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乘势可为
股市低迷债市走牛，为中国调整资本市场结构带来难逢良机。然而，全面启动企业庞大的债券融资需求、真正构建成熟的债券市场，还需要解决制度上和市场面的双重难题。
作者：王代军
在中国股市哀鸿遍野、进入惨烈程度史上罕见的寒冬之际，中国债券市场却悄悄地迎来了久违的春天。据统计，截至2008年10月15日，中长期信用债的发行总额达到2765.9亿元，较去年同期增加三倍；短期融资券的发行总额为3365.87亿元，比去年同期增加24%。同时，二级市场也交投活跃，呈现一派繁荣景象。11月27日，央行下调一年期人民币存贷款基准利率108个基点，进一步刺激债市，使人们更坚信新一轮牛市的到来。
与此迥然不同的是海外债券市场却因信用危机遭遇困境。在美国，不仅垃圾债券失去市场，连投资级公司债交易在2008年也下降了大约25%，即使艰难完成的几笔交易也大都附带了苛刻条件。和中国债市供不应求的火热场面相比，可谓冰火两重天。
显然，仅凭中国企业基本面向好的理由不足以解释债市的红火。瑞银证券董事总经理、资本市场部总经理朱俊伟认为，起码有三方面的原因催生了这轮牛市：首先，监管者的鼓励性政策为债券发行打开方便之门；其次，股市低迷，股权融资艰难，加上银根紧缩，提升了企业的发债需求；再者，从股市和房市撤出的热钱有避险需求，加上市场对降息的预期强烈，使投资人更愿意追捧债券。“可以说，中国债券市场现在面临着难逢的发展机遇。”朱俊伟说。
融资若渴
在经济走势不明朗、信贷市场紧缩的今天，企业都信奉“现金为王”，因此融资需求格外强烈，对于资金密集型行业，比如房地产，更是如此。在上市公司三种常用的融资渠道（向银行贷款、在二级市场发新股、发行公司债）之间，多家房地产公司不约而同选择了债券融资，其中今年万科发行59亿元、保利地产发行43亿元公司债。
万通地产是又一家加入发债大军的企业。该公司发行10亿元公司债的申请在10月29日获证监会批准。该公司CFO云大俊表示，此次融资目的是补充流动资金，之所以选择债券，主要考虑增加债权融资的比例，优化债务结构。同时他也看中债券融资的灵活性，对资金使用没有规定。“银行贷款需要有担保，审批时间也长，而且对资金使用有限制和要求，”云大俊说，“公司债在这方面提供了更大的灵活性。”而资本市场的变化，股票发行审批的日趋严格，则使万通对股票增发望而却步，另外“从股东利益方面来看，增发对老股东也不利，因为股票的净资产回报率要求较高，如果增发会摊薄股东利益。”云说。
公司债的灵活性、相对低成本使越来越多企业趋之若鹜，在股市低迷之际，公司债撑起半壁江山。据证监会公布，2008年前九个月，上市公司通过发债融资980亿元，占再融资的一半。
同时，审核流程不再是发债的障碍，万通对获批速度感到满意。云大俊说：“我们前期材料准备充分，与保荐人合作很好，与监管部门的沟通非常及时；再加上过去几年公司财务非常稳健，盈利性和偿债能力都居于领先，所以很快就获批了。” 云大俊表示，可以从很多方面看出，监管部门是鼓励企业发债的。
云的观点能从一系列监管措施中找到佐证。自2007年8月公布《公司债券发行试点办法》以来，证监会一直努力为发债提供便利，比如采用核准制以及市场化的询价制，再比如批准发行可分离债、可交换债等，丰富了投资者的选择，对于扩大债市规模有积极作用。而国家发改委也不甘落后，2008年1月2日，发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，修改了很多规定以促进企业债进一步向市场化发展，审批流程变得更简单，对募集资金用途的管理也有松动迹象。
股市低迷则点燃了债券投资的热情，这让万通地产及其他企业对顺利完成发债充满信心。数据显示市场对资质良好的债券需求旺盛，远远超过预期，部分品种甚至创下超额十几倍认购的纪录。在美国债市低迷的情况下，中国能在短时间内发出去数百亿元的债券，市场能量委实惊人。
背后隐忧
但繁荣的背后，隐忧如影随形。市场人士最大的担忧就是：目前的牛市是不是昙花一现？瑞银证券的朱俊伟对此抱以谨慎乐观的态度。他说：“债市好时光应该至少还有一年多。”因为从目前局面看，未来九个月内可能还有降息空间，牛市格局有望延续。但他也强调，宏观面波动很大，预测利率走向很难，他举例说在八月初业内还普遍预测加息，但几周后却风云突变，一致转向预测降息。除了利率变化，对明年出现滞胀和企业基本面恶化的担忧也可能让牛市终结。
二级市场上的剧烈波动则令人担心泡沫和价格操纵。降息预期和机构资产配置需求的集中爆发，一度使所有公司债飞涨，其中资信平平的08新湖债以9%的票面利率发行后，短短39个交易日内价格便攀升至107.68元。但10月以来，调整压力显现，无担保债券跌幅巨大，其中08江铜债单日最大跌幅高达9.35%。暴涨暴跌竟然出现在固定收益的债券交易上，里面蕴含的风险不言而喻。
