金融监管

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西方发达国家的金融资本是由银行支配并由产业资本家使用的资本。20世纪后半期，在新自由主义影响下，西方发达国家全面推行金融自由化，出现了工业资本主义向金融资本主义的加速演变。这一演变，促进了金融资本的扩张，对西方发达国家的政治经济、生产方式、社会文化产生巨大影响，并成为2008年国际金融危机爆发的一个重要根源。

    一、金融资本在西方发达国家经济中的支配地位

    金融资本主义集中表现为资本的金融化与金融资本在经济中的支配地位。资本金融化的一个直接结果就是，西方发达国家经济活动的重心从产业部门移至金融机构，金融业逐渐演变成为社会经济的中枢与命脉，并通过各种金融活动主导着利润的分配。

    金融资本主义的发展，必然要冲破国度的限制而走向世界，并对世界经济产生影响。首先，全球金融资产规模急剧膨胀。1990—2011年间，全球金融总资产从56万亿美元增长到了218万亿美元，而同期全球GDP总量从22万亿美元增长到70万亿美元，金融资产的增长率快于GDP增长率。其次，与实体经济的资产相比，金融资产所占的比重不断上升。1945—2012年间，美国非金融企业的总资产中，金融资产所占的比重从25.56%上升到49.85%。再次，社会资本创造的利润越来越多地被金融资本所占有，推动了金融部门相对于实体经济部门的快速扩张。以美国为例，从1947年到2012年，其GDP增长了63倍，制造业增加值增长了30倍，而金融业增加值却增长了212倍。

    金融资本的大肆扩张导致2008年金融危机首先在美国爆发，之后迅速向其他国家传导，给世界经济造成了重大损失。危机爆发后，金融资本在全球的活跃度下降，其在全球的扩张似乎得到了一定程度的遏制。例如，2007年投机性国际金融资本量为9.33万亿美元，2012年则缩减为3.24万亿美元。但由于导致金融资本扩张的根源性问题并没有解决，金融资本的收敛只是暂时的、表象的。实际上，华尔街已经开始从这次国际金融危机中恢复过来。最典型的是，2012年仅摩根大通、高盛与花旗银行3家金融机构投资银行业务的净利润就占到了全球投资银行业的1/3。

    二、金融资本对西方发达国家政府和社会价值观的影响

    在资本主义发展历程中，金融资本主义的出现是必然的。从当代资本主义现实看，从储蓄到投资的金融中介活动已经成为整个经济的主宰，并由此对西方发达国家的政治与社会产生了深刻影响。

    金融资本日益向西方发达国家政府渗透。金融部门的巨额财富让金融家们拥有了巨大的政治影响力。金融资本对美国政治巨大影响的一个体现就是华盛顿（美国政府、金融监管部门）与华尔街金融机构之间的“旋转门”，即华尔街金融机构的高管们进入美国政府与金融监管机构担任官员，卸任后返回华尔街担任高管。这一“旋转门”现象在高盛体现得尤其突出。克林顿政府的财政部长罗伯特·鲁宾和小布什政府的财政部长亨利·保尔森，在出任财政部长前都是高盛的首席执行官。美国芝加哥大学经济学教授拉古拉姆·拉詹认为，即便华尔街投资银行家们以最良好的意愿出任政府要职，他们也很可能继续以投资银行家的思维思考问题，从而导致“认知俘获”问题。美国麻省理工学院经济学家西蒙·约翰逊认为，2008年国际金融危机的爆发暴露了很多关于金融资本主义的现实问题；对于美国来说，最值得警惕的事实是金融业俘获了美国政府，即华盛顿已经深信庞大的金融机构与资本的自由流动对维护美国在全球的地位至关重要，对华尔街有益的就对美国有益。

