美国相比，中国式“黄金时代”的开启可能更多倚赖结构化红利，需要在技术、人口、政策、市场等各方面盘活存量、扩大增量。譬如人口红利方面，尽管中国绝对人口红利正在消失（人口抚养比上升、老龄化人口增加），但二胎政策的有序放开对房地产改善型需求的刺激与美国的“婴儿潮”有异曲同工之妙。又譬如中国目前的整体科技水平与当时美国不可同比，但却拥有更多的大学毕业生、更多的科研人员，在“互联网+”引领的新一轮技术革命中软硬件也已达到一定水平，可以期待信息网络、新能源、新材料、生命科学及先进制造等技术的融合突破将为中国带来一轮新的技术红利。
作者：管清友
来源：民生宏观（微信号：msmacro）
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