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基准利率上升和房地产价格下跌引爆了次贷危机。次级抵押贷款证券化、金融机构以市定价的会计记账方法和以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演了重要角色。商业银行被迫为传统融资渠道枯竭的特别投资栽体提供信贷支持以及受损商业银行不得不降低风险资产比重以符合资本充足率监管要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。次贷危机造成美国住房投资萎缩，资产价格泡沫破灭通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制抑制了美国居民消费和企业投资，信贷紧缩也对居民消费和企业投资造成负面影响，上述原因导致危机从金融市场传导至实体经济。在经济和金融全球化背景下，危机将通过贸易和投资渠道，从美国传导至全球。
一、引言
在后金融创新和金融全球化时代，美国次贷危机(Subprime Mortgage Crisis)的爆发和深化，给我们提供了一次难得的机会，使我们得以观察金融风险一旦演变为金融危机之后，是如何在不同的金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的。正如我们所看到的那样，次贷危机本质上是一场由信用风险的累积酿成的信用危机(Credit Crisis)，但随后导致发达国家资本市场上各种资产价格的普遍下跌，造成资产价格危机(Asset Price Crisis)。美联储和欧洲央行的联合注资行为，以及美联储的连续降息，虽然逐渐缓解了金融市场上的流动性短缺(Liquidity Squeeze)，但迄今为止尚未彻底改善信贷紧缩(Credit Crunch)的局面。此外，次贷危机已经从金融市场传导至实体经济，2008年第一季度美国GDP同比增长0.6%(年率)，远低于2007年的2.2%以及2006年的3.3%。美国经济甚至可能在2008年出现连续两个季度的负增长，从而陷入技术意义上的衰退。
本文试图系统分析次贷危机的传导机制。我们的主要观点和分析逻辑包括：第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化(Securitization)、金融机构以市定价(Mark to Market)的会计记账方法，以及以在险价值(Value at Risk，VAR)为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化(Deleveraginz)在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色；第三，资产支持商业票据(Asset Backed Commercial Paper，ABCP)市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体(Special Investment Vehicle，SIV)提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。
本文的结构安排如下：第二部分讨论危机的触发因素；第三部分分析危机如何从信贷市场传导至资本市场；第四部分分析危机如何从资本市场传导至信贷市场；第五部分探讨危机如何从金融市场传导至实体经济；最后一部分是结论。
二、次贷危机的触发
关于美国次贷危机爆发的根源，目前讨论得已经比较充分，相关文献可参考张明(2007a)、何帆与张明(2007)、孙立坚、周赞与彭述涛(2007)等。我们把次贷危机的演进逻辑概括为三个环环相扣的风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产价格持续下跌成为危机爆发的导火索(张明，2007b)。
在美国已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75%属于可调整利率抵押贷款(Adiustable Rate Mortgage，ARM)(CreditSuisse，2007)。这种可调整利率抵押贷款在生效2至3年后，会经历一个利率重新设定(Interest Rate Reset)的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。而从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从1%上调至5.25%。因此，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。
在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款(Refinance)，用新申请贷款来偿还旧债。如果房地产价格上涨显著，则借款人在利用新债偿还旧债之后还可以获得部分现金以作他用(Cash Out)。然而，如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷款，也不能完全避免旧债的违约。如果房地产价值下跌到低于未偿还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。图1显示，从2000年1月到2006年6月，反映美国10个主要城市房价变动的S&P Case ShiHer指数从100上升到226，上涨了约126%。而从2006年6月到2008年2月，该指数从226下降到191，下降了约15%。正是自2006年下半年以来的房地产价格持续下跌，使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降。
从2004年6月到2006年6月的基准利率上调(425个基点)，以及2006年6月至今的房地产价格下跌(跌幅为15%)，共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。2007年美国有40.5万家庭失去了自己的房屋，同比上升51%。2007年美国超过1%的家庭房屋被没收(Foreclosure)，而2006年该比率仅为0.58%。
三、危机如何从信贷市场传导至资本市场
在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。
表1显示，在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%，价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券(即没有发生真实亏损)，但由于上述机构均实施了以市定价的会计记账方法，它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记(Write-down)，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。如表2所示，截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿美元。
然而，次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值(VAR)为基础的资产负债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。
商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构的各项资产具有不同程度的风险，而在险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险，如公式(1)所示：
E=VA (1)
其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总资产，V为1美元资产中包含的在险价值。公式(1)表明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。
金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自有资本的比率，即：
L=A／E (2)
将(2)代入(1)中，可得
L=I／V (3)
公式(3)表明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。
如表3所示，从2006年5月到2007年11月，美国4家著名投资银行的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。对于实施以在险价值为基础的资产负债管理的金融机构而言，这就意味着它们不得不将杠杆比率降低一倍。
金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值(账面价值)进一步下降。换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。
因此，发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。这正是为什么自2007年夏季次贷危机爆发以后，发达国家政府对来自新兴市场国家的主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，SWF)的态度发生了180度转变的根本原因。危机爆发前，发达国家政府对主权财富基金收购本国金融企业股权的态度是警惕乃至抵制的；危机爆发后，为吸引主权财富基金对本国金融机构注资纾困，发达国家政府明显放松了相应监管力度。表4显示，从2007年3月到2008年4月，有8家主权财富基金对6家跨国金融机构进行了11笔合计450亿美元的股权投资，从而极大缓解了金融机构去杠杆化过程对资本市场的负面冲击。
截至2008年4月底，发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。截至2008年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。这表明金融机构的去杠杆化过程通过上述两种渠道在同时进行。
值得指出的是，在没有获得新增股权投资的前提下，一家出现账面亏损的金融机构的自然反应是降低负债水平。即使中央银行降低了对金融机构的再贴现率或者放宽了对抵押资产的限制，金融机构也可能没有动力去获得新的贷款。这或许能够部分解释为什么发达国家中央银行的救市政策迟迟不能缓解信贷紧缩的现象。
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