    金融资本对西方发达国家社会价值观的影响无处不在。随着越来越多的人通过金融业成为巨富，对金融的崇拜成为美国文化的组成部分。著名金融记者、作家迈克尔·刘易斯本来以为，他于1989年出版的关于华尔街内幕的畅销书《说谎者的扑克牌》可能会激起人们对华尔街的愤怒，从而远离华尔街。但结果却是，一些人将此书当作了进入华尔街的行动指南。金融资本主义影响社会价值观的典型例证，就是“贪婪是好的”这一观念的流行，它已从华尔街蔓延至美国乃至整个资本主义世界，从而成为一种社会与文化现象。2009年7月28日，梵蒂冈红衣主教塔西斯俄·贝通在意大利参议院的演讲中，抨击了“贪婪是好的”这一理念的流行，指出“自由市场”已经被“贪婪市场”所取代，正是“贪婪是好的”这一心态孕育了2008年的国际金融危机。

    三、对金融资本扩张的反思

    20世纪70年代末以来，在新自由主义推动下，金融对经济发展的促进作用被过度放大，为经济和社会危机埋下了隐患。反思过去40年来金融资本的扩张及其后果，可以得到以下结论。

    金融资本主义的理论基础是新自由主义。在经济上，新自由主义的核心主张是“三化”，即私有化、市场化与自由化。与古典自由主义相比，新自由主义更加强调金融资本的作用，反对政府以任何形式干预金融市场，反对对金融资本的严格监管。正是在新自由主义的指导下，西方发达国家推动金融过度自由化与市场化，最终导致国际金融危机的爆发。因此，要防止金融资本与金融资本主义的不良影响，首先需要对新自由主义进行批判，尤其是发展中国家在制定经济政策时，既要强调市场的作用，更要重视政府干预的必要性。

    金融业发展不能损害实体经济，而要以实体经济为支撑。经济的过度金融化不仅可能导致宏观经济与金融政策被金融利益集团所左右，而且可能导致不健康的价值观的形成并被整个社会所接受。这次国际金融危机提供的一个深刻教训，就是各国发展金融业应控制在合理的范围内。关键是要正确认识金融业及其发展对经济增长的促进作用，处理好金融业与实体经济之间的关系，要充分认识金融业生存与发展的基础是实体经济，绝不能以金融业的发展损害实体经济，更不能凌驾于实体经济之上，必须将金融业在整个国民经济中的比重保持在合理范围内。

    不能削弱而要强化对金融业的监管。在现代经济体系中，国民经济的稳定性越来越取决于金融业的自律与监管。因此，发展中国家在发展金融业以促进经济增长的同时，更应重视加强对金融业的监管。首先，在要求金融机构自律的同时，更加重视对金融机构的法律监管，并强化对金融机构的公共监管。其次，要特别重视对衍生金融工具交易的监管，坚决遏制衍生金融工具被滥用于投机交易。

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关键词：金融监管 全球GDP总量 美国芝加哥大学 说谎者的扑克牌 国际金融危机 资本主义 金融业 资本家 资本金 工业

一、价值取向惯性

  反思中国资本市场的发展，应该推本溯源，从市场的起因来源说起。改革开放初期，我国的国有企业改革经历了简政放权、承包租赁等不同探索。匈牙利经济学家亚诺什·科尔奈的《短缺经济学》理论使我们明白了国有企业缺乏产权约束是问题的症结，财务预算约束软化导致微观上效益低下和宏观上的物质短缺。使我们认识到应该用股份制来改革国有企业，增强其产权约束和财务预算约束。因此，我们最初的资本市场目的性十分明确，就是为国有企业股份制改革服务。虽然我国的改革开放和资本市场发展到今天，为国企改革服务早已不再是我们资本市场的主要任务，国有股份也仅仅是我们资本市场的享有普通公平权益的重要一员。然而，这种最初的价值取向却自觉不自觉地贯穿于资本市场发展的全过程至今，只不过已经由最初的为国企服务演变为今天的为各种产权背景的发行人服务，即为融资方服务。从发行人到市场中介，再到监管者的价值取向中或潜意识中都有一种思维定势，注重融资者的利益，忽视投资者的利益。

  因为这种价值取向惯性的存在，我们的政策导向和市场主体行为普遍倾向市场发展、市场规模、市场指数、上市、上市公司家数和融资量，但对中小投资者的利益保护关注不够，对损害中小投资者利益和破坏市场秩序的行为打击重视不够。我们监管机关的自觉意识中，负责并推动行业发展，甚至越俎代庖的行业主管责任似乎大于监管者维护市场透明、公平、秩序的本原责任。

