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雷达卡
中国上证综合指数已从6月12日5411点的顶峰下挫约30%。本轮股市大幅下跌主要是由于股票市场快速去杠杆化造成的。早在今年四月份的时候，笔者曾在FT中文网专栏提醒市场和投资人，由大量杠杆借贷而推动的股市大涨并没有经济基本面的支持，市场情绪的变化将导致股价大幅下跌，触发“黑天鹅”事件。过去几周中股市大幅调整，不幸被笔者言中。这次股灾应该被看为中国股市的“及时警告”，股价回调至反映其潜在价值的水平是件好事，它也将使投资者和监管机构更深刻地了解了风险和理性投资，而ZF的“救市”只会伤害股市未来的发展。
自上周以来，包括中国央行和证监会在内的监管市场，连同券商等机构投资者，实施了一系列的“救市”措施，认为如果不救市将导致金融市场不稳定，也会影响消费者的情绪和拖累中国经济增长。笔者认为，上述这些论点均存在误区。首先，早前的场外高杠杆融资融券和违规市场交易，其实是真正影响金融体系稳定的行为，ZF及时监管是正确的行为。在早前股市大涨之中，融资融券账户的迅速增长主要是散户投资者。对于银行而言，目前也并没有任何数据表明，银行广泛接纳企业以股本作为抵押资产进行贷款，这也意味着股市下跌并不会导致大量的不良贷款，中国银行业的资产负债表依然健康。尽管散户和机构投资者在股市大跌中都出现较大亏损，但中国的金融体系整体仍然是稳定的，并不太可能引发系统性危机。
其次，一般而言，中国股市的走势与消费、投资和经济增长的关联度不高。反而是房地产市场不振对于投资和GDP增长有着直接的影响。笔者认为，本轮股市的大跌也不会大幅拖累经济增长。当今年年初股市大幅上涨时，澳新银行-罗伊摩根中国消费信心指数显示，中国内地居民的消费信心并未大幅好转，而今年前五个月中国的实体经济也依然疲弱。这意味着，股市表现与消费和经济均存在“脱钩”的状况。因此，中国股市的目前的波动不太可能改变市场对中国经济增长态势的判断。我们也维持早前按预测，认为2015年中国GDP将增长6.8%。
从另一个角度来看，本轮股市的大幅调整的益处之一是，它给央行放松货币政策腾挪了大量的政策空间。央行可以通过降准和降息的手段来稳定市场情绪，更重要的是可以帮助降低企业高企的融资成本。我们认为央行在2015年底前将再下调存款准备金率100个基点，并下调基准利率25个基点。我们预料财政政策还将更加积极，城镇化和“一带一路”也将大量增加固定资产投资。如果中国实体经济在第三和第四季度出现复苏，预料这将有利于投资者对中国股市信心的恢复。
对于中国金融改革而言，笔者认为，深化金融改革并发展资本市场是正确的道路，但这一改革并非一朝一夕可以通过制造一个股市牛市而实现。这一过程需要各个部门进行改革协调合作。具体而言，新股上市不应该被暂停，股市应该帮助那些过度杠杆化的央企和地方国企实现股权混改。对于投资者而言，应该学会如何在融资融券交易中控制风险，而不是依赖ZF救市。投资者和监管机构也需要通过这次股市大幅调整学习风险管理和市场化的监管思维和方法，只有这样才能成功实现中国的资本市场开放。
更重要的是，此次股灾也暴露了金融市场化的风险很难用行政手段控制。试想此次股灾如果发生在资本账户完全开放的情形下，其负面影响和对中国金融市场冲击将会来的更加猛烈。那些鼓吹加速开放资本账户且认为风险可控的人士，也应该有所警示了。
（注：本文仅代表作者观点，作者亦为澳新银行大中华区首席经济学家。本文编辑：徐瑾jin.xu@ftchinese.com）
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