从更长远来看，债市发展仍存在政策瓶颈。首先，中小企业目前发债依然困难。证监会和发改委都要求发债公司净资产不低于人民币3000万元，累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%，最近三年可分配利润（净利润）必须足以支付企业债券一年的利息，这些规定使很多企业只能望“债”兴叹。
为解决这一难题，深圳曾推出20家中小企业的集合债，由于其中“捆绑”了像远望谷、三鑫股份等优质企业，加之国家开发银行提供全额担保，因此这个“07深中小债”获得了AAA信用评级。然而，行政式捆绑和银行担保并非解决问题的长久之道，发行主体的单一只会让债市成为一潭死水。
其次，审批程序依然繁琐。尽管监管尺度在放宽、程序在简化，但相比于海外债券市场，中国企业发债依然要走过一条并不平坦的审批之路。在海外，一般企业准备4-5个星期就能发债，而国内至少需要3-5个月。
再者，在供给面偏紧的情况下，投资者风险意识有待提高。由于国内市场一直是“僧多粥少”，因此机构投资人普遍风险意识不够强，给出的风险溢价偏低。比如08新湖债，国内发行的票面利率才9%，而类似资质的企业在海外发债至少要15%。一贯依赖银行和政府机构的信用担保、漠视市场风险将使投资人在经济下行周期吃尽苦头。在1990-1993年的企业债券牛市中，很多地方企业最终无法兑付，实为前车之鉴。
信用评级市场的不完善也使投资人抗风险能力降低。联合资信评估有限公司总裁兼首席执行官李运建认为，中国市场对信用评级的理念不够重视，不利于债市的长远发展。现在国内普遍是单一评级，而国际上一般是2-3个评级。评级公司使用的方法不同，有可能得出不同结论，这样投资者将得到更多信息作参考。
而评级公司难以在风险定价方面发挥重要作用，归根结底还是因为债券供不应求，“皇帝女儿不愁嫁”，评级也就成了过场。事实上，相对全球其他市场，中国公司债规模太小，仅占GDP的1.2%左右，未来如何做大这个蛋糕依然是所有问题中的重中之重。
利益博弈
要做大债市，首要解决的问题就是增加二级市场的流动性。但现实情况是，中国债市被人为地割裂成两个市场：银行间债券市场和交易所债券市场。在交易所市场交易的主要品种是公司债、国债和可转债等，而在银行间市场交易的品种则包括国债、金融债、央行票据、企业债、短期融资券等。有观点认为，两个市场的割裂主要是由于相关部门的利益问题。
银行间债券市场采用与国际接轨的场外交易方式，同时又有最大的机构投资人群体——银行的参与，其规模和资金流动性远超交易所市场。瑞银证券的朱俊伟指出，资金雄厚的银行无法参与交易所市场，严重影响了后者的流动性，造成了公司债在交易所市场的融资成本高，“两个市场至少差30-50个基点”，朱说。
各种迹象表明，博弈并没有停止。证监会在推出公司债试点时，就指出公司债应托管在中国证券登记结算公司，这让银行和金融机构无法投资公司债；并且证监会目前正在酝酿可交换债券的发行细则。而银行间市场则于2008年4月推出中期票据，作为企业筹措中期资金的重要途径之一，虽被暂停数月，但最终于2008年10月重启。继续各自为政，只会人为制造障碍影响债市整体发展，显然，如何让资金在两个市场间流动起来日益提上日程。
另外，保监会不允许保险机构投资无担保企业债，也不利于市场发展。实际上，保险公司作为专业的投资机构，自身有专业判别知识和抗风险能力，而只有扩大机构投资人群体，才能让整个市场更加稳定、更成熟。
中国债市的监管框架还遗留计划经济的痕迹，要推动公司债长足发展，显然必须大力培育机构投资者，健全法律和制度建设，加速市场化。但如果监管不逐步放松，恐怕养成惰性的投资人永远不会提高风险意识。
扬长避短
中国债市和海外成熟债券市场还有很大差距，无论在市场规模、流动性、品种丰富度、债券结构、投资人风险意识以及债市在经济发展中的作用等各方面看，中国债券市场都有待提高。
以香港为例。香港发债实行登记制，发债规模和利率水平完全市场化，政府几乎不管，其监管重心只放在信息披露上。企业多发无担保信用债券，由于有税收优惠，近年来港元公司债的发行量稳步上升。与内地相比，香港机构投资者的风险意识更强。“除了监管力度之外，内地债市与香港最大不同在于给出的风险溢价过低，”瑞银证券董事总经理、资本市场部总经理朱俊伟说，“有些内地发债的票面利率在海外根本发不出来。”正是成本原因，内地企业海外发债意愿不强，除非有外币需求或看好人民币升值。
总体上，内地债市规模太小。对发行人控制更严格，但融资机会也比较少，比如亏损企业就无法发债融资。另外，海外市场的运作效率更高，“打几个电话就能了解市场对利率的需求是什么样子。”但朱俊伟并不认为内地需要照搬海外模式，他指出监管松和紧各有利弊，尤其在市场还不成熟的时候，“国内债市的框架还可以，”他表示，“当前金融危机有利于提高投资者的风险意识，利用这个时机做好债券市场也是好事情。”—王代军
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