  二、盲目模仿西方

  我国的资本市场是“舶来品”，我们从市场草创开始就一直以美国等西方市场为蓝本来设计搭建我们的市场，因为借鉴了他们的成功经验，我们走了捷径，在短短的二十多年里取得高速发展，获益匪浅。

  但是我们的学习方法却需要反省。市场初期，简单模仿，照猫画虎，这是必经的一个历史阶段，是正常的，合理的。遗憾的是，我们对西方市场却盲目崇拜、迷信，时至今日，仍言必称“希腊”，对美国市场的模式、结构、方法、产品、工具在精神上顶礼膜拜，只知其然，不知其所以然，精华糟粕全盘接收。邯郸学步，亦步亦趋，还美其名曰“创新”。

  在这种学习方法之下，我们在进行价值判断、选择取舍、确定方向、决定政策、制订策略和付诸行动时就会较少考虑中国国情背景、文化特性和市场特点。我们的政策与行为就可能脱离中国市场实践需求，偏离资本市场本原主旨，荒腔走板，误入歧路。我们可能会管中窥豹，关注微观技术层面多，但微观技术和宏观目标是什么关系，有什么联系考虑不多。我们的市场哲学是什么？哲学和政策的关系是什么考虑的不多，当下和长远、局部和整体的关系考虑的也不多。

三、“疯牛”贻害无穷

  近年来股市长期低迷，熊途漫漫，无法胜任资源配置重任，无法满足投资者分享经济增长成果愿望，这既与上市公司质量不高、市场关系扭曲、缺乏优胜劣汰机制等市场基本面有关系，我们应该清醒地认识到这也是上一轮疯狂牛市造下的孽！

  股票市场上所有的参与者都喜牛厌熊，这属天经地义，太正常不过了。但是我们要敬畏周期规律，要更明白物极必反这一朴素的辩证法，大暑之后有大寒，大喜过后有大悲。股权分置改革实施并在2006年初见成效之后，长期悬在投资者头顶的那把担心发起人股份流通的达摩克利斯之剑被收起，长期压抑的股市投资者热情被释放，被低估的股价迅速填平，股市节节攀升的示范效应让市场内外都热血沸腾。股指从2005年6月6日的最低点998点开始启动，在2006年底仅一年半的时间就上涨到2675点，大家都兴高采烈，欢欣癫狂，对未来充满憧憬，市场失去了理性。已经5000多点时，市场上、媒体中“8000点”、“一万点”、“十年牛市”的“梦话”还不绝于耳。投资者狂热，媒体失态，我们监管者也缺乏足够的清醒，未能采取及时适当的风险警示措施，未对主流媒体以必要的风险教育引导。当时情景让人心急如焚，历史的经验告诉我们，那些怀揣着养老钱、看病钱、孩子学费甚至卖了房子做发财梦的人，将在股市中损失惨重或血本无归！在这之后被股市噩梦吓怕了的投资者将一朝被蛇咬，十年怕井绳，随之而来的必然是漫漫熊市。我们今天在熊市中咽下的苦酒就是2006-2007年疯狂牛市中种下的苦果所酿。这个教训，希望我们永远不要忘记！

价值导向

  中国的资本市场经过了二十多年的发展，已经成年并正在走向成熟。成熟的标志应该是理智清醒、思想深刻、目标明确、作风稳健、尊重规律，有所为有所不为。最重要的是要有明确的市场哲学，有坚定的价值观和科学的方法论，所有的制度模式、政策方针、发展方向、产品形式、交易方式都应符合既定的市场哲学。

  说到哲学我不得不对德国人表示敬意。德国不仅有康德、黑格尔、马克思、恩格斯等等这样的伟大哲学家，在经济学界基于德国哲学理念的佛莱堡学派同样值得我们敬重与学习。德国历史学派与影响英美如日中天的奥地利学派进行了百年论战，作为历史学派的继承者，佛莱堡学派坚持强调历史特性和文化特性的重要性，强调任何先进的理论均具有历史和文化的局限性，不可能放之四海而皆准，只有在特定的时间和空间之下，其理论与实际状况高度吻合才是有效的和正确的。任何情况下，适用性都比先进性重要，脱离时空特性现实的“先进性”，就是南橘北枳，总是在不断地制造“落后”。他们没有对“先进”顶礼膜拜，坚持自己的哲学理念与哲学追问，对新自由主义进行了扬弃，吸收其精华，并接受了马克思的社会主义共同富裕理想，在此基础上创造出了“社会市场经济”的理论。这场百年论战实际是一场哲学论战，正是德国经济学家的哲学修养与定力，才创造出了指导德国在古老的欧洲焕发青春一枝独秀的“社会市场经济”理论。

  反观我国，西方的物质文明和坚船利炮不仅轰开了我们的国门，而且打掉了我们的文化自信，新自由主义成了圣典，成了时髦，成了我们经济制度和经济政策的理论依据，我们的资本市场也概莫能外。我们没有哲学自觉，缺乏独立思考，缺乏批判与扬弃，忽视“先进性”与“适用性”的辩证关系，我们甚至不问发展是“为什么”？

  可以说，处于改革与发展这一伟大过渡阶段的中国当前最需要的就是哲学，我们的资本市场更需要哲学，我们应该学习德国人的理性、深刻、大气、淡定。我们应该在资本市场的改革与发展过程中，明确目标，走自己选定的路径。

一、坚定把握为实体经济发展配置资源的方向不偏离。我们的现货市场和期货市场的所有机构和从业者都应明确知道市场的本原和我们的社会角色，就是为实体经济发展配置资源，为实体经济服务是我们“存在”的合理与必然。我们应当秉持为市场投资者提供交易中介服务的代理人理念和身份自觉，坚持“产业服务模式”，抵制“金融交易模式”，做服务代理人，不做自我服务的委托人。在开展新业务、开发新产品、采用新的交易工具和采取新的交易方式时都应多问几个为什么，想想这是否符合我们的哲学？是市场的本原吗？是原本的职责吗？

  二、为广大投资者服务并注重中小投资者利益保护。应树立投资者利益至上理念，为投资者提供公平、透明、有效率的市场生态环境。在制度设计、产品属性、交易条件等方面充分考虑市场弱势群体即中小投资者的利益保护问题。

  三、维护市场秩序。对虚假陈述、财务造假、内部侵占、利益输送、内幕交易、市场操纵、利用内部信息谋利等行为零容忍，坚决打击。

  四、辩证处理各种市场关系。辩证认识并处理好规范与发展的关系、发行人与投资者的关系、上市与退市的关系、投资与投机的关系、收益与风险的关系等等。

  五、辩证认识监管政策作用力方向。避免单向思维，主观想像。在制订政策时辩证思维，多方位论证，评估分析政策可能的作用力方向，防止政策违背初衷方向事与愿违。形成政策反思调整制度，发现问题，及时纠正。在研究单项改革或处理具体问题时一定要考虑对行业、市场甚至是对中国经济的影响。要权衡轻重，评估利弊，处理好局部和整体、眼下和长远的关系。

基于对市场哲学的理解和对我国资本市场实践的认识，我认为尚有若干方面需要反思。在这里我仅就自己视野所及、略有心得的几个问题着重从方法论角度谈谈自己的认识。

  一、透明度

  资本市场是一个最公众化的市场，参与人数众多，参与主体十分复杂，发行人、投资者、寻租者、职业投机者、中介机构、ZF部门都在其中有不同的利益诉求，各行各业都参与其中。因此，在这么一个异常庞杂的市场之中，必须找出一个联系各个方面，兼顾不同诉求，保证市场公平与效率的主线来。这条主线别无选择，就是透明度。毫无疑问，“透明度”这个词汇在资本市场上并不陌生，但对透明度如何理解，重视程度，实现方式都值得我们重新思考。

（一）透明度是判断上市公司优劣的最主要标准

  一般而言，我们评价一家上市公司好坏的标准是盈利水平甚至股价水平，其实不然，应该转变观念。我认为评价一家上市公司的标准不应该是绩优和绩差，而应该是透明与否。因为一家上市公司的业绩水平除主观努力之外，还取决于宏观、行业、市场、管理等等方方面面主客观条件甚至是意外事件或不可抗力因素等，是不以人的意志为转移的，公司业绩的优劣变化，上市退市都是规律之中的必然现象。但只要透明，只要让投资者知道公司的治理状况、研发、生产、销售、现金流等财务状况，不藏不掖，让投资者及时了解公司真相就是好公司。正所谓成也英雄，败也英雄，这样的公司即使是亏损也值得我们尊敬。如果一个上市公司，一个资本市场能够做到基本透明，那就可以说这是一个基本规范的公司，是一个基本有效的市场。因为只要有透明度，投资者了解公司和市场的实际情况，就可以采取相应投资策略，决定用“手”来投票，还是用“脚”来投票。从这个意义上讲，在资本市场上，透明度是第一位的。

（二）透明度是解决疑难杂症的良方

  中国资本市场作为一个新兴市场，变化快，问题多，超出法律法规范围的新状况、新问题层出不穷，特别是一些影响中小投资者利益的上市公司治理非规范情况和涉及公众利益的交易市场新问题，在没有相应法律法规和规章政策的情况下如何在第一时间有效应对？我的看法是透明度就是解决这些问题的一个篮子。对于一些涉及公众利益的问题，对于一些因法律法规滞后监管者无可奈何的新问题都可以往这个篮子里装，解决不了的问题就披露，让投资者掌握充分信息后自主判断。像前多年深圳证监局针对上市公司大股东或实际控制人强制索取上市公司未公开信息，干预上市公司产、供、销、人、财、物等治理非规范情况，要求有关上市公司在年度报告中专项披露公司治理非规范情况，并创建了内幕信息知情人报备制度，有效遏制了公司治理的不规范问题，震慑了内幕交易，保护了广大中小投资者的利益。另外，针对有些上市公司的主要负责人长期居住海外，不能有效履行职务和部分独立董事不尽责的情况，要求公司在年度报告中建立履职情况专项信息披露制度，用透明度解决问题。

（三）透明度是发行上市制度改革的重要选项

  发行审核制度多年来一直是市场各方关注和证监会改革改进的重点。虽然我们不能指望任何一种发行审核制度根治杜绝以次充好的劣等公司混入上市公司行列，但我们应该调整思路，提高透明度，为投资者进行价值判断，预估上市公司的未来创造条件。

  我们现行的发行审核条件主要是发行者已发生的存量业绩，毫无疑问这是必要的，不存在审不审的问题。但我们应该考虑投资者买股票买的是公司的未来，过往的业绩虽能在一定程度上说明公司的盈利能力，可并不一定能代表公司未来。况且一个公司的业绩取决于宏观、行业、市场、管理等方方面面的主客观因素，特别是现阶段我们发行上市的周期往往长达数年，业绩变化在所难免。

  所以我们应该着重增量预期。一是似应考虑给业绩条件一定的宽容度，或放宽过往年度选择，在条件指标的设置上应更多地考虑公司的资产质量、资产与公司主营业务的关联、公司经营要素与公司未来的保障关联等，通过这些给一些具有成长前景的公司多一点机会，也减少一些业绩作弊的诱导因素。二是提高透明度，加大信息披露力度。多给投资者提供一些判断公司前景的内容，为投资者自主选择创造条件。如除要求公司披露公司的财务状况之外，还应尽可能详尽地披露公司的生产条件、生产过程、工艺方式、产品质量、销售市场、主要客户、环境保护、公司治理、公司文化，甚至公司管理团队和主要负责人的禀赋、性格、爱好、视野、管理经验、价值取向等等。增进公司的软性透明度，借此增加造假上市的难度。

  因此，不难看出透明度建设对中国资本市场而言非常重要，是资本市场的第一要义，是资本市场之